固定收益专题：债市机构行为系列合集（2022）
固定收益专题 债市机构行为系列合集（2022） 债券市场已经成为我国资本市场的核心部分之一，而债券市场从投资者组作者成来看具有特殊性。当前140万亿左右的债券市场是我国资本市场核心部 证券研究报告|固定收益研究 2022年08月10日 分之一，从产品种类和参与者等方面来看，债券市场深度都在不断拓展。但与其它资本市场相比，债券市场投资者存在特殊性。债券市场参与者以机构为主，个人投资者直接持有债券可以忽略不计。 以机构投资为主决定了机构行为在债券市场的重要性，从机构行为角度研究我国债券市场很重要也很有必要。目前研究多集中于基本面、资金供需和主体风险等层面分析债券市场，从机构行为去分析债券市场的并不多。 机构资产配置目标、面临的约束条件不仅是驱动债券市场走势的基础动力，同时也是债券市场长期发展所无法忽视的决定因素。例如负债端风险厌恶的机构更为偏好收益稳定的利率债，负债久期较长的机构偏好长久期债券资产配置，而博取相对收益的机构则更为关注择时和择券，以博取相对收益等。机构行为很大程度影响着债券市场波动、演变和发展，因此研究机构目标和约束，分析机构的行为特征，对研究债券市场来说至关重要。 《债市机构行为系列》含有银行表内资金、银行理财、公募债基、保险、证券公司和境外机构六篇报告，分类研究了各类机构投资债市的行为逻辑，以期对债市投资者行为有全面的了解，对各类机构行为模式有更为清晰的认识。 核心配置力量——银行表内资金。商业银行是债市最大的配置力量，截至2022年6月，商业银行持有债券规模约67万亿元，占银行间债券市场比重达到54%。从风格上看，银行持有债券体量大，整体上偏向持有到期，波段交易操作不多。券种选择上，利率债中更偏好免税的国债和地方政府 债，对地方政府债尤其偏爱，而表内信用债配置比例并不高。 债市新主力——银行理财。截至2022年3月，银行理财存续28.37万亿元。债券为理财产品重点配置的资产之一，在各类资产中占比最高。2021年底理财资金投向债券类余额为21万亿，较2018年的11万亿增加了近一倍，占总投资资产的68%。券种选择上，信用债占比91%，利率债占 比9%。净值化使得交易属性增强，理财投资债券行为随着市场利率变化明显。 核心交易力量——债券基金。债券型基金资产规模稳步增加，绝大部分持有债券。2022年二季度债基资产净值合计7.03万亿元，较一季度增加5023亿元。短期纯债基和一二级债基均以信用债为主，中长期纯债基配置更为均衡。负债端主要为机构投资者，久期和杠杆操作体现出债券基金的 交易型特征。 稳定的参与者——保险机构。保险机构负债端较为稳定，但资金成本具有刚性特征，长久期债券能够很好的满足保险机构的资产配置需求。6月保险资金运用余额对债券投资9.7万亿，而保险机构在交易所市场持债约2.1 万亿，因此保险机构在银行间市场持债约7.6万亿，其中保险自营持债约 3.4万亿，保险资管持债约4.2万亿。保险机构在交易所市场以信用债为主，而保险自营在银行间持债以利率债为主。 灵活的市场参与者——证券公司。券商投资债市包括券商资管和券商自营两部分。券商资管产品属于非法人产品范畴，6月券商资管在交易所市场持债1.99万亿，信用债占绝大部分，愿意牺牲部分流动性持有票息较高的 私募债等。券商自营在银行间市场和交易所市场持债合计3.59万亿，偏好高票息品种，但利率、信用配置更加均衡，交易行为顺应市场走势。 内外市场的连通者——境外机构。近年来我国债券市场开放程度不断提升，外资参与我国债市渠道越来越多，限制则越来越少，外资成为近两年债市最重要的增量资金。截至2022年6月，境外机构在中债登和上清所托管债券规模合计3.57万亿元，在银行间债券市场占比2.96%。券种选 择上，外资对境内信用债发行主体了解有限，因此持仓以利率债为主，利率债也更加偏好国家信用背书的国债而非政金债。 