存单周报（1225-1231）：存单降价还有多少空间？

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年01月01日 【债券周报】 存单周报（1225-1231）：存单降价还有多少空间？ 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】元旦出行需求前置释放——每周高频跟踪20231230》 2023-12-30 《【华创固收】“更加注重做好”逆周期和跨周期调节——2023Q4货政例会点评》 2023-12-29 《【华创固收】政策双周报（1211-1225）：存款挂牌利率第四轮下调，地方债提前批额度或将下达》 2023-12-26 《【华创固收】供给收缩下的转债“老龄化”与底仓缩容——可转债周报20231225》 2023-12-25 《【华创固收】存单周报（1218-1224）：补负债仍有诉求，存单高位震荡》 2023-12-25 供给方面，本周存单净融资转负，国有行占比有所下降，1Y发行占比下行。本周（12月25日至12月31日）存单发行规模为5322亿元，相较上周的5951亿元小幅下降；净融资额-153亿元，上周为847.8亿元。截至12月31日，本月存单净融资额2135.2亿元。供给结构上，国有行发行占比有所下降；期限 方面，6M及以上存单发行占比由上周51%上行至65%，存单发行加权期限降 至5.93个月附近（上周为6.25个月）。下周到期情况规模或大幅下行，存单到 期规模为1306.3亿元，周度环比减少4165.2亿元。 需求方面，货币基金年末二级市场大幅增配，农村金融机构及理财机构继续减持，全市场募集率小幅上行。（1）就二级配置机构而言，三农配置需求继续下降，净买入额由上周-3.27元下行至-212.24亿元；理财机构配置需求延续为负， 由上周-196.48亿元下行至-396.27亿元；其他机构而言，货币市场基金需求大幅上行，由1199.78亿元升至1873.79亿元，为需求端最大支撑。（2）一级发行方面，本周全市场募集率由84%小幅上行至87%。 定价方面，各期限定价全面下行，1Y-3M期限利差修复（走扩）。（1）本周存单发行定价全面下行，具体来看，1M品种下行9BP，3M品种下行34BP，6M品种下行35BP，9M品种下行40BP，1Y品种下行32BP。（2）期限利差而言股份行1Y-3M期限利差继续上行，由5.93BP上行至8BP。（3）信用利差方面 1Y期城商行与股份行利差较上周走扩65.85BP，利差分位数上行至历史极高 位置，农商行与股份行利差较上周走扩35.6BP，利差分位数位置由6%上行至81%附近。 估值方面，年末资金面平稳，存单定价快速修复。12月22日至12月29日，1Y股份行存单发行利率下行31.6BP至2.36%附近，DR007:15DMA小幅上行至1.85%附近，R007:15DMA上行41.89BP左右至2.63%附近，股份行存单与 R007资金价差下行73BP，处于历史极低分位数位置；1Y国债利率下行17.3BP至2.08%，股份行存单与国债价差收窄，分位数下行至9%附近；此外，MLF-存单价差上行至32BP附近，价差分位数上行至38%附近，AAA等级中短票利率上行12BP，中短票-存单的价差上行至85%的分位数水平。 伴随着缴款资金回流及年末财政支出，银行资负压力或有缓解，存单定价压力缓和。上周在大行融出规模居于高位的情况下，或由于改善流动性指标考核压力等，长久期存单发行明显加码，本周供给压力明显缓和，周度净融资由1371亿元下降至505亿元，其他类型银行周度净融资延续为负；需求层面，货币基 金的超季节性增配下，存单定价快速下行，与国债利差压缩至10%以下的历史 低位，当前配置性价比有所下降；不过离资本新规第一次考核落地仍有距离，年初农村机构或仍有一定配置需求。往后看，跨年后政府债券供给继续空窗，信贷开门红整体扰动或有限，资金面或仍将维持平稳。若DR007围绕1.8%- 1.9%的位置波动，按照50bp-60bp左右的价差中位数（2019年以来）估算，国股行1年期存单的定价中枢的下沿或在2.3%附近，短期存单定价向下大幅突破空间或相对有限。 风险提示：流动性超预期收紧。 目录 一、供给：净融资转负，期限结构小幅压缩4 二、需求：货币基金继续增配，三农、理财减持5 三、发行定价：定价下行，期限利差继续修复7 四、估值：年末资金平稳，存单定价快速修复9 �、风险提示11 图表目录 图表1本周存单净融资额-153亿元，净融资转负4 图表2截至12月31日，当月净融资额2135.2亿元4 图表3国有行发行进度略高于上周4 图表4国有行发行占比降至23%左右5 图表56M及以上中长久期发行占比升至65%5 图表6存单发行加权久期在5.93个月附近5 图表7下周存单到期规模在1306.3亿元5 图表8三农机构配置需求延续下行，理财机构继续减持6 图表9分机构看，三农机构配置需求延续下行6 图表10理财机构配置延续为负6 图表11全市场募集率由84%小幅上行至87%6 图表12城商行、农商行存单募集率有所上升6 图表13各期限、类型存单发行利率以及期限利差7 图表14股份行存单各期限利率变动7 图表15存单1Y-3M期限利差分位数水平上行至历史分位数6%水平8 图表16城商行与股份行利差走扩8 图表17农商行与股份行以及城商行与股份行的利差走势8 图表18存单一级发行利率与资金、国债、MLF、中短票比价9 图表19存单二级收益率与资金、国债、MLF、中短票比价10 图表20本周1年期国股行存单发行散点图10 图表21货币基金年末二级市场配置需求强于往年10 图表2212月农村机构二级市场配置强于季节性10 图表23存单-R007价差下行至历史极低分位数位置11 图表24存单-国债价差下行至9%的分位数水平11 图表25MLF-存单价差上行至38%分位数附近11 图表26中短票-存单价差上行至85%分位数位置11 一、供给：净融资转负，期限结构小幅压缩 供给方面，本周存单净融资转负，国有行占比有所下降，1Y发行占比下行。