宏观经济点评报告：抢出口还有多少空间？

基本内容 12月中国美元出口同比23，低于去年四季度99的增速水平。我们认为年初出口增速下行主要受到临时性因素影响，比如1）今年12月工作日比去年少2个工作日；2）今年春节靠前，部分出口已经前置至去年12月；3）24 年12月出口基数较高等原因。 本轮“抢出口”开始时的库存绝对水平相对较高，批发商、制造商库销比分别处于81、69的历史分位数，均高于2017年时50左右的历史分位数。而且本轮贸易摩擦起步就针对全部商品，从2月1日宣布“2月4日加征10关税” 到3月3日宣布“3月4日再加征10关税”，期间仅相隔1个月时间，压缩了企业持续补库的窗口期。综合以上原 因，本轮“抢出口”的跨度和高度，可能低于20182019年。参考38个月的历史平均水平和上一轮贸易摩擦11个 月的历史最高水平，预计这一次“被动补库存”持续期在6个月左右。由此推断，今年一季度到二季度，出口增速依然有望维持韧性。如果关税再加码或美国经济超预期走弱，会影响中国出口节奏。 风险提示 特朗普的贸易政策存在不确定性；“抢出口”结束后，出口压力加大；美国需求或受贸易政策影响，大幅下滑。 12月中国美元出口同比23，低于去年四季度99的增速水平。 我们认为年初出口增速下行主要受到临时性因素影响，比如1）今年12月工作日比去年少2个工作日1；2）今年春 节靠前，部分出口已经前置至去年12月；3）24年12月出口基数较高等原因。 而市场更加关心的问题是，贸易战带来的“抢出口”结束了吗？如果尚未结束，“抢出口”还有多少空间？ 对于第一个问题，我们从12月出口分国别的情况看，中国对俄罗斯、韩国、非洲出口同比分别下滑109、26，02个百分点，但是对美出口和转口贸易的表现并不弱。 一方面，12月中国对美出口增速虽然回落至23，但是1月美国自中国进口增速上行至163，增速差的背后可能是转口贸易再度开始活跃。另一方面，12月对中国香港和越南的出口增速为144、77，这还是在去年的高基数下实现的，而这两者也是传统贸易转口地。 图表1：中国对主要国家和地区出口增速（单位：） 144 77 79 57 23 32 06 07 02 26 109 20 15 10 5 0 5 10 15 东盟欧盟美国中国香港拉美非洲越南日本印度韩国俄罗斯 出口同比 来源：统计局，国金证券研究所（注：按照出口结构占比排序） 所以截至目前，中国依然处于“抢出口”的窗口期，随着高基数、工作日减少、春节错位等临时因素结束后，我们预计后续出口同比增速或有所反弹。 而对于“抢出口”的持续性问题，可以根据20182019年的经验做个大致推断。 回顾20182019年的贸易摩擦，中国“抢出口”的开始时间取决于确定的贸易摩擦事件（如特朗普上任、关税调查开始等），“抢出口”的力度和时长则取决于美国企业补库存的空间。 2017年美国正处于主动补库存阶段，当年8月美国启动对中国的301调查，企业开始提前囤货，美国自中国的进口增速维持高位。 2018年贸易战发酵，美国居民消费意愿走弱，当年6月企业进入被动补库存阶段，且持续时长将近一年（大幅高于 38个月的平均水平）。期间美国进口增速尚能维持韧性，中国对美出口虽然开始走弱，但转口贸易又开始走强，2018年中国出口增速也达到了99。2019年2月之后，中国出口才开始明显走弱，“抢出口”的透支效应出现，此时美国的被动补库存也进入了尾声。 1httpsmpweixinqqcomsdjeeBZDgJinaTa7DTW9Nw 美国进口其他国家同比 美国进口中国同比 耐用品消费支出同比 非耐用品消费支出同比 个人消费支出同比 图表2：美国自中国进口增速持续显著高于自其他国家进口增速 图表3：美国居民消费在2018年下半年大幅下行 3010 208 106 04 102 200 30 201601201801 2 201501201601201701201801201901 来源：同花顺iFIND，国金证券研究所来源：同花顺iFIND，国金证券研究所 图表4：美国库存周期回顾（单位：） 被动去库被动补库主动去库 主动补库 美国销售总额季调同比 美国库存总额季调同比 501 40 1 30 1 20 101 0 0 10 0 20 30 200801201001201201201401201601201801202001202201202401 0 来源：wind，国金证券研究所 注：2021年4月受基数影响，销售增速出现异常，从两年复合增速上看，这一阶段销售增速依旧处于上行阶段，我们依旧认定这一阶段处于主动补库存。