风险提示：托管数据统计存在偏差，测算存在偏差，宏观经济波动超预期 请仔细阅读本报告末页声明 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：长城资产：风险再现，有同却也有异》2022-08-09 2、《固定收益定期：20220807-国盛固收经济与债市手册》2022-08-07 3、《固定收益定期：债牛走到了哪个阶段？》2022-08- 07 4、《固定收益专题：揭开省以下财政的面纱—读懂财政系列报告（四）》2022-08-07 5、《固定收益专题：券商资管与自营如何配债——债市机构行为系列之六（2022）》2022-08-06 内容目录 一、机构行为决定债券市场走势10 1.1银行表内资金：核心配置力量12 1.2银行理财：债市新主力13 1.3债券基金：核心交易力量14 1.4保险机构：稳定的参与者15 1.5证券公司：灵活的市场参与者16 1.6境外机构：内外市场的连通者17 二、银行表内篇19 1.1银行债券投资总量与趋势19 1.1.1银行持债总量变化19 1.1.2银行持债结构变化19 1.1.3各类银行持有债券结构和规模变化20 1.2银行配债行为逻辑分析21 1.2.1利率对银行配债行为的影响21 1.2.2银行不同资产比较估算24 1.2.3银行配债遵循比价效应吗？26 1.2.4金融监管带来流动性约束，提升银行配债性价比27 1.2.5实体融资结构变化，非标转标和政府债券占比增加提升配债需求28 1.3当前银行配债趋势30 1.3.1资产荒情况下银行配债需求被动增加30 1.3.2实体融资中政府债券占比提升产生相应配债需求32 1.3.3银行负债成本下行，带动债券利率下降33 二、银行理财篇34 2.1理财规模扩容，净值化进程显著34 2.2银行理财投资行为有何特点？37 2.2.1理财产品资产配置以债券为主，信用债为主要品种37 2.2.2理财产品是二级资本工具的重要持有力量38 2.2.3债券净买入规模与相应利率负相关，净值法下交易属性增强39 2.2.4理财对不同期限债券净买入规模明显受到期限利差影响40 2.2.5理财投资杠杆率略有下降，对权益资产配置预计将随股市好转而增加41 2.3当前理财破净情况如何？42 2.3.1经历大面积破净后，理财发行结构有何变化？42 2.3.2当前破净产品结构和到期分布如何？43 2.4现金管理类理财产品整改进展如何？45 2.4.1过渡期结束前规模压降压力增大，收益率与货基差距收窄45 2.4.2去年二季度以来资产配置有何变化？46 2.4.3从前十大持仓看债券配置调整47 三、债券基金篇49 3.1债基分类和发展现状49 3.1.1债券基金分类49 3.1.2债券基金发展历程50 3.1.3新的产品——同业存单指数基金52 3.2债基收益和风险比较54 3.3纯债基金投资行为56 3.3.1大类资产配置和券种组合56 3.3.2杠杆率和久期操作57 3.3.3信用债持仓分析58 3.3.4利率债持仓分析61 3.4“固收+”基金发展情况和投资行为62 3.4.1规模变化62 3.4.2收益和风险表现62 3.4.3股票配置63 3.4.4杠杆率和久期操作65 3.4.5债券持仓分析66 四、保险篇70 4.1保险机构资金来源70 4.1.1保险资金来源70 4.1.2保险资金的管理方式70 4.2保险机构大类资产配置72 4.2.1保险资金资产配置72 4.2.2保险资金运用方式74 4.2.3保险资管业务类型和资产配置75 4.3保险机构债券投资76 4.3.1债券持有规模和结构76 4.3.2债券托管规模受收益率影响，偏配置型投资77 4.3.3偏好超长利率债，在利率高点进行增配79 4.3.4风险偏好稳健，不靠信用下沉博收益81 4.4保险机构非标投资83 �、证券公司篇84 5.1券商资管债券配置84 5.1.1券商资管业务规模变化84 