交通运输行业事件点评：上海机场签订补充协议，免税收入重回“下有保底、上不封顶”

证上海机场签订补充协议，免税收入重回 研 券“下有保底、上不封顶” 究——交通运输行业事件点评 报 告增持（维持）主要观点 事件描述： 行业:交通运输 12月26日，上海机场发布公告称，公司及全资子公司虹桥机场公 日期: 2023年12月27日 司分别与日上上海签订了《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同之补充协议二》（以下简称“《补充协议二》”）、《上海虹桥国际机 分析师:王亚琪 Tel:021-53686472 E-mail:wangyaqi@shzq.comSAC编号:S0870523060007 最近一年行业指数与沪深300比较 8% 5% 1% -2%12/22 -5% 03/23 05/2307/2310/2312/23 -9% 12% 16% 19% 交通运输沪深300 场免税店项目经营权转让合同之补充协议一》（以下简称“《补充协议一》”）。 根据上述两个协议，上海机场、虹桥机场公司与日上上海双方同意自2023年12月1日期，月实收费用按照采用月保底销售提成和月实际销售提成两者取高的模式。其中，月实际销售提成为香化、烟、酒、百货、食品5个品类所对应的各月品类销售提成的总和。月品类 销售提成=月品类净销售额×品类提成比例，其中：①月品类净销售额 =月品类总销售额–月品类退货退款额；②品类提成比例按18%至 36%不同情形取值。 行 业- 动- 态- 相关报告： 《国航公布定增预案，看好24年航空周期复苏》 ——2023年12月25日 《11月业务量增速申通领跑，通达系单票收入环比改善》 ——2023年12月24日 《多家航运公司暂停红海航行，或将进一步压缩市场运力》 ——2023年12月20日 观点： 对比公司于2021年1月签订的补充协议，本次协议生效后，公司免税业务模式重新回到“下有保底、上不封顶”的模式。上海机场国际航班尚未完全恢复，以11月的经营数据来看，11月浦东机场国际航线旅客吞吐量仅恢复至2019年同期的54.8%，较疫情前仍存在较大的差距。我们认为，本次补充协议下销售提成比例下滑且当前消费活力仍在修复中，短期内或将导致公司免税业务收入有多下滑。长期来看，我们认为：①本次销售提成比例的调整符合市场预期，疫情前浦东机场的综合销售提成比例高达42.5%，下调销售提成比例有利于免税运营商着力于提升免税商品的品类完整度以及价格优势，或将有利于机场和免税运营商双方的利益；②2023年1月，上海机场成立了合资公司收购日上资产，通过投资收益，公司可以弥补部分提成比例下滑带来的收入损失；③补充协议中提到，上海机场将优化升级免税场地资源，吸引国际一线、二线以及轻奢品牌的入驻，随着国际航线的恢复，有望激活机场的消费活力。 风险提示 宏观经济不及预期；旅客出行需求不及预期；国际航班恢复不及预期；免税业务销售不及预期等。 目录 1上海机场签订补充协议，免税收入重回“下有保底、上不封顶”.3 2风险提示4 表 表1：《补充协议二》及《补充协议一》下的月保底销售提成3 1上海机场签订补充协议，免税收入重回“下有保底、上不封顶” 事件描述：12月26日，上海机场发布公告称，公司及全资子公司虹桥机场公司分别与日上上海签订了《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同之补充协议二》（以下简称“《补充协议二》”）、《上海虹桥国际机场免税店项目经营权转让合同之补充协议一》（以下简称“《补充协议一》”）。 根据上述两个协议，上海机场、虹桥机场公司与日上上海双方同意自2023年12月1日期，月实收费用按照采用月保底销售提成和月实际销售提成两者取高的模式。其中，月实际销售提成为香化、烟、酒、百货、食品5个品类所对应的各月品类销售提成的总和。月品类销售提成=月品类净销售额×品类提成比例，其中： ①月品类净销售额=月品类总销售额–月品类退货退款额；②品类提成比例按18%至36%不同情形取值。 表1：《补充协议二》及《补充协议一》下的月保底销售提成 浦东机场月保底销售提成虹桥机场月保底销售提成 月实际客流量＞2023年第三 季度月均客流量的80% 0.52亿元0.06亿元 月实际客流量≤2023年第三季度月均客流量的80% 月保底销售提成=面积单价 ×实际经营面积（16915.37平方米）×（月实际客流量 ÷2023年第三季度月均客流量的80%）×调节系数 月保底销售提成=面积单价 ×实际经营面积（2087.55平方米）×（月实际客流量 ÷2023年第三季度月均客流量的80%）×调节系数 资料来源：公司公告，上海证券研究所 *其中客流量均指国际及港澳台地区客流量 观点：对比公司于2021年1月签订的补充协议，本次协议生效后，公司免税业务模式重新回到“下有保底、上不封顶”的模式。上海机场国际航班尚未完全恢复，以11月的经营数据来看， 11月浦东机场国际航线旅客吞吐量仅恢复至2019年同期的54.8%，较疫情前仍存在较大的差距。我们认为，本次补充协议下销售提成比例下滑且当前消费活力仍在修复中，短期内或将导致公司免税业务收入有多下滑。长期来看，我们认为：①本次销售提成比例的调整符合市场预期，疫情前浦东机场的综合销售提成比例高达42.5%，下调销售提成比例有利于免税运营商着力于提升免税商品的品类完整度以及价格优势，或将有利于机场和免税运营商双方的利益；②2023年1月，上海机场成立了合资公司收购日上资 产，通过投资收益，公司可以弥补部分提成比例下滑带来的收入损失；③补充协议中提到，上海机场将优化升级免税场地资源，吸引国际一线、二线以及轻奢品牌的入驻，随着国际航线的恢复，有望激活机场的消费活力。 2风险提示 宏观经济不及预期；旅客出行需求不及预期；国际航班恢复不及预期；免税业务销售不及预期等。 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 股票投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。 买入股价表现将强于基准指数20%以上增持股价表现将强于基准指数5-20%中性股价表现将介于基准指数±5%之间减持股价表现将弱于基准指数5%以上 无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事 件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。 增持行业基本面看好，相对表现优于同期基准指数中性行业基本面稳定，相对表现与同期基准指数持平减持行业基本面看淡，相对表现弱于同期基准指数 相关证券市场基准指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500 或纳斯达克综合指数为基准。投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责声明 本报告仅供上海证券有限责任公司(以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。如经过本公司同意引用、刊发的，须注明出处为上海证券有限责任公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 在法律许可的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值或投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责，投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，也不应当认为本报告可以取代自己的判断。