有色金属行业周报：美联储降息预期进一步升温，板块上行再获支撑

【本周关键词】：美国初请失业金人数高于预期、降息预期进一步升温投资建议：维持行业“增持”评级 1）贵金属上行趋势加速：本周美国初请失业金人数超预期，降息预期升温，超额储蓄的消耗及高利率维持下，美国经济周期性回落难以避免，贵金属有望进入降息预期驱动的上涨阶段，重视板块内高成长及资源优势突出标的投资机会。 2）基本金属恰处布局良机：本周国内制造业PMI弱于预期，经济复苏动能仍有待进一步提升，同时美国降息预期进一步升温，美元走低支撑金属价格走高。基本金属供给瓶颈终将在弱复苏的带动下，迎来新一轮的景气周期，尤其是铜铝更是如此，我们坚定看好2024年大宗板块的投资表现。 行情回顾：大宗价格整体上涨：1）周内，LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为-0.1%、2.7%、-0.2%、2.3%、2.1%、0.4%，SHFE铜、铝、铅、锌、锡、镍的涨跌幅为-0.2%、1.8%、1.3%、1.5%、1.0%、-4.2%；2）COMEX黄金收于2071.80美元/盎司，环比上涨0.13%，SHFE黄金收于481.70元/克，环比上涨0.45%；3）本周有色行业指数跑赢市场，申万有色金属指数收于4,184.70点，环比上涨4.01%，跑赢上证综指1.95个百分点，能源金属、小金属、工业金属、金属新材料、贵金属的涨跌幅分别为5.02%、4.48%、3.94%、2.66%、2.32%。 宏观“三因素”总结——筑底回升的前半段：国内经济复苏动能仍待进一步提升、美国周内初请失业金人数超预期回升、欧元区11月营建产出环比有所回落。具体来看： 1）国内12月官方制造业PMI回落：本周披露国内12月官方制造业PMI为49.0（前值49.4），非制造业PMI商务活动指数为50.4（前值50.2）；11月国内工业企业利润累计同比为-4.4%（前值-7.8%）。 2）美国周内初请失业金人数超预期回升：美国11月芝加哥联储全国活动指数为0.03（前值-0.66）；12月里奇蒙德联储制造业指数季调为-11.0（前值-5.0，预期-7.0）；美国当周初请失业金人数为21.8万人（前值20.6万人，预期21.0万人）。 3）欧元区11月营建产出环比回落：11月欧元区营建产出环比-0.9%（前值0.8%）。 4）11月全球制造业景气度回升：11月全球制造业PMI为49.3，环比增加0.5，连续15个月处于荣枯线以下，全球经济复苏动能仍有进一步提升空间。 贵金属：美联储降息预期进一步升温，金价回升 周内，十年期美债实际收益率1.72%，环比+0.02pcts，实际收益率模型计算的残差1157.7美元/盎司，环比+20.6美元/盎司；在美联储“鸽”派发声下，以及逐渐降温的美国就业数据，市场持续交易美联储2024年降息时间与幅度，令周内十年期美债继续低于4%并持续走低，金价有所上涨。我们认为美国经济回落难以避免，当前4.5%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，看好板块内高成长及资源优势突出标的投资机会。 基本金属：美元指数回落，价格整体上涨 周内美联储降息预期再升温，美元走弱，宏观情绪好转；国内，全国规模以上工业企业利润同比增长29.5%，数据十分可观，企业利润改善，工业部门复苏提速，整体经济利好依存，基本金属价格整体上行。 1、对于电解铝，库存持续去化，沪铝短期偏强。 供应方面，周电解铝行业保持稳定生产，青海地区受到甘肃地震影响，供电能力下降，但目前电解铝企业尚未开始压减负荷，对生产未产生影响； 河南郑州发布重污染天气橙色预警调整为红色预警的通知，河南省内电解铝企业反馈目前没有减产计划。截至目前，电解铝行业开工产能4207.30万吨，较上周相比持稳。需求方面，年末需求仍有走弱预期。库存方面，本周LME铝库存较上周继续增加，目前LME铝库存52.37万吨，较上周50.98万吨增加1.39万吨。