5.1.2券商资管持债规模和结构84 5.2券商自营债券配置86 5.2.1券商自营业务规模变化86 5.2.2券商自营持债规模和结构87 5.2.3券商自营配债影响因素89 六、境外机构篇91 6.1债券市场对外开放历程91 6.2境外机构持债情况93 6.2.1规模变化93 6.2.2结构调整94 6.3境外机构配债驱动因素95 6.3.1影响因素95 6.3.2期限偏好96 6.3.3存单配置96 风险提示97 图表目录 图表1：我国债券市场规模10 图表2：存量债券类型分布（按规模）10 图表3：存量债券期限分布（按规模）10 图表4：存量债券托管情况11 图表5：我国债券市场持有者结构（2022年6月）11 图表6：我国债券市场利率债和信用债持有者结构（2022年6月）12 图表7：银行表内持债规模12 图表8：银行表内债券配置结构（2022年6月）13 图表9：银行理财存续规模及增速13 图表10：2021年理财产品资产配置情况14 图表11：债券基金规模与数量14 图表12：债券基金持债结构（2022年二季度）15 图表13：保险机构在交易所持债规模和结构15 图表14：保险机构在交易所持债规模和结构（2022年6月）15 图表15：保险自营银行间债券托管规模16 图表16：保险自营银行间债券托管结构（2022年6月）16 图表17：券商资管交易所持债规模16 图表18：券商资管交易所券种配置（2022年6月）16 图表19：券商自营银行间持债规模17 图表20：券商自营银行间市场券种配置（2022年6月）17 图表21：券商自营交易所市场持债规模17 图表22：券商自营交易所市场券种配置（2022年6月）17 图表23：外资银行间总持债18 图表24：境外机构债券配置结构（2022年6月）18 图表25：商业银行持有债券托管量及增速19 图表26：银行资金运用结构19 图表27：商业银行持有各券种托管结构（2022年5月）20 图表28：商业银行各券种托管结构变化20 图表29：国股行债券托管结构（2021年2月）20 图表30：城商行债券托管结构（2021年2月）20 图表31：农商行债券托管结构（2021年2月）21 图表32：各类银行债券托管量21 图表33：�大行金融资产以摊余成本计量资产为主21 图表34：�大行配置账户资产增速与国债利率正相关21 图表35：银行债券投资增速与利率走势相互影响22 图表36：银行债券投资占比与国债利率相关性不明显22 图表37：银行投资国债增速与国债利率整体正相关22 图表38：银行投资政金债增速与国开债利率整体正相关22 图表39：银行对地方政府债配置型特点在今年减弱23 图表40：银行投资同业存单增速与存单利率相关性不明显23 图表41：商业银行普通债收益率影响银行配债增速23 图表42：二级资本债收益率影响银行配债增速23 图表43：银行投资企业债具有一定的配置型特点24 图表44：中期票据投资增速与中票收益率整体负相关24 图表45：商业银行投资各类资产的综合收益静态测算25 图表46：银行贷款和债券投资的比价效应总体存在26 图表47：地方债和国债之间存在一定的比价效应26 图表48：国债和政金债比价效应不稳定26 图表49：商业银行债与存单具有一定比价效应27 图表50：商业银行普通债与企业债比价效应不明显27 图表51：商业银行流动性监管指标27 图表52：LCR和HQLAAR对流动性资产的分类及对应的折算率28 图表53：银行为提高流动性监管指标一定程度上推升债券配置占比28 图表54：国股上市银行流动性覆盖率较低28 图表55：资管新规指导下非标占比下降，债券投资占比增加29 图表56：实体融资结构中政府债券占比持续上升29 图表57：国债净融资和商业银行新增国债托管量节奏一致29 图表58：地方净融资和商业银行新增地方债托管量节奏一致29
