产品渠道双重发力，带动业绩持续发展

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 综合性家用医疗器械先行者，产品矩阵日益丰富。公司以“可孚”产品为核心，并引入其他品牌作为补充，其中2018-2020年公司自有品牌销售额占比分别为67%、71%、81%，占比逐年增长。公司2021年10月于深交所上市共募集资金净额35.3亿元，主要用于长沙智慧健康监测与医疗护理产品生产基地、湘阴智能医疗产业园、研发中心及仓储物流中心建设项目。 2021年公司实现营业收入22.8亿元，同比下降4.2%，较2019年同期增长56%；归母净利润4.3亿元，同比增长1.2%，较2019年同期增长247%。 2022年H1公司收入13.0亿元（+18%），归母净利润1.3亿元（-40%）。 健耳听力中心满足听力一体化解决方案，单店模型可复制性强。目前我国约2亿人患听力障碍，约7000万人患致残性听力障碍，但助听器佩戴率不足5%，远低于欧美发达国家。我国助听器验配行业还处于发展的早期阶段，门店连锁化程度低，行业格局分散。公司致力于拓展健耳听力中心，满足听力一体化解决方案，2018-2021年，健耳门店收入分别为671.14万元、1604万元、2524万元和6914万元。截至2022年上半年，公司开设验配中心累计409家，2022年上半年净开设超50家。 打造线上线下全渠道营销网络，加速公司市场扩张。公司目前已构建了大型电商平台、大型连锁药房、自营门店等相融合的立体式营销渠道。线上渠道方面，公司已完成主要包括天猫、京东、拼多多、唯品会、苏宁易购在内的国内主要第三方电商平台布局；线下方面，截至2022年上半年，公司已经拥有11家仓储大卖场、409家“健耳听力”助听器验配中心和14家“好护士”医疗器械零售门店，并与70多家连锁药店百强企业建立了业务合作，为全国20多万家药店提供商品和服务。公司通过线上线下融合，形成多样性、多内容、多维度和多触达点的新型经营形态。 投资建议 我们预计2022-2024年归母净利润分别为5.12、6.12和7.52亿元，增速分别19%、19%和23%，选用相对估值法（市盈率法）进行估值，给予公司2022年20倍PE，目标价49元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示 疫情防护产品放量不及预期；线下门店销售恢复不及预期；市场竞争加剧风险。 综合性家用医疗器械先行者，产品矩阵日益丰富 多年深耕家用医疗器械领域，公司模式日益成熟 可孚医疗是一家国内领先的大型、综合性家用医疗器械企业，专业从事家用医疗器械的研发、生产、销售和服务。 第一阶段：从创立到逐渐步入发展轨道。2007年，创立湖南好护士医疗器械连锁经营有限公司，从事家用医疗器械零售门店运营；2009年，公司前身——湖南可孚医疗科技发展有限公司正式成立，开始将“可孚”作为家用医疗器械产品自有品牌，开始从代理销售转为自主品牌经营与代理相结合；2010年，创立湖南科源医疗器材销售有限公司，从事家用医疗器械仓储式批发销售及大客户销售；此后至2017年逐步实现线下零售、线下仓储大卖场、线下大客户销售的全面扩张，以“可孚”、“科源”、“好护士”品牌为核心进行运营。 第二阶段：拓展业务模式，提升公司核心竞争力。2014年，9月开设旗下第一大店铺好护士器械旗舰店，此前于全国较早取得医疗器械互联网B2B、B2C交易许可证。2017年，完成以可孚有限为主体的资产重组，通过进一步明确各渠道战略定位，提升了整体运营效率；陆续实现核心品类产品自产。2018年，开始设立健耳助听器验配中心； 2019年研发投入加大，自产品类增加，销售收入快速增长。 第三阶段：深交所上市，进一步打造综合性医疗器械企业。2020年，向深圳证券交易所提交创业板上市申请，设立深圳研发中心，经营业绩实现快速增长。2021年，可孚医疗正式登陆深交所。 自有品牌+代理品牌，发力五大产品领域。