（自2008年以来，美国大致经历了5轮库存周期，每轮库存周期在3年左右，其中主动补库、被动补库、主动去库、被动去库的平均持续时长为16、38、15、6个月。） 图表5：批发商库存变动（单位：） 被动补库主动去库 被动去库美国批发商库存季调当月同比 20 主动补库 美国批发商销售额季调当月同比 15 10 5 0 5 10 15 20 25 200820092010201120122013201420152016201720182019 来源：wind，国金证券研究所 图表6：制造商库存变动（单位：） 被动补库主动去库主动补库 被动去库 美国制造业库存季调同比 美国制造业销售额季调同比 200 150 100 50 00 50 100 150 200 250 300 20092010201120122013201420152016201720182019 来源：wind，国金证券研究所 图表7：美国进口与库存增速正相关（单位：） 进口金额（MA3）批发商库存（MA3右轴） 4030 3025 20 20 15 10 10 0 5 10 0 205 30 201101201301201501201701201901202101202301 10 来源：同花顺iFIND，国金证券研究所 上一轮贸易摩擦时期，“被动补库存”的主要是制造商和批发商，补库时间较长的主要是机械设备、金属矿产、汽车及零件等耐用品，持续约10个月，这可能与以上行业受关税影响较大有关。非耐用品的被动补库时长相对较短，除了服装及服装面料以外，药品、农产品等行业并未表现出明显的被动补库。 图表8：制造商库存变动（单位：） 来源：wind，国金证券研究所（注：这里的库存时间从2018年开始计算；在划分时，并未严格按照最高点和最低点进行划分，考虑基数因素导致的个别节点高增） 图表9：制造商库存变动（单位：） 库存机械设备和用品销售额机械设备和用品 20 15 10 5 0 5 10 15 20 201301201401201501201601201701201801201901202001 来源：wind，国金证券研究所 最近密歇根大学消费者信心指数快速从24年12月的74下滑至2025年2月的647，美国“被动补库存”已经开始。 2018年的“被动补库存”之所以持续近1年：原因之一是此前库存水平较低，企业囤货意愿高。原因之二是加关税的 时间跨度较长，从2018年4月公布第一批加征名单到2019年9月第三批3000亿商品落地，跨度一年半的时间。原 因之三是加征关税范围从500亿依次扩大到3000亿，也让企业有充足的时间完成补库。 而本轮“抢出口”开始时的库存绝对水平相对较高，批发商、制造商库销比分别处于81、69的历史分位数，均高于2017年时50左右的历史分位数。而且本轮贸易摩擦起步就针对全部商品，从2月1日宣布“2月4日加征10关税” 到3月3日宣布“3月4日再加征10关税”，期间仅相隔1个月时间，压缩了企业持续补库的窗口期。综合以上原 因，本轮“抢出口”的跨度和高度，可能低于20182019年。 参考38个月的历史平均水平和上一轮贸易摩擦11个月的历史最高水平，预计这一次“被动补库存”持续期在6个月左右。 由此推断，今年一季度到二季度，出口增速依然有望维持韧性。如果关税再加码或美国经济超预期走弱，会影响中国出口节奏。 考虑到本轮对全部商品普征关税，补库力度主要受到库存周期所处位置的影响。 补库空间较大的主要是电气和电子产品、电脑及电脑外围设备和软件、五金水暖及加热设备、服装及服装面料等，相关行业的销售增速维持高位，但行业库销比相对较低或连续下行，因此还有较大的补库空间。 2024年末，美国电气和电子产品的销售同比增速达到了28，行业库销比下滑至095，处于2000年以来的最低历史分位数水平，对应中国电气和电子产品的行业出口有望维持韧性。 图表10：制造商库存变动（单位：） 来源：wind，国金证券研究所 图表11：制造商库存变动（单位：） 电气和电子产品销售库存MA3电气和电子产品库存同比MA3库销比 40 150 30140 20130 10120 0110 10100 20 90 201101 201301 201501 201701 201901 202101 202301 202501 来源：wind，国金证券研究所 风险提示 1）近期特朗普的贸易政策反复，关注后续贸易政策的变化； 2）“抢出口”以及透支效应或导致后续出口波动加大，关注二季度前后的出口下行压力； 3）美国国内政策或导致经济进入混乱期。受此影响，美国进口需求或大幅下滑。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。