交通运输：上海机场、首都机场新补充协议落地，市场预期兑现，免税收入弹性恢复

上海机场、首都机场新补充协议落地，市场预期兑现，免税收入弹性恢复 核心观点： 事件：2023年12月27日，免税运营商龙头中免分别与上海机场（上海浦东机场、上海虹桥机场）、首都机场签订了新一轮免税补充协议。新一轮补充协议在原协议、首轮补充协议的基础上，对免税合同框架做出进一步修订调整。 &虹桥机场、首都机场的扣点率调整为18%-36%（香化、烟、酒、百货、食品5个品类，按不同情形在区间内取值）。3）在首轮补充协议基础上，保底金额 3.0% 的确认继续与国际客流量水平挂钩，浦东机场、虹桥机场、首都机场的年保底基准金额分别为6.2亿元、0.7亿元、5.6亿元；其中，上海浦东&虹桥机场的 -7.0% 新一轮补充协议恢复采用“保底与销售提成取高”的免税收入收取模式，同时扣点率降至18%-36%，符合此前预期。在新一轮补充协议中约定：1）延续原协议中“保底与销售提成取高”的机场免税收入收取模式。2）上海浦东 交通运输 推荐维持评级 分析师 宁修齐 ：010-80927668 ：ningxiuqi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522090001 相对沪深300表现图2023-12-29 SW交通运输沪深300 月国际客流量大于2023年Q3的月均客流量时、首都机场的年国际客流量大于960万人次时，保底金额可按照基准金额收取。 上海机场：免税收入上限重新打开。因虹桥并表，免税项目也进行同步调整。原协议：2018年9月，上海机场与日上上海签订了的免税经营权转让协 议（简称“上海机场原协议”）。上海机场原协议约定：日上上海的免税经营区域包括浦东机场T1、T2航站楼及卫星厅，合同期限为2019-2025年，综合扣点率为42.5%，首年保底金额为35.25亿元，合同期限中7年的保底金额共计410亿元。 首轮补充协议：2021年1月，上海机场与日上上海签订首轮补充协议。首轮补充协议约定：1）当国际客流量小于2019年80%，免税收入按实际销售提成 （引入客流调节系数、面积调节系数）收取；2）当国际客流量大于2019年80%，免税收入按保底金额收取，同时若当年国际客流量小于对应取值区间，保底金额按其所在区间对应的金额收取（2022年及以后，则将对应保底金额*系数1.2411）。由此可见，首轮补充协议将上海机场免税收入与国际客流量直接挂钩，同时改变了“保底与销售提成取高”的免税收入收取模式，即“下不保底、上有封顶”。 新一轮补充协议：本次上海机场扣点率较原协议42.5%的水平显著降低，但恢复采用“保底与提成取高”的模式，重新打开了免税收入收取的上限。同时，此前原协议、首轮补充协议适用对象为浦东机场，而2022年资产重组中，上海机场完成收购虹桥，虹桥并表；因此本次新一轮补充协议签订中，虹桥机场免税项目也进行了同步调整。 首都机场：保留原协议免税合同框架。原协议：2017年8月，首都机场与中免、日上中国签订了免税经营权转让协议（简称“首都机场原协议”）。首都机场原协议约定：中免、日上中国分别运营T2、T3航站楼，合同期限为2017-2026年，T2/T3的综合扣点率分别为47.5%/43.5%，首年保底金额为22亿元。 首轮补充协议：2021年10月，首都机场与中免、日上中国就原协议第三合同年度（2020-2021年）免税经营，签订首轮补充协议。首轮补充协议约定：第三合同年度经营费，在第二合同年度的基础上，与国际客流量挂钩，由此第三合同年度首都机场免税收入为2.83亿元。 -17.0% 资料来源：中国银河证券研究院 行业点评报告●交通运输 2023年12月30日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 新一轮补充协议：本次补充协议中，首都机场扣点率较原协议的47.5%/43.5% 降低，但保留了原协议中“保底与销售提成取高”的免税收入收取模式。 此前市场对扣点率降低的担忧预期已兑现，但同时机场免税业务的收入弹性也得到恢复。未来机场渠道价值具有重塑提升的潜力。伴随上海机场、 首都机场的新免税补充协议签订，此前市场对扣点率下降的担忧预期落地。展望未来，虽然机场在保底及扣点率方面做出让利，但一方面，新补充协议恢复采用“保底与销售提成取高”的模式，即恢复了机场免税收入的弹性；另一方面，未来基于更低的保底及扣点率，机场渠道对免税运营商的吸引力增强，叠加疫后国际客流加速修复，从而机场国际客流量及客单价水平或存在更大的提升空间。我们认为，机场渠道价值具有进一步重塑提升的潜力。 投资建议：建议关注白云机场（600004.SH）、上海机场（600009.SH）、北京首都机场股份（0694.HK）等标的。 风险提示：国际客流需求回升不及预期的风险；国际航线开辟不及预期的风险；机场小时容量提升缓慢的风险；改扩建工程建设进度不及预期的风险。 分析师承诺及简介 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 宁修齐，交通运输行业分析师。芝加哥大学金融政策硕士，中国人民大学金融学学士，2019年加入中国银河证券研究院，从事交通运输行业研究。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数相对于基准指数（沪深300指数）推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。中性：预计与基准指数平均回报相当。回避：预计低于基准指数。 公司评级体系 未来6-12个月，公司股价相对于基准指数（沪深300指数）推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。中性：预计与基准指数平均回报相当。回避：预计低于基准指数。 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的，所载内容及观点客观公正，但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券书面授权许可，任何机构或个人不得以任何形式转发、转载、翻版或传播本报告。特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。 本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权。 联系中国银河证券股份有限公司研究院 机构请致电： 深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层 深广地区： 程曦 0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn 苏一耘 0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn 上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层 上海地区： 陆韵如 021-60387901 luyunru_yj@chinastock.com.cn 李洋洋 021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn 北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦 北京地区： 田薇 010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn 公司网址：www.chinastock.com.cn 唐嫚羚 010-80927722 tangmanling_bj@chinastock.com.cn