传承苗药精华，内生+外延双重发力

投资逻辑：1）根植传统苗药，产品放量加速，业绩表现强势，23Q1利润同比增长超130%；2）重磅大单品开喉剑喷雾剂（含儿童型）具备独家稀缺性特质，22年收入突破10亿，有望冲击新版基药目录+OTC端发力添新增长极；3）扎根贵州，外延收购德昌祥、汉方药业、云南无敌，新增30余个独家中药品种，进一步打造品牌中药矩阵，奠定中长期成长空间。 根植传统苗药，22年疫情下产品放量带动业绩亮眼：公司以核心产品开喉剑喷雾剂（含儿童型）主线，产品线围绕儿科、呼吸系统科、心脑血管科、妇科等领域多点布局。22年开喉剑喷雾剂入选《新冠病毒感染者居家中医药干预指引》加速放量，带动强势业绩表现。核心产品近70%持续高毛利率推动盈利能力持续优化，独家优势导致其集采降价风险较低。21年股权激励设定未来三年复合35%增速目标，有望注入高增长动力。 重磅大单品开喉剑喷雾剂具备独家稀缺性特质，有望冲击新版基药目录+OTC端发力添新增长极：1）患病率提升+中成药优势催生咽喉疾病中成药广阔市场，喷雾剂型优势明显：呼吸及咽喉疾病为中医药优势领域，2019年中国城市零售药店终端中成药咽喉用药市场已突破50亿元，其中喷雾剂型具备安全性高、适用范围广等优势，但独家产品、儿童用药稀缺；2）开喉剑喷雾剂独家优势为基础，高定价权稳定毛利率水平：公司开喉剑喷雾（儿童型）是口腔咽喉疾病用药中少有的儿童专用药物，适应症范围广泛，获多指南认可，为咽喉喷雾剂型细分市场领导产品，连续多年排名第一。受益于独家及原料优势，公司产品集采降价风险较低，近年来毛利率稳定爬升；3）院外发力+冲击基药开辟新增长极：开喉剑喷雾剂（儿童型）2009年即进入国家医保目录、陆续纳入地方基药增补目录，随着基药儿童药目录单列，公司开喉剑喷雾剂（儿童型）有望冲击23年基药目录，打开新增长极。同时，产品OTC端仍处在快速导入期，目前处方端和OTC端占比大约为6:4-5:5，疫情加速产品认知度提升奠定院外发力基础，对应4：6目标仍具备较大优化空间，产品未来放量进展可期。 外延收购老字号品牌德昌祥、无敌制药，投资汉方药业，进一步打造苗药品牌特色矩阵：公司扎根贵州，2022年收购德昌祥药业95%的股份、2023年11月完成收购控股汉方药业、2023年1月收购好司特60.98%股份，进一步丰富中药制造产品线、强化苗医特色，引入妇科再造丸、无敌丹胶囊（骨科）等大单品，持续拓展中成药矩阵，拓宽收入增长极。 盈利预测与估值：公司传承苗药精华，有望通过内生+外延双重发力，加速产品放量。我们认为，在国家政策支持中药发展的背景下，公司各优势产品有望持续带来不断增长的业绩贡献，助力公司在未来释放亮眼业绩。预计2023-2025年公司营收分别为15.4/25.2/30.1亿元、归母净利润分别为2.6/3.7/4.5亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品降价风险，行业竞争加剧的风险，核心技术及业务人员流失风险 股票数据 1.贵州三力：传承苗药精华，大单品+多潜力品种拓空间 1.1.深耕苗药数十余载，内生+外延布局开辟新增长曲线 贵州三力——贵州民族医药处方传承者。贵州三力制药股份有限公司成立于1995年，是集中药研发、生产、营销于一体的现代化中药制药企业和民族特需商品定点生产企业，2020年公司于上海证券交易所成功上市。公司以发展中成药为主线，产品线主要围绕儿科、呼吸系统科、心脑血管科、妇科等领域，核心产品开喉剑喷雾剂（含儿童型）为国家专利产品，在咽喉疾病中成药喷雾剂市场占据较高的市场份额，已在咽喉疾病、儿童用中成药领域形成了一定的品牌知名度。 根据南方所的统计，开喉剑喷雾剂（含儿童型）在咽喉疾病中成药喷雾剂市场中连续3年排名第1，在咽喉疾病中成药喷雾剂医院终端市场已连续6年市场排名第1。