深度研究报告：高机出海领头羊，臂式放量成长进入新阶段

高空作业平台龙头厂商，全球布局客户青睐。公司从事各类智能高空作业平台的研发、制造、销售和服务，主要产品涵盖臂式、剪叉式和桅柱式三大系列共200多款规格。公司已率先实现全系列产品电动化，是全球首家实现高米数、大载重、模块化电动臂式系列产品制造商。公司拥有行业领先的研发创新优势、智能制造优势、品牌价值优势和营销服务优势，已连续多年蝉联《Access International》发布的“全球高空作业平台制造企业20强”榜单前十强，产品质量与品牌价值获得国内外客户广泛认可。公司业务覆盖全球80多个国家和地区，已与多家海外租赁商达成稳定合作。 应用场景丰富下游广泛，锂电化全球化推动行业变革。高空作业平台以其安全性、经济性、高效性等优势，成为传统脚手架等设备的升级替代产品，是目前登高作业的首选设备。高空作业平台行业下游应用领域广泛且分散，可应用于工业领域、商业领域和建筑领域，受单一行业的影响较小。伴随着越来越多大吨位、大米数的设备陆续推出，其应用场景有逐步拓展的趋势。此外，部分室内使用场景对噪音和排放有一定的要求，电动化产品更受青睐。我国高空作业平台市场起步相对较晚，目前无论从人均设备保有量还是单位GDP设备数量来看与欧美成熟市场有着较大的差距，近年来国内市场呈现高速增长态势。此外，随着国内厂商产品质量的提升以及锂电化、增程式等产品的快速布局，海外市场逐步被打开，产品出海成为各主机厂的业绩增长点。 自动化产线全球领先，海外市场竞争力显著。公司是国内较早专注于高空作业平台的整机厂商，通过持续在产品性能、生产工艺等方面研发创新，目前产品型谱齐全，差异化新品不断突破。同时，公司拥有全球行业智能化、自动化程度领先的“未来工厂”，已实现每7分钟下线一台剪叉式产品，每30分钟下线一台臂式产品的高效生产能力。2023年受益于海外收入占比提升、臂式产品放量、汇率和原材料等外部因素共同影响，公司综合利润率大幅提升。公司产品在多年前就进入欧美高端市场，由于海外渠道的下沉以及产品质量可靠客户粘性较高等原因，公司产品在海外具有较强竞争力，海外销售是收入的最大来源，2023年上半年海外销售收入占比达62.92%。尽管美国市场受到“双反”税率影响，但公司的反倾税率远低于其他国内厂商，高关税壁垒间接阻挡了国内竞争对手，公司在美国市场加速渗透。 五期工厂投产在即，拟100%持股CMEC彰显深入美国市场决心。公司“年产4000台大型智能高位高空平台项目”即将进入试生产阶段，投产后能够进一步丰富公司产品线，增强差异化优势，尤其是高价值量、高毛利的大吨位产品的产能将大幅提升。此外，公司加速海外布局，2023年10月30日发布公告拟收购美国CMEC子公司50.2%股权，若收购完成，公司将持有CMEC公司100%股权。CMEC公司旗下MEC品牌在美国有较高知名度且与当地租赁公司有良好的合作关系，双方将更好的发挥互补优势，增强协同性，也有利于公司产品在美国市场进一步展开。 投资建议：公司是国内高空作业平台龙头，臂式产品放量规模效应推动公司盈利能力大幅提升，产品广受欧美高端市场青睐，看好未来自动化程度较高的智能工厂投产带来经营规模和盈利能力的双重提升。我们预计公司2023~2025年收入分别为63.05、74.16、87.12亿元，分别同比增长15.79%、17.62%、17.47%，归母净利润分别为16.25、18.79、22.05亿元，分别同比增长29.28%、15.63%、17.35%；EPS分别为3.21、3.71、4.35元，参考可比公司估值，给予2024年17倍PE，对应目标价为63.08元，股价较当前有24.6%的空间，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：市场竞争加剧；贸易摩擦；海外宏观经济波动；原材料价格和汇率波动；公司推进相关事项存在不确定性。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 1）详细地对公司所在行业进行了研究，对全球和国内高空作业平台行业进行了分析。通过对欧洲十国、美国、中国市场行业规模、设备保有量等数据的分析，讨论了不同市场增长的驱动因素；2）从中国高空作业平台主机厂的角度出发，分析了原材料和锂电池成本的变动历程、汇率变动历程，证明了当前行业出口优势较为明显；3）对公司的发展历史、产能布局、未来规划等进行了梳理，基于公司当前具备的多重优势，得出了公司规模有望持续提升、盈利能力持续改善的预测。 