首次覆盖报告：工商业光伏精准卡点，储能业务蓄势待发

买入（首次） 股价（2023年12月29日）11.58元 工商业光伏精准卡点，储能业务蓄势待发 ——芯能科技首次覆盖报告 公司研究|首次报告芯能科技603105.SH 目标价格13.57元 52周最高价/最低价19.45/10.63元 总股本/流通A股（万股）50,000/50,000 A股市值（百万元）5,790 500MWp。2）转型分布式光伏：由于光伏制造业竞争加剧及贸易摩擦，下游分布式 1周 1月 3月 12月 光伏受益于国家补贴，整体盈利水平较高。公司谋求战略转型，2013年完成国家住 绝对表现% 6.63 -3.98 -13.06 -16.37 建部光电建筑一体化项目，2018年于上交所上市，筹资自建光伏电站；到2019年 相对表现% 3.82 -2.34 -6.06 -5.33 已累计完成分布式光伏电站装机容量1GW。3）拓展分布式能源新场景：基于在分布式光伏领域的客户积累，公司于2020年进军智慧电动汽车充电业务；2021年储能系统投运，光储充一体化布局加速。 沪深300% 2.81 -1.64 -7 -11.04 工商业光储蓄势待发，绿证/CCER打开潜能。根据国家能源局公布数据，2023年 上半年全国光伏新增装机78.42GW，其中工商业分布式光伏装机新增19.44GW，占光伏新增装机比重25%，为光伏装机增长的主要驱动之一。光伏与锂电产业上游制造端持续释放大量产能，导致阶段性产能过剩，推动光伏组件与电芯价格大幅下降，工商业光伏/储能电站系统的投资成本降低，使得电站项目的投资回报率进一步提高，后续有望释放出更多具有较好盈利的工商业分布式屋顶资源。叠加后续绿证/CCER持续推行，有望为分布式能源带来更多盈利空间。 巧妙卡点工商业赛道，分布式能源投资运营商。资源开拓：截至2022年12月31 工商业光伏深厚积淀，分布式能源积极成长。公司成立于2008年，发展历程大致可分为三个阶段：1）起步光伏材料：早期主要从事晶体硅片的研发、制造和销售；2016年成立组件厂；2022年半片大尺寸组件生产车间建成投产，年产能达到 国家/地区中国 行业电力设备及新能源 核心观点 报告发布日期2023年12月30日 日，公司已累计获取屋顶资源超1200万㎡，涉及工业企业951家，在工商业光伏电站开发领域处于领先地位，维系较高市场占有率。资金实力：公司拥有稳定现金流，叠加转债顺利推行，资金储备相对充足。运维能力：公司设立了专门的电站运维部，组建了专业维护检修团队，开发了光伏电站、储能、充电桩三合一智能监测运维平台，现已具备了丰富的分布式光伏电站的运营维护经验。协同配套：公司拥 有GW级以上的分布式光伏电站实施经验，具备较为完整的分布式光伏产业链，以及叠加后续逆变器业务投运，产业协同有望博得先机。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2023-2025年每股收益分别为0.46、0.59、0.78元，参照可比公司估值，给予公司24年23倍PE，对应目标价13.57元，首次给予买入评级。 风险提示 光储需求不及预期、毛利率波动风险、工商业储能、逆变器、充电桩等其他业务开拓不及预期风险、利率波动的风险、假设条件变化影响测算结果等。 卢日鑫021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 顾高臣021-63325888*6119 gugaochen@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080004 周迪zhoudi1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050001 严东yandong@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523050001 梁杏红liangxinghong@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 445 650 687 838 1,047 同比增长(%) 4.3% 46.0% 5.7% 22.0% 24.9% 营业利润(百万元) 126 214 260 336 445 同比增长(%) 40.2% 70.2% 21.5% 29.1% 32.5% 归属母公司净利润(百万元) 110 192 229 295 391 同比增长(%) 36.0% 74.1% 19.6% 28.9% 32.4% 每股收益（元） 0.22 0.38 0.46 0.59 0.78 毛利率(%) 54.8% 54.9% 57.3% 59.1% 60.6% 净利率(%) 24.7% 29.5% 33.4% 35.2% 37.3% 净资产收益率(%) 7.0% 11.4% 12.4% 14.4% 16.9% 市盈率 52.6 30.2 25.3 19.6 14.8 市净率 3.6 3.3 3.0 2.7 2.