产品渠道双重发力，带动业绩持续发展

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 37.05 元 目标价格（ 人民币）：49.00 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 2.08 已上市流通A股(亿股) 0.51 总市值(亿元) 77.24 年内股价最高最低(元) 69.30/31.29 沪深300指数 4055 创业板指 2571 袁维 分析师 SAC执业编号：S1130518080002 (8621)60230221 yuan_wei＠gjzq.com.cn 产品渠道双重发力，带动业绩持续发展 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,375 2,276 3,013 3,791 4,565 营业收入增长率 62.46% -4.19% 32.41% 25.81% 20.42% 归母净利润(百万元) 424 429 512 612 752 归母净利润增长率 242.76% 1.16% 19.40% 19.48% 22.87% 摊薄每股收益(元) 3.533 2.680 2.456 2.934 3.606 每股经营性现金流净额 4.13 1.50 2.87 4.19 5.14 ROE(归属母公司)(摊薄) 42.55% 8.67% 9.94% 11.33% 13.19% P/E 0.00 29.44 15.09 12.63 10.28 P/B 0.00 2.55 1.50 1.43 1.36 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  综合性家用医疗器械先行者，产品矩阵日益丰富。公司以“可孚”产品为核心，并引入其他品牌作为补充，其中2018-2020年公司自有品牌销售额占比分别为67%、71%、81%，占比逐年增长。公司2021年10月于深交所上市共募集资金净额35.3亿元，主要用于长沙智慧健康监测与医疗护理产品生产基地、湘阴智能医疗产业园、研发中心及仓储物流中心建设项目。2021年公司实现营业收入22.8亿元，同比下降4.2%，较2019年同期增长56%；归母净利润4.3亿元，同比增长1.2%，较2019年同期增长247%。2022年H1公司收入13.0亿元（+18%），归母净利润1.3亿元（-40%）。  健耳听力中心满足听力一体化解决方案，单店模型可复制性强。目前我国约2亿人患听力障碍，约7000万人患致残性听力障碍，但助听器佩戴率不足5%，远低于欧美发达国家。我国助听器验配行业还处于发展的早期阶段，门店连锁化程度低，行业格局分散。公司致力于拓展健耳听力中心，满足听力一体化解决方案，2018-2021年，健耳门店收入分别为671.14万元、1604万元、2524万元和6914万元。截至2022年上半年，公司开设验配中心累计409家，2022年上半年净开设超50家。  打造线上线下全渠道营销网络，加速公司市场扩张。公司目前已构建了大型电商平台、大型连锁药房、自营门店等相融合的立体式营销渠道。线上渠道方面，公司已完成主要包括天猫、京东、拼多多、唯品会、苏宁易购在内的国内主要第三方电商平台布局；线下方面，截至2022年上半年，公司已经拥有11家仓储大卖场、409家“健耳听力”助听器验配中心和14家“好护士”医疗器械零售门店，并与70多家连锁药店百强企业建立了业务合作，为全国20多万家药店提供商品和服务。公司通过线上线下融合，形成多样性、多内容、多维度和多触达点的新型经营形态。 投资建议  我们预计 2022-2024 年归母净利润分别为5.12、6.12和7.52亿元，增速分别19%、19%和23%，选用相对估值法（市盈率法）进行估值，给予公司2022年20倍PE，目标价49元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示  疫情防护产品放量不及预期；线下门店销售恢复不及预期；市场竞争加剧风险。 02004006008001000120014001600180031.2938.3345.3752.4159.4566.49211 025220 125220 425220 725人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 可孚医疗 沪深300 公司深度研究 可孚医疗 (301087.SZ) 买入（首次评级） 2022年09月14日 医药健康研究中心 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 综合性家用医疗器械先行者，产品矩阵日益丰富 .............................................4 多年深耕家用医疗器械领域，公司模式日益成熟..........................................4 长期增长态势不减，盈利能力持续改善........................................................4 创始人行业背景深厚，直接+间接持股超过45%。.......................................6 五大业务领域，解决消费者一站式需求 ...........................................................6 听力验配中心：老龄化+消费升级驱动验配中心高速发展 ................................9 消费升级促进家用医疗器械渗透率不断提高，助听器市场有望快速发展.......9 听力验配中心行业格局分散，健耳可复制性强 ........................................... 11 健耳听力中心满足听力一体化解决方案，单店模型可复制性强...................12 打造线上线下全渠道营销网络，加速公司实现市场扩张 ................................12 线下坚持自营门店和连锁药房相结合，持续推进市场覆盖和渠道下沉 ...........13 盈利预测 ......................................................................................................14 风险提示 ......................................................................................................16 图表目录 图表1：2017-1H22公司营业收入及同比增长情况 .........................................5 图表2：2017-1H22公司归母净利润及同比增长情况 ......................................5 图表3：公司费用率情况.................................................................................5 图表4：公司盈利能力 ....................................................................................5 图表5：公司业务毛利率情况..........................................................................5 图表6：公司股东构成 ....................................................................................6 图表7：公司2021年股权激励计划 ................................................................6 图表8：公司五大业务领域产品概览 ...............................................................7 图表9：公司业务收入构成 .............................................................................7 图表10：公司医疗护理服务情况 ....................................................................8 图表11：公司健康监测产品情况 ....................................................................8 图表12：公司康复辅助器具情况 ....................................................................8 图表13：公司呼吸支持产品情况 ....................................................................8 图表14：公司主要产品情况 ...........................................................................8 图表15：公司研发费用及研发费用率情况 ......................................................9 图表16：公司技术人员情况 ...........................................................................9 图表17：2015-2020年我国家用医疗器械市场规模 ......................................10 图表18：2015-2020年我国医疗器械规模（按类别分） ...............................10 图表19：2013-2020年我国助听器市场规模................................................. 11 图表20：2018-1H22年健耳门店数量 .......................................................... 11 图表21：2018-2020年公司三大线上销售模式收入规模及增速.....................13 图表22：2018-2020年公司连锁药房和自营门店销售情况............................14 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表23：公司主营业务盈利预测 ..................................................................14 图表24：毛利率、净利率及主要费用率预测.................................................15 图表25：可比公司估值比较（市盈率法） ....................................................16 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 综合性家用医疗器械先行者，产品矩阵日益丰富 多年深耕家用医疗器械领域，公司模式日益成熟  可孚医疗是一家国内领先的大型、综合性家用医疗器械企业，专业从事家用医疗器械的研发、生产、销售和服务。  第一阶段：从创立到逐渐步入发展轨道。2007年，创立湖南好护士医疗器械连锁经营有限公司，从事家用医疗器械零售门店运营；2009