免税新协议落地，盈利弹性再恢复

n 上海机场于2023年12月26日发布《关于签订免税店项目经营权转让合同之相关补充协议的公告》（浦东机场签订《补充协议二》、虹桥机场签订《补充协议一》，以下简称“新《补充协议》”。） n 新《补充协议》降低了免税业务的保底收入。根据新《补充协议》，自2023年12月1日起，月实收费用采取月保底销售提成和月实际销售提成两者取高的模式，即： ØØØ 如月保底销售提成≤月实际销售提成，月实收费用=月实际销售提成； 如月保底销售提成>月实际销售提成，月实收费用=月保底销售提成； 如月实际客流量>2023年第三季度月均客流量的80%，浦东机场、虹桥机场的月保底销售提成分别为52,454,562元、6,473,493元；如月实际客流量≤202 3年第三季度月均客流量的80%，月保底销售提成=面积单价×乙方实际经营面积×(月实际客流量÷2023年第三季度月均客流量的80%)×调节系数。 Ø 调节系数小于1，由双方根据实际情况协商。日上上海在浦东机场、虹桥机场的免税店经营面积分别为16,915.37平方米、2,087.55平方米。 n 新《补充协议》降低了免税业务的扣点率。根据新《补充协议》，月实际销售提成为香化、烟、酒、百货、食品5个品类所对应的各月品类销售提成的总和。品类提成比例按18%-36%不同情形取值。根据2018年公司与日上上海签订的《关于签订特别重大合同的公告》（以下简称“原协议”），此前免税业务的综合扣点率达42.5%。 ØØ 月品类销售提成=月品类净销售额×品类提成比例 月品类净销售额=月品类总销售额–月品类退货退款额 n 短期业绩受新《补充协议》影响较小，长期业绩在需求复苏后有望提振。新《补充协议》恢复月保底销售提成和月实际销售提成两者取高的模式，即“下有保底，上不封顶”，与原《补充协议》（2021年签订）中免税收入仅与国际客流量挂钩相比，盈利弹性恢复。新《补充协议》将于2023年12月1日起调整实施，对2023年度营业收入无重大影响，截至2023年Q3，公司合计免税收入13.1亿元。长期看，随着上海两场国际客流恢复，公司免税收入有望回升，从而提振经营业绩。 n 盈利预测、估值及投资评级：由于新协议的影响，我们下调此前对公司的盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为9.19/28.20/40.62亿元（前值为12.31/3 9.54/52.82亿元），对应P/E分别为86.8X/28.3X/19.6X。考虑到扣点率的下降有望提升机场免税渠道的竞争力，且公司参股中免旗下免税资产（包括上海、北京两场的免税店业务、北京、上海市内免税及线上保税进口商品销售经营业务），随着国际客流恢复，机场免税业务有望进一步提振使公司受益，维持“买入”评级。 n 风险提示：宏观经济下行风险、航空及非航业务恢复不及预期风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表1：上海机场免税店销售提成计算方式 -2-请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表2：上海机场免税业务保底下降 图表3：上海机场免税业务收入测算 -3-请务必阅读正文之后的重要声明部分 盈利预测表 -4-请务必阅读正文之后的重要声明部分