公司以“可孚”产品为核心，并引入其他知名品牌作为补充，构建起了包括健康监测、康复辅具、呼吸支持、医疗护理、中医理疗五大领域，同时覆盖各年龄层、全部消费群体的产品体系，涉及近万个产品型号及规格，能够满足消费者多品牌、一站式购物的产品需求。 打造线上线下全渠道网络，覆盖用户主要消费场景。公司通过不断完善线上线下全渠道网络建设，目前已构建了大型电商平台、大型连锁药房、自营门店等相融合的立体式营销渠道。线上方面，公司是全国较早取得医疗器械互联网B2B、B2C交易许可证的企业，目前已完成主要包括天猫、京东、拼多多、唯品会、苏宁易购在内的国内主要第三方电商平台布局，占据主流线上流量入口，深度覆盖线上消费者。线下销售已进驻老百姓、益丰、千金、国药控股、大参林、海王星辰等主流大型连锁药房，同时公司在北京、广州、杭州、武汉、成都、太原等全国20余个重点城市开设不同类型的自营门店，包括一站式仓储大卖场、“好护士”家用医疗器械零售门店、“健耳”听力验配中心。 长期增长态势不减，盈利能力持续改善 高基数影响短期业绩承压，长期增长态势不减。2017-2021年，公司营业收入由8.51亿元增至22.76亿元，年均复合增速达27.9%；归母净利润由亏损0.24亿元转变为盈利4.29亿元。2021年公司实现营业收入22.76亿元，较上年同期下降4.19%，较2019年同期增长55.65%；实现归母净利润4.29亿元，较上年同期增长1.16%，较2019年同期增长246.73%。公司2021年及2022年上半年同比增速有所放缓，主要是受疫情高基数的影响，疫情期间公司相关防护产品销量短期明显提升。 图表1：2017-1H22公司营业收入及同比增长情况 图表2：2017-1H22公司归母净利润及同比增长情况 图表3：公司费用率情况 图表4：公司盈利能力 规模与品牌优势显现，毛利率水平有所改善。自2017年起，公司各品类毛利率有所改善。随着公司规模优势和品牌效应的进一步提升，我们看好公司毛利率水平的进一步提高。 图表5：公司业务毛利率情况 创始人行业背景深厚，直接+间接持股超过45%。 创始人张敏具有近二十年医疗器械经营管理经验，2000年开始创业，2001-2009年通过逐步探索创立“可孚”品牌，开始从代理销售转为自主品牌经营与代理相结合并经营至今；截至2022年半年报，张敏先生直接持股5.8%，通过控股长沙械字号医疗投资有限公司间接持股40.8%。 图表6：公司股东构成 激励计划覆盖中高管理层共231人，涉及公司和个人两层考核指标 。 2021年公司公告股权激励计划，激励计划拟面向公司董事、高级管理人员以及公司中层管理人员、核心技术(业务)人员共231人。本次限制性股票激励计划的考核指标分为两个层次，分别为公司层面业绩考核、个人层面绩效考核。若各年度公司层面业绩考核达标，激励对象个人当年实际解除限售额度=个人层面解除限售比例×个人当年计划解除限售额度。第一类限制性股票的授予价格为每股43.57元，即满足授予条件后，激励对象可以每股43.57元的价格购买公司向激励对象增发的公司A股普通股股票。 图表7：公司2021年股权激励计划 五大业务领域，解决消费者一站式需求 公司不断提升自主生产能力，优化产品结构，丰富产品品种和规格。家用医疗器械产品种类繁多，公司主要产品涵盖五大领域：健康监测、康复辅具、呼吸支持、中医理疗、医疗护理。其中，医疗护理服务和健康监测产品二者合计收入占比超过50%。 图表8：公司五大业务领域产品概览 图表9：公司业务收入构成 图表10：公司医疗护理服务情况 图表11：公司健康监测产品情况 图表12：公司康复辅助器具情况 图表13：公司呼吸支持产品情况 自有品牌+非自有品牌，协同补充效应提高公司竞争力。公司借鉴SPA模式，以自有品牌及自有品牌产品为核心，同时引入非自有品牌产品，自有品牌产品和非自有品牌产品相互补充和协同，发挥不同的作用，共同构建起五大领域的产品线。 