公司自1995年成立以来经历了以下几个阶段的发展： 1）1995年-2011年，公司初创阶段，静心打磨，研发产品：公司先后完成七次股权转让和三次增资，2009年开喉剑喷雾剂（儿童型）获国家专利认证后进入医保目录，作为独家儿童用中成药品种迅速占领儿童咽喉疾病中成药市场，2011年张海接替其父出任公司控股股东暨实际控制人。 2）2012-2019年，开喉剑喷雾剂系列产品市场竞争力渐显：主打产品开喉剑喷雾剂（含儿童型）凭借自身优势抓住中成药市场快速发展的行业机遇，实现了总营收的不断递增，到2019年，公司实现营业收入8.84亿元，归母净利润1.33亿元，对比2013年的0.19亿元归母净利润增势强劲。 3）2020年至今，提高产能，内生转型升级+外延多元化产品矩阵：公司于2020年上市，募投项目新增开喉剑喷雾剂系列产品产能可达6000万瓶/年，公司总体产能规模将接近1亿瓶/年。内生上，开喉剑喷雾剂入选《新冠病毒感染者居家中医药干预指引》市场知名度进一步提升，公司推动产品由院内向OTC端转型升级；外延上，公司扎根贵州，立足西南，2022年收购德昌祥药业95%的股份，2023年1月通过收购好司特60.98%股份间接收购无敌制药，进一步丰富中药制造产品线、强化苗医特色，持续拓展中成药矩阵。 图1：公司自成立以来的发展历程 公司股权结构清晰稳定，实际控制人张海直接持有公司46.03%股份。张海为贵州三力创始人张乐陵之子，现任贵州三力制药股份有限公司董事长兼总经理，截至2023年11月3日，张海及其母亲王惠英合计共持有公司51.73%股份，拥有对公司的绝对控制权，公司股权结构集中稳定。 图2：公司股权结构图（截至2023年11月3日） 1.2.开喉剑喷雾为公司核心收入贡献，疫情期间放量加速带动业绩亮眼 公司以核心优势产品开喉剑喷雾为基础，外延逐步布局中成药多领域。公司主要产品为开喉剑喷雾剂（儿童型）、开喉剑喷雾剂和强力天麻杜仲胶囊等。其中，开喉剑喷雾剂（儿童型）和开喉剑喷雾剂，是国家专利产品及独家品种，已列入国家医保目录及部分省份的地方基本药物目录；强力天麻杜仲胶囊已列入国家医保目录，近年收入加速提升，2018-2022年销售收入CAGR达6.58%。形成对儿科、呼吸系统科、心脑血管科等领域的丰富布局。 图3：公司主营业务及其收入分布 表1：公司主要产品情况 22年产品放量加速带动全年业绩亮眼，产品持续高毛利推动盈利能力持续优化。2022年，公司实现营业收入12.01亿元、归母净利润2.01亿元，20年疫情影响已出清。同时，受22年底公司产品纳入《新冠病毒感染者居家中医药干预指引》影响，产品放量加速带动全年业绩亮眼，22年营业收入同比增长27.94%； 归母净利润同比增长32.18%。受益于独家优势，公司核心产品开喉剑喷雾（含儿童型）的毛利率维持在近70%的水平并逐年提升，带动2022年整体毛利率达71.74%的历史高位。23H1公司实现营收6.31亿元，同比增长46.74%，归母净利润1.01亿元，同比增长57.75%，公司业绩持续释放。 图4：2013-2023H1公司营业收入及增速（亿元，%） 图5：2013-2023H1公司归母净利润及增速（亿元，%） 图6：2017-2022年公司主要产品毛利率（%） 图7：2017-2023H1公司整体毛利率和净利率 图8：2017-2023H1公司期间费用率情况（%） 1.3.在研项目丰富，股权激励注入高成长动力 公司重视研发，在研管线包含新品开发、现有产品标准提升等多维度。公司设立技术中心，与多家科研院所、院校（山东中医药大学、成都中医药大学、中国药科大学、贵州中医药大学等），建立“产、学、研”合作研究体系。在现有上市产品品种改进方面，公司在2018年成功申报《“苗药大品种开喉剑喷雾剂、金骨莲胶囊的关键技术提升与应用示范”》，获得国家科技专项资金支持。在新品研发方面，公司致力于开发精品中药，将来自儿科中医大家、辽宁中医药大学第一附属医院张君教授的独家专利中药处方，用于儿童紫癜疾病的紫丹颗粒，进行探索性新药开发研究。 表2：公司在研项目基本情况 21年股权激励设定3年复合35%增速目标。