流动性与机构行为周度跟踪：货基“抢跑”推动存单利率回落 不确定性上升现实重于预期

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 货基“抢跑”推动存单利率回落不确定性上升现实重于预期 ——流动性与机构行为周度跟踪 2024年1月1日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 货基“抢跑”推动存单利率回落不确定性上升现实重于预期 2024年1月1日 货币市场：上周央行持续大额净投放，叠加年末财政资金回流等因素影响，资金面整体维持宽松状态，周三后跨年资金价格进一步走低，周五R001加权利率1.83%，创下22年9月以来月末的最低值。 受跨年因素影响，上周质押式日均回购成交规模下降2.43万亿至5.05万亿；质押式回购余额同样逐日下滑，周五降至10.61万亿，较前一周下降 1.26万亿。分机构来看，上半周股份行和城商行净融出增加推动银行刚性净融出规模升至5.69万亿的历史新高，而下半周回落至5.20万亿；非银方面，货基与理财逆回购维持在约2万亿，基金、券商和其他非银正回购在上半周回升后下半周有所回落。季调后资金缺口指数上半周小幅回升，最后两日由于股份行和城商行净融出的大幅下滑，指数明显走高，但由于大行净融出的补充以及非银资金需求的回落，资金面仍维持宽松。这指征的是中小行指标压力仍存，但并未因此在季末大规模赎回非银产品。在银行净融出中枢大幅抬升的背景下，尽管非银机构跨年进度偏缓，但也并未对年末资金面造成冲击，各主要机构均实现了平稳跨年。 四季度以来，货币政策原有的一些经验规律似被打破。DR007在Q4的季度均值与OMO的利差达到13BP，创下了近年来的新高，打破了2023年前三季度维持5BP以内的经验规律。中央经济工作会议关于M2与社融的目标调整，使得央行防资金空转的迫切性下降，在年末维稳流动性的优先级上升，但当前社融和M2增速仍然明显高于8%，“盘活存量、提升效能”的表述在中央经济工作会议中仍被保留，防空转是否已经完成尚难判断。23年12月存款利率的调降是2022年4月以来第一次在资金利率没有显著低于政策利率的情况下进行的调整。这究竟是央行改变了政策的传导机制，还是意味着24年1月MLF利率将跟随补降，目前同样尚难判断。在这样的状态下，资金面的不确定性仍然较大。 当前我们认为，对于资金面的判断需要秉承“现实重于预期”的原则，在对未来进行展望时应将资金面当前的状态赋予更高的权重。考虑月初资金需求相对较弱，缴税漏出、现金漏出等不利影响都要在24年1月中下旬才会逐步显现，资金面最大的扰动来自于逆回购的到期。在央行现有态度下，可以先预设资金面在24年1月初延续宽松为基准情形，后续根据关注央行OMO操作的情况再灵活判断。 存单市场：上周AAA级1年期同业存单二级利率下行22.5BP至2.40%。同业存单发行规模下降至5280.0亿元，而偿还规模升至5475.0亿，存单转为净偿还195.0亿元。除国有行存单净融资506亿元外，其余银行均为小幅净偿还；6M期存单发行占比达到42%，1Y期存单发行占比19%。本周存单到期规模约1306.3亿元，较上周大幅下降4168.7亿元。各类银行存单发行成功率均较上上周小幅回升，均位于近一年均值水平以上。城商行-股份行1Y存单发行利差大幅走阔。上周理财净卖出存单规模上升，股份行净买入存单规模上升，但货基在一二级市场净买入存单规模升至22年4月以来新高，推动存单供需相对强弱指数上行8.7pct至18.1%，但仍未明显高于中性水平，这反映了近期存单利率下行主要是非银在降息预期下的“抢跑”，但整 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com2