传承苗药精华，内生+外延双重发力

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 贵州三力(603439.SH) 2023年12月30日 买入（首次） 所属行业：医药生物/中药II 当前价格(元)：18.88 证券分析师 陈铁林 资格编号：S0120521080001 邮箱：chentl＠tebon.com.cn 刘闯 资格编号：S0120522100005 邮箱：liuchuang＠tebon.com.cn 陈进 资格编号：S0120521110001 邮箱：chenjing3＠tebon.com.cn 张俊 资格编号：S0120522080001 邮箱：zhangjun6＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -5.44 8.86 15.84 相对涨幅(%) 1.43 13.98 25.96 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 贵州三力（603439）：传承苗药精华，内生+外延双重发力 投资要点  投资逻辑：1）根植传统苗药，产品放量加速，业绩表现强势，23Q1利润同比增长超130%；2）重磅大单品开喉剑喷雾剂（含儿童型）具备独家稀缺性特质，22年收入突破10亿，有望冲击新版基药目录+OTC端发力添新增长极；3）扎根贵州，外延收购德昌祥、汉方药业、云南无敌，新增30余个独家中药品种，进一步打造品牌中药矩阵，奠定中长期成长空间。  根植传统苗药，22年疫情下产品放量带动业绩亮眼：公司以核心产品开喉剑喷雾剂（含儿童型）主线，产品线围绕儿科、呼吸系统科、心脑血管科、妇科等领域多点布局。22年开喉剑喷雾剂入选《新冠病毒感染者居家中医药干预指引》加速放量，带动强势业绩表现。核心产品近70%持续高毛利率推动盈利能力持续优化，独家优势导致其集采降价风险较低。21年股权激励设定未来三年复合35%增速目标，有望注入高增长动力。  重磅大单品开喉剑喷雾剂具备独家稀缺性特质，有望冲击新版基药目录+OTC端发力添新增长极：1）患病率提升+中成药优势催生咽喉疾病中成药广阔市场，喷雾剂型优势明显：呼吸及咽喉疾病为中医药优势领域，2019年中国城市零售药店终端中成药咽喉用药市场已突破50亿元，其中喷雾剂型具备安全性高、适用范围广等优势，但独家产品、儿童用药稀缺；2）开喉剑喷雾剂独家优势为基础，高定价权稳定毛利率水平：公司开喉剑喷雾（儿童型）是口腔咽喉疾病用药中少有的儿童专用药物，适应症范围广泛，获多指南认可，为咽喉喷雾剂型细分市场领导产品，连续多年排名第一。受益于独家及原料优势，公司产品集采降价风险较低，近年来毛利率稳定爬升；3）院外发力+冲击基药开辟新增长极：开喉剑喷雾剂（儿童型）2009年即进入国家医保目录、陆续纳入地方基药增补目录，随着基药儿童药目录单列，公司开喉剑喷雾剂（儿童型）有望冲击23年基药目录，打开新增长极。同时，产品OTC端仍处在快速导入期，目前处方端和OTC端占比大约为6:4-5:5，疫情加速产品认知度提升奠定院外发力基础，对应4：6目标仍具备较大优化空间，产品未来放量进展可期。  外延收购老字号品牌德昌祥、无敌制药，投资汉方药业，进一步打造苗药品牌特色矩阵：公司扎根贵州，2022年收购德昌祥药业95%的股份、2023年11月完成收购控股汉方药业、2023年1月收购好司特60.98%股份，进一步丰富中药制造产品线、强化苗医特色，引入妇科再造丸、无敌丹胶囊（骨科）等大单品，持续拓展中成药矩阵，拓宽收入增长极。  盈利预测与估值：公司传承苗药精华，有望通过内生+外延双重发力，加速产品放量。我们认为，在国家政策支持中药发展的背景下，公司各优势产品有望持续带来不断增长的业绩贡献，助力公司在未来释放亮眼业绩。预计2023-2025年公司营收分别为15.4/25.2/30.1亿元、归母净利润分别为2.6/3.7/4.5亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示： 产品降价风险，行业竞争加剧的风险，核心技术及业务人员流失风险 -17%-9%0%9%17%26%34%43%2022-122023-042023-082023-12贵州三力沪深300 公司首次覆盖 贵州三力（603439.SH） 2 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 409.86 流通A股(百万股)： 408.34 52周内股价区间(元)： 13.65-20.22 总市值(百万元)： 7,738.20 总资产(百万元)： 1,988.39 每股净资产(元)： 3.33 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 939 1,201 1,541 2,519 3,089 (+/-)YOY(%) 49.0% 27.9% 28.3% 63.5% 22.6% 净利润(百万元) 152 201 260 370 454 (+/-)YOY(%) 62.1% 32.2% 29.1% 42.3% 22.8% 全面摊薄EPS(元) 0.37 0.49 0.63 0.90 1.11 毛利率(%) 70.5% 71.7% 72.0% 72.3% 72.5% 净资产收益率(%) 14.8% 16.2% 17.3% 19.8% 19.6% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司首次覆盖 贵州三力（603439.SH） 3 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 贵州三力：传承苗药精华，大单品+多潜力品种拓空间 .................................................. 6 1.1. 深耕苗药数十余载，内生+外延布局开辟新增长曲线 ........................................... 6 1.2. 开喉剑喷雾为公司核心收入贡献，疫情期间放量加速带动业绩亮眼 .................... 7 1.3. 在研项目丰富，股权激励注入高成长动力 ............................................................ 9 2. 拳头产品开喉剑喷雾剂稀缺性明显，有望冲击基药目录 .............................................. 11 2.1. 重点发力中医药优势领域，开喉剑喷雾系列产品为细分市场领导 ...................... 11 2.1.1. 呼吸系统为中成药市场的重要构成，催生系列大单品 .............................. 11 2.1.2. 咽喉疾病重视度提升，开喉剑喷雾剂（含儿童型）为细分市场领导品牌 . 11 2.2. 儿童用药关乎国家战略，审评支付端格局改善催生广阔市场 ............................. 13 2.2.1. 我国儿童用药较为紧缺，政策鼓励驱动行业加速发展 .............................. 13 2.2.2. 儿童用药市场规模已达近千亿级别，呼吸及消化占主要份额.................... 14 2.3. 独家优势为基础，院外发力+冲击基药开辟新增长极 ......................................... 15 3. 外延收购引入多个大单品，持续打开收入天花板 ......................................................... 18 3.1. 扎根贵州，引入产品组合丰富的百年老字号德昌祥 ........................................... 18 3.2. 投资汉方药业，进一步强化苗药特质 ................................................................. 19 3.3. 23年新收购好司特，填补骨科中成药领域空缺 .................................................. 20 4. 盈利预测与估值 ............................................................................................................ 21 5. 风险提示 ....................................................................................................................... 23 公司首次覆盖 贵州三力（603439.SH） 4 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：公司自成立以来的发展历程 ....................................................................................... 6 图2：公司股权结构图（截至2023年7月31日） ............................................................. 7 图3：公司主营业务及其收入分布 ....................................................................................... 7 图4：2013-2023H1公司营业收入及增速（亿元，%） ........................................................ 8 图5：2013-2023H1公司归母净利润及增速（亿元，%） .................................................... 8 图6：2017-2022年公司主要产品毛利率（%） ......................................