中国方面，本周铝锭库存继续去库，目前库存在44.83万吨，较上周45.77万吨减少0.94万吨。成本方面，目前电解铝90分位成本17187元/吨。 1）氧化铝价格3090元/吨，环比上升3.17%，氧化铝成本2941元/吨，环比下降0.29%，吨毛利149元/吨，环比上升104元/吨。 2）预焙阳极方面，本周周内均价4713/吨，环比持平；考虑1个月原料库存影响，周内平均成本4672元/吨，环比下降0.73%，周内平均吨毛利40元/吨，环比上升582.96%；如果不虑原料库存，预焙阳极周内平均成本4326元/吨，环比下降1.18%，周内平均吨毛利387元/吨，环比上升16.77%。 3）对于除新疆外100%自备火电的电解铝企业，即时成本16354元/吨，环比上升0.1%，长江现货铝价19510元/吨，环比上升1.99%，吨铝盈利2094元，环比上升13.01%。 总结来看，宏观方面美元指数继续下行，美国11月核心PCE物价指数年率低于预期，通胀指标超预期降温，为铝价带来支撑。基本面方面，国内铸锭量维持低位为主，短期铝锭或难有较大补充。需求方面仍有走弱预期，且主流消费地区环保限产，铝社会库存后续仍有累库预期，但在进入累库拐点前，低库存及成本端波动配合宏观转好氛围仍将驱动铝市偏强。 2、对于电解铜，宏观利好持续衬托，铜价节节攀升再冲高位。 供给方面，铜精矿加工费持续走低，铜精矿现货加工费的急速下滑对中国冶炼厂的铜精矿采购施加压力，市场对远期矿端紧张态势交易放大。。需求方面，年末下游需求疲软铜消费持续走弱。电线电缆行业订单有所减少，行业开工率表现为下滑趋势。库存方面，SMM主流地区社会库存环比上升0.98万吨；海外LME和Comex库存环比上升0.13万吨。 总结来看，在美联储“鸽”派发声下，铜价受市场情绪推动亦在69000元/吨高位继续攀升。周内铜价在宏观利好下表现强劲，但高铜价以及年末消费走弱，铜基本面消费不佳对铜价继续上涨动力有一定稀释。 3、对于锌，美元指数走低，内外盘整体重心上移。 美债收益率触及7月中旬以来最低，市场预期美国明年将温和衰退，且美元指数直线下挫至近5月以来低位，市场对于美国三月降息的预期有所加码，国内冶炼厂加工费维持下滑趋势，矿端供应偏紧格局不改，供应端给予锌价支撑。供给方面，百川统计本周国内锌产量11.63万吨，环比降0.39%；需求方面，北方部分地区环保限产阴霾再起，消费情况呈现疲软格局。库存方面，七地锌锭库存7.58万吨，较上周累库0.15万吨。 风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等 1.行情回顾 1.1股市行情回顾：美股、A股整体回升 周内，美股三大指数整体回升（道指↑0.81%，纳斯达克↑0.12%，标普↑0.32%）。 本周A股整体回升：上证指数收于2,974.93点，环比上涨2.06%；深证成指收于9,524.69点，环比上涨3.29%；沪深300收于3,431.11点，环比上涨2.81%；申万有色金属指数收于4,184.70点，环比上涨4.01%，跑赢上证综指1.95个百分点。 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅 从子板块来看，能源金属、小金属、工业金属、金属新材料、贵金属的涨跌幅分别为5.02%、4.48%、3.94%、2.66%、2.32%。 图表2：周内子板块涨跌幅表现 图表3：周内有色金属领涨个股 图表4：周内有色金属领跌个股 1.2贵金属：美联储降息预期继续升温，金价上涨 周内，在美联储“鸽”派发声下，以及逐渐降温的美国就业数据，市场持续交易美联储2024年降息时间与幅度，令周内十年期美债继续低于4%并持续走低，金价有所上涨。截至12月29日，COMEX黄金收于2071.80美元/盎司，环比上涨0.13%；COMEX白银收于24.09美元/盎司，环比下跌1.95%；SHFE黄金收于481.70元/克，环比上涨0.45%； SHFE白银收于5976元/千克，环比下跌1.87%。 