2021年，公司发布限制性股票激励计划股权激励情况，拟向9名激励对象授予合计374万股限制性股票，对应解锁条件为2022-2024年完成归属于上市公司股东的中成药产品销售净利润（触发值）1.71/2.04/3.13亿元，对应复合增速达35.3%。我们认为，公司设定较高股权激励增长目标，彰显公司未来发展信心，也有望为公司注入高成长动力。 2.拳头产品开喉剑喷雾剂稀缺性明显，有望冲击基药目录 2.1.重点发力中医药优势领域，开喉剑喷雾系列产品为细分市场领导 2.1.1.呼吸系统为中成药市场的重要构成，催生系列大单品 呼吸道感染发病率高，中药治疗副作用较小，呼吸抗感染用药市场是抗感染中成药的重要组成。呼吸系统感染是是一种常见病和多发病，根据《我国"十三五"呼吸学科发展的重点与策略》，呼吸道感染占儿科门诊的60%以上。根据米内网的数据，呼吸系统疾病用药占2020年医院终端中成药份额19%，是第一大细分用药类别。同时，2019年我国呼吸系统疾病中药销售额已达719亿元，2020年受疫情影响有所下滑。而《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案》第四版至第八版中均推荐服用中成药连花清瘟，用于医学观察期乏力伴发热患者的防治。我们认为，在政策支持下，中成药或将持续作为患者治疗呼吸感染类疾病的重要选择，具备广阔市场前景。 图9：2020年医院终端中成药细分类别份额情况（单位：%） 图10：2015-2020年呼吸系统疾病用中药销售额 表3：2021年零售药店呼吸系统疾病中成药销售情况（前12名） 2.1.2.咽喉疾病重视度提升，开喉剑喷雾剂（含儿童型）为细分市场领导品牌 咽喉疾病发病率提升，中成药成为主要用药类型。近年来，在气候环境、工作压力等因素的影响下，咽喉疾病发病率不断提高。而受益于中医“治未病”理念，中成药以标本兼治、毒副作用少等优势在治疗咽喉疾病方面发挥着巨大作用。 根据米内网监测数据显示，在咽喉用药零售市场中，2016上半年在咽喉疾病中中成药的市场份达84.6%；2019年中国城市零售药店终端中成药咽喉用药市场已突破50亿元，咽喉疾病中成药市场规模广阔。 图11：2013-2016年上半年我国咽喉疾病用药零售市场结构 图12：2018-2021年中国城市实体药店终端咽喉中成药销售额 咽喉疾病中成药市场的前十品种中仅有4个医保品种，唯一基药品种为非独家产品。据南方所的统计信息显示，截至2017年末我国咽喉疾病中成药市场的前十品种中，独家品种有6个，医保品种4个，其中3个医保乙类品种，分别是蓝芩口服液、桂林西瓜霜和开喉剑喷雾剂。 表4：咽喉疾病中成药市场前10品牌 喷雾剂型在副作用、方便性、适应人群上具备优势，开喉剑喷雾剂系列产品为领导品牌。据公司招股书，市场上咽喉疾病中成药剂型较多，喷雾制剂对比其他口服制剂在安全性、便捷性、适用范围等方面具备优势。开喉剑喷雾剂（儿童型）是唯一既为独家品种，同时又进入国家医保目录的品种。 表5：不同咽喉疾病中成药剂型对比项目 2.2.儿童用药关乎国家战略，审评支付端格局改善催生广阔市场 2.2.1.我国儿童用药较为紧缺，政策鼓励驱动行业加速发展 我国儿童人口基数大，但儿童用药相对紧缺。根据第七次全国人口普查数据，2020年中国0-17周岁儿童人口为2.98亿，占全国总人口的21.1%。由于儿童肝脏、肾脏等重要器官功能尚不完全，对药物的吸收、代谢与成人有所不同，致使儿童用药不良反应高，发展儿童专用药尤为重要。而长期以来，由于研发成本高、定价机制不完备等因素，我国儿科用药品种较为匮乏，多数临床药品没有儿童专用剂型，儿童基本药物短缺现象普遍存在。根据《我国儿童基本药物的可获得性研究——基于全国19省份的调查分析》，2016年儿童基本药物(西药+中成药)在东、中、西部地区医疗机构的平均配备率均低于50%、儿童中成药及西药基本药物在医疗机构的平均可获得率均在35%以下，儿童用药的可获得率低。 图13：2020年中国儿