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1、公司简介：立志成为“碳中和”宏伟目标的领跑者5 发展历程：厚植分布式光伏，改革转型再出发5 股权结构：相对集中，结构稳定6 业务发展：趋势逐步向好，业绩整体持续增长6 2、行业概况：工商业光储蓄势待发，气候金融打开潜能7 光伏行业：长维稳序增长，产业周期进入新时点7 工商业光伏：表后市场盈利可期，特点鲜明蓄势待发10 工商业储能：工商业光伏同源新市场，分布式能源核心环节12 气候金融：中国碳市场基本框架建立，绿证新政出台16 3、公司概况：巧妙卡点工商业赛道，分布式能源投资运营商17 资源开拓：单一项目体量相对较小，下沉开拓需积淀17 资金实力：厚盈利背后映射重资产，资金能力决定速度与体量19 运维能力：碎片化场景考验运维能力，安全可靠高收益环环相扣20 配套协同：产业协同优化技术适配，带动成本与技术优化21 4、盈利预测与投资建议23 盈利预测23 投资建议24 风险提示25 图表目录 图1：芯能科技产业布局5 图2：芯能科技发展历程6 图3：芯能科技股权结构（截止2022年12月31日）6 图4：公司营业收入及增速（亿元）7 图5：公司归母净利润及增速（亿元）7 图6：公司营业收入构成7 图7：公司分业务毛利率（%）7 图8：全球不同能源形式平均度电成本8 图9：全球各能源形式年度发电量统计（TWh）及太阳能占整体发电量比例（%）8 图10：2014-2023年我国光伏新增和累计装机规模（单位：GW）9 图11：2014-2023年全球光伏新增和累计装机规模（单位：GW）9 图12：国内太阳能月度累计装机量及2023年同比增速（GW；%）9 图13：国内太阳能月度新增装机量及2023年同比增速（GW；%）9 图14：不同光伏装机类型10 图15：单晶182光伏组件价格走势图（单位：元/W）11 图16：2018-2023H1中国分布式光伏装机容量统计情况11 图17：2018-2023H1中国工商业分布式光伏新增装机量11 图18：各地1KV-10KV大工业用电尖/峰电价变化情况（单位：元/度）12 图19：不同储能类型13 图20：分布式储能应用场景13 图21：工商业储能行业发展阶段14 图22：工商业储能项目IRR敏感性分析14 图23：国产电池级碳酸锂价格（万元/吨）15 图24：磷酸铁锂方形储能电芯价格（元/wh）15 图25：分布式光伏发电优势18 图26：分布式光伏电站运营示意图19 图27：敏实项目辐射图19 图28：公司现金流情况（亿元）20 图29：公司智慧能源综合服务云中心21 图30：公司智慧能源综合服务云中心功能21 图31：公司光伏组件产线22 图32：工商业光伏系统核心成本22 图33：公司光伏产品22 图34：公司逆变器产品22 表1：国家发改委发布了《关于进一步完善分时电价机制的通知》15 表2：工商业用户电费计算方式16 表3：CCER、绿证与绿电特点16 表4：分布式光伏资产开发过程中各类型企业优势17 表5：自持电站对应的装机容量及市场占有率18 表6：可比公司估值比较（更新至2023.12.28日）24 1、公司简介：立志成为“碳中和”宏伟目标的领跑者 图1：芯能科技产业布局 公司成立于2008年，国家级高新技术企业。公司多年来专注于分布式光伏电站的投资、建设和运行，深耕于太阳能分布式发电这一细分领域，在持续扩大自持分布式电站规模的基础上，依托现有分布式光伏客户资源稳步推进充电桩和工商业分布式储能业务，积极布局离网、在网储能产品的研发销售，不断探索分布式能源新应用领域，立志成为“碳达峰、碳中和”宏伟目标的先行者、示范者、领跑者，为构建以新能源为主体的新型电力系统持续贡献“芯能”力量。 数据来源：公司官网、东方证券研究所 发展历程：厚植分布式光伏，改革转型再出发 2008年，公司成立，公司发展历程大致可分为三个阶段：光伏材料起步：公司成立于2008年，早期主要从事晶体硅片的研发、制造和销售；2016年成立组件厂，开拓光伏组件业务；2022年半片大尺寸组件生产车间建成投产，年产能达到500MWp。转型分布式光伏：由于光伏制造业竞争加剧及贸易摩擦，纯粹光伏材料的利润率较低，而下游分布式光伏受益于国家补贴，整体盈利水平较高。公司谋求战略转型，2013年完成国家住建部光电建筑一体化项目，开始涉足下游分布式光伏电站开发及服务，逐渐转移业务重心；2018年于上交所上市，筹资自建光伏电站；到2019年已累计完成分布式光伏电站装机容量1GW。拓展储能+充电桩：基于在分布式光伏领域的客户积累，公司于2020年进军智慧电动汽车充电业务；2021年储能系统投运，光储充一体化布局加速。 （1）分布式电站：分布式光伏电站业务按照设计、施工和安装方式的不同，分为BAPV(在现有建筑上安装光伏组件)与BIPV(光伏建筑一体化)两种形式，以上两种形式皆是利用屋顶资源开发分布式光伏电站实现光伏发电 （2）分布式储能：产品型号为250kW/250kWh，电池容量约430kWh。系统集成度高，集成电池管理系统、PCS、温控系统、消防系统、门禁系统、数据监控系统，配电系统，照明系统等 （3）智慧电动汽车充电站：“光伏+储能+充电”，集成光伏发电、储能、充电桩等多种设备，通过微电网智能控制技术，核心技术为“光储充能源微网系统”和“能源互联共享平台”，光伏-电网-储能-用电构成局部智能微网系统，将太阳能转化成电能直接供充电车辆就近消纳，或存储到储能系统中，既能为电动汽车供给绿色电能，又能调配峰谷用电 的辅助服务功能，可有效提高清洁能源利用率。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 图2：芯能科技发展历程 数据来源：公司公告，东方证券研究所 股权结构：相对集中，结构稳定 公司股权相对集中，为典型家族民营企业股权结构。公司实际控制人为张利忠、张文娟夫妇及其子张震豪，张利忠先生系芯能科技董事长，张震豪为公司董事兼总经理，实控人直接和间接合计持有公司37.11%的股权。公司最终受益人张利忠先生直接持股比例为9.86%，间接持股比例为13.40%，前十大股东包括机构与个人股东，合计持有公司51.53%的股份。 图3：芯能科技股权结构（截止2022年12月31日） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 业务发展：趋势逐步向好，业绩整体持续增长 公司经营业绩持续增长，2018到2022年，公司营业收入复合增速14.04%，净利润复合增速30.44%。净利润增速快于收入增速，公司盈利能力有比较显著的提高。2023H1公司营业收入 3.31亿元，同比增长12.66%，净利润1.09亿元，同比增长35.94