图表5：COMEX黄金&白银价格走势 图表6：SHFE黄金&白银价格走势 1.3基本金属：美元指数回落，价格整体上涨 周内，周内美联储降息预期再起，美元走弱，宏观情绪好转；欧央行持“鹰”并未给出2024年降息信号亦令欧元持坚；国内，全国规模以上工业企业利润同比增长29.5%，数据十分可观，企业利润改善，工业部门复苏提速，整体经济利好依存，基本金属价格整体上行。具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为-0.1%、2.7%、-0.2%、2.3%、2.1%、0.4%，价格涨跌互现。 图表7：基本金属价格区间涨跌幅 2.宏观“三因素”运行态势跟踪 2.1中国因素：国内12月官方制造业PMI有所回落 国内12月官方制造业PMI有所回落。本周披露国内12月官方制造业PMI为49.0（前值49.4），非制造业PMI商务活动指数为50.4（前值50.2）；11月国内工业企业利润累计同比为-4.4%（前值-7.8%）。 图表8：国内官方制造业与非制造业PMI 图表9：国内PMI分项 2.2美国因素：周内初请失业金人数超预期回升 美国12月里奇蒙德联储制造业指数季调有所回落且低于预期。本周披露美国11月芝加哥联储全国活动指数为0.03（前值-0.66）；12月里奇蒙德联储制造业指数季调为-11.0（前值-5.0，预期-7.0）。 图表10：美国新屋销售及环比 图表11：美国新屋开工及零售同比 美国周内初请失业金人数超预期回升。本周披露美国当周初请失业金人数为21.8万人（前值20.6万人，预期21.0万人）。 图表12：美国失业率季调（%） 图表13：美国当周初请失业金人数（万人） 美联储如期暂停加息。美联储如市场所料，连续三次利率决议按兵不动。 FOMC声明显示，将评估需要“任何”额外加息的程度；通胀在过去一年中“有所缓解”，但仍然居高不下。经济活动已从第三季度的强劲势头放缓。点阵图显示过半美联储官员预计明年至少降息三次，每次25个基点，近三成官员预计至少降四次。美联储主席鲍威尔表示，尽管美联储不排除适当时候进一步加息的可能性，但相信利率可能已经达到或接近峰值。同时美联储正在思考、讨论何时降息合适；降息已开始进入视野。 图表14：美联储利率政策市场预期 图表15：美元指数走势图 2.3欧洲因素：欧元区11月营建产出环比有所回落 欧元区11月营建产出环比有所回落。本周披露11月欧元区营建产出环比-0.9%（前值0.8%）。 图表16：欧元区CPI同比及环比（%） 图表17：欧元区工业生产指数同比及环比 3.贵金属：大周期上行趋势不变 3.1上行趋势不变 高通胀支撑金价偏离实际利率。通过比较金价实际利率预测模型的残差我们发现，2006年至今，残差均值基本为零，意味着从长期来看，美债真实收益率的预测模型依然有效，两者之间存在稳定的锚定关系，但短期来看该模型会因为流动性压力、通缩及通胀担忧以及金融市场的大幅波动带来较大扰动。如下图所示，在2008年金融危机、2011年油价快速上行时，该指标到达历史极高值位置（均值两倍标准差），当2013年欧债危机导致的流动性危机、2015年通缩预期升温时，该指标又达到历史极低值附近（负的均值两倍标准差）。那么目前看，伴随着油价上涨及美国近四十年以来的高通胀，该指标再次达到历史极高值附近，使得真实收益率的预测金价和实际金价出现较大偏差。 图表18：高通胀支撑金价显著偏离实际利率定价体系（美元/盎司） 截至12月29日，本周美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期环比回落至2.16%，10年期国债实际收益率环比回升至1.72%；截至12月29日，COMEX黄金收于2071.80美元/盎司，环比上涨0.13%； COMEX白银收于24.09美元/盎司，环比下跌1.95%；SHFE黄金收于481.70元/克，环比上涨0.45%；SHFE白银收于5976元/千克，环比下跌1.87%。 图表19：十年期美债收益率与联邦基金利