图表14：公司主要产品情况 公司立足用户需求，加大研发投入，实现产品自研自产与迭代升级，打造重要的盈利增长点。公司研发费用逐年攀升，2020年研发费用同比增长176.39%，2022H1研发费用率3.64%。此外，2019年到2021年间，公司技术人员占比从4.54%提高到了8.66%，2021年公司核心技术人员薪酬总额增幅高达93.56%。依托快速增长的研发投入，公司研发能力不断夯实，在包括健康监测、康复辅具等在内的重要产品领域取得新突破。 图表15：公司研发费用及研发费用率情况 图表16：公司技术人员情况 听力验配中心：老龄化+消费升级驱动验配中心高速发展 消费升级促进家用医疗器械渗透率不断提高，助听器市场有望快速发展 家用医疗器械市场规模持续高速增长。在人口老龄化加速、国人消费能力提升和健康意识加强、行业政策大力支持以及自主研发技术水平提高等多因素的驱动下，我国家用医疗器械市场规模持续高速增长。根据《中国医疗器械蓝皮书（2021）版》数据统计，我国家用医疗设备增速超过整体医疗设备，且占比逐年增高，市场规模从2015年的480亿元，发展至2020年的1,521亿元，年均复合增长率为25.94%。 图表17：2015-2020年我国家用医疗器械市场规模 消费升级促进家用医疗器械渗透率不断提高。在部分发达国家，家用医疗器械市场规模已经占到整个医疗器械产业的40%。尽管我国医疗器械市场经过了快速的发展，但是我国近几年比例在17%左右，还远远低于这一比例。与欧美国家相比，我国居民对于家用医疗器械并未形成大规模的消费习惯，主要原因还是消费水平和健康意识的差距。目前我国居民消费支出快速增长，消费水平的提高、消费结构的变化以及消费意识的进步会刺激家用医疗器械渗透率的提高。因此，我国家用医疗器械仍存在广阔发展空间。未来随着国家政策大力支持、人口老龄化加速、居民消费升级以及家庭医疗保健场景更加普及，我国家用医疗器械市场将继续保持高速发展。 图表18：2015-2020年我国医疗器械规模（按类别分） 我国助听器市场有望快速发展。根据世界卫生组织（WHO）推算，全球大约有4.66亿人患有残疾性听力损失，65岁以上人群中，近三分之一受到残疾性听力损失影响。除非采取行动，否则到2030年将有近6亿人罹难残疾性听力损失，到2050年，这个数字可能会增加到9亿以上。根据中国聋儿康复研究中心等在2015年开展的最新一次全国听力障碍与耳病调查，我国15.8%的人患听力障碍，约合2亿人；患致残性听力障碍，即中度以上听力障碍的人占总人口的5.2%，约7000万人。 听力损失者可以从助听器和植入人工耳蜗等装臵获益。目前全球助听器产量不到全球需求的10%，而发展中国家的产量不到3%。我国是世界上耳聋人数最多的国家之一，中国助听器佩戴率不足5%，而发达国家的佩戴率约为30%，这为我国助听器产业的发展提供巨大的发展空间。随着中国助听器产业制造水平的提升，内销市场的不断扩展、出口市场的稳步增长，近年来我国助听器产业取得了一定的进展。我国助听器市场规模从2013年的23.09亿元增长到2020年的58.21亿元，年均复合增长率14.12%。 因此，未来我国助听器市场有望快速发展。 图表19：2013-2020年我国助听器市场规模 听力验配中心行业格局分散，健耳可复制性强 听力验配中心行业发展处于早期阶段，行业格局分散。根据EuroTrak数据显示，截至2020年，全球助听器渗透率约17%，世卫组织预期未来十年可提升至37%左右。目前我国约2亿人患听力障碍，约7000万人患致残性听力障碍，但助听器佩戴率不足5%，远低于欧美发达国家。中国助听器佩戴率低主要是因为消费观念、消费能力，以及目前中国助听器验配门店覆盖率较低等原因。随着我国经济的发展、居民收入水平的提高，以及60后人群跨入老年人行列，他们在消费能力、对生活品质要求方面越来越高，未来我国助听器市场发展空间十分广阔。目前我国助听器验配行业还处于发展的早期阶段，门店连锁化程度低，服务质量参差不齐，专业化的品牌连锁门店可以让