本周（12月25日至12月31日）存单发行规模为5322亿元，相较上周的5951亿元小幅下降；净 融资额-153亿元，上周为847.8亿元。截至12月31日，本月存单净融资额2135.2亿元。供给结构上，本周国有行发行占比有所下降，由上周的35%下行至23%；股份行发行占比由上周的26%小幅上行至32%；城商行发行占比由上周31%上行至37%。期限方面，1M存单发行占比由16%小幅下行至15%，3M存单占比由33%下行至20%，6M及以上存单发行占比由上周51%上行至65%，其中6M期存单占比由16%大幅上行至42%，9M期存单占比由1%上升至4%，1Y期存单占比由34%大幅下行至19%，存单发行加权期限降至5.93个月附近（上周为6.25个月）。下周到期情况规模或大幅下行，存单到期规 模为1306.3亿元，周度环比减少4165.2亿元，到期主要集中在国有行、股份行，基于期限视角，1M存单到期金额最高，为1214.8亿元。 图表1本周存单净融资额-153亿元，净融资转负 12,000.00 10,000.00 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00 -2,000.00 -4,000.00 -6,000.00 -8,000.00 2022/3/6 2022/3/20 2022/4/3 2022/4/17 2022/5/1 2022/5/15 2022/5/29 2022/6/12 2022/6/26 2022/7/10 2022/7/24 2022/8/7 2022/8/21 2022/9/4 2022/9/18 2022/10/2 2022/10/16 2022/10/30 2022/11/13 2022/11/27 2022/12/11 2022/12/25 2023/1/8 2023/1/22 2023/2/5 2023/2/19 2023/3/5 2023/3/19 2023/4/2 2023/4/16 2023/4/30 2023/5/14 2023/5/28 2023/6/11 2023/6/25 2023/7/9 2023/7/23 2023/8/6 2023/8/20 2023/9/3 2023/9/17 2023/10/1 2023/10/15 2023/10/29 2023/11/12 2023/11/26 2023/12/10 2023/12/24 -10,000.00 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) 资料来源：Wind，华创证券 图表2截至12月31日，当月净融资额2135.2亿元图表3国有行发行进度略高于上周 30,000.00 20,000.00 10,000.00 0.00 -10,000.00 -20,000.00 2022/1/31 -30,000.00 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 2023/9/30 2023/11/30 2024/1/31 -6000 82476 71987 59008 58.30% 76.37% 59.20% 19216 53.44% 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 2022/3/31 2022/5/31 2022/7/31 2022/9/30 2022/11/30 2023/1/31 2023/3/31 2023/5/31 2023/7/31 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元,右) 0 国有大型商业银行股份制商业银行城市商业银行农村商业银行 备案额度(亿元）存量发行进度上周进度 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表4国有行发行占比降至23%左右图表56M及以上中长久期发行占比升至65% 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 45% 下周到期 1M 3M 6M 9M 1Y 合计 国有行 500.00 5.00 0.00 0.00 0.00 505.00 股份行 589.20 2.40 3.20 0.00 7.50 602.30 城商行 97.10 0.00 11.80 13.50 13.80 136.20 农商行 24.50 1.00 8.00 12.30 4.30 50.10 其他 4.00 0.50 6.20 0.50 1.50 12.70 合计 1214.80 8.90 29.20 26.30 27.10 1306.30 35% 25% 15% 5% -5% 10000 2022/1/2 2022/2/2 2022/3/2 2022/4/2 2022/5/2 2022/6/2 2022/7/2 2022/8/2 2022/9/2 2022/10/2 2022/11/2 2022/12/2 2023/1/2 2023/2/2 2023/3/2 2023/4/2 2023/5/2 2023/6/2 2023/7/2 2023/8/2 2023/9/2 2023/10/2 2023/11/2 2023/12/2 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 国有行发行(亿元)股份行发行(亿元) 城商行发行(亿元)农商行发行(亿元) 其他发行(亿元)国有行占比(右) 1M发行(亿元)3M发行(亿元)6M发行(亿元) 9M发行(亿元)1Y发行(亿元)6M及以上占比 资料