投资逻辑 高空作业平台市场有着明显的成长属性，随着产品型谱逐渐完善，越来越多的下游应用逐步导入。1）对于欧美成熟市场，由于存量规模较大，市场主要以更新替代为主。在电动化、差异化产品愈发丰富的当下，租赁商客户更倾向于选择产品型谱完善、零部件协同性好的设备制造商。公司经过多年海外的拓展，业务覆盖全球80多个国家和地区，已与多家海外租赁商达成稳定合作。此外公司行业创新性地采取模块化设计，增强了产品部件、结构件通用性，降低客户维护维修成本、配件采购仓储成本，广受客户好评。2）对于国内市场，无论从人均设备保有量还是单位GDP设备数量来看与欧美成熟市场有着较大的差距。在人力成本提升、安全意识提高、施工效率要求提升、排放标准趋于严格以及应用场景多样化等因素的驱动下，国内高空作业平台行业及租赁市场快速发展，公司作为行业龙头公司有望充分受益。公司拥有全球行业领先的自动化产线、五期工厂投产在即、100%持股美国CMEC公司，预计公司盈利能力有望进一步提升，看好公司在锂电化和全球化的背景下成长为全球龙头。 关键假设、估值与盈利预测 公司五期工厂预计将在2024年投产，届时4000台臂式产能将逐步释放，因此假设2024~2025年臂式产能有较大幅度提升，而剪叉式产品和桅柱式产品销售相对稳定。由于公司大吨位产品、高价值量的锂电/增程式产品占比稳步提升，且海外销售占比较高且有持续提升的趋势，因此假设产品的均价有上升趋势。 基于以上假设，我们预计公司2023~2025年收入分别为63.05、74.16、87.12亿元，分别同比增长15.79%、17.62%、17.47%，归母净利润分别为16.25、18.79、22.05亿元，分别同比增长29.28%、15.63%、17.35%；EPS分别为3.21、3.71、4.35元，参考可比公司估值，给予2024年17倍PE，对应目标价为63.08元，股价较当前有24.6%的空间，首次覆盖，给予“强推”评级。 一、高空作业平台行业龙头，海外拓展造就增长新引擎 （一）专注高机，加速出海 多年深耕，国内龙头。浙江鼎力成立于2005年，是专门致力于智能高空作业平台研发、生产、销售和服务的高端装备制造企业。通过多年来自身高速发展以及海外收并购拓展，目前已成长为全球高空作业平台10强制造商、国内行业龙头。公司先后于2007年、2011年完成了一期、二期工厂的投产，并于2015年正式将拥有亚洲首条全自动智能化生产线的三期工厂投产，自动化智能产线的部署大幅降低了生产成本。2020年，公司建成全球行业自动化程度最高的四期“未来工厂”，实现数字化设计、智能化生产、智慧化管理、协同制造、绿色制造和安全制造。公司是工信部2021年认定的“制造业单项冠军示范企业”，获评2022年全球高空作业平台制造商前五强（AccessM20）。2023年，定位生产高端产品和差异化产品的五期“未来工厂”提前竣工，进一步提升公司高端产品产能，增强差异化优势，预计五期项目投产后公司年产值可超百亿。 立足中国，放眼全球。公司在打通国内市场的同时积极进行全球化布局，2016年投资全球智能伸缩臂叉装车领先企业意大利Magni公司20%股权，海外并购战略自此开始。陆续在2017年收购美国老牌高空作业平台知名企业CMEC公司25%股权，2020年收购了全球蜘蛛式高空作业平台龙头企业德国TEUPEN公司24%股权，依托鼎力意大利、美国、德国研发中心，全面实现销售网络及技术创新的全球化，有力提升了品牌价值、拓展了销售渠道。2023年10月30日公司发布公告，董事会于2023年5月25日审议通过收购CMEC的24.8%的股权已于10月完成交割，同时公司与CMEC公司签署了《股东权益购买协议》，拟使用自有资金进一步收购剩余50.2%股权，收购完成后公司将持有CMEC公司100%股权并纳入并表范围，此举有望助力公司加大北美业务拓展和布局。2023年11月18日公司发布公告，鉴于双方合作目标已经达成，公司臂式M系列新产品均已研发完成并顺利推向市场，公司与Magni控股股东达成协议向其出售20%股权，交易价格为2016年收购价格的4.3倍。 图表1公司发展历程 公司股权较为集中，公司实际控制人为创始人许树根。截至2023年9月30日，公司创始人许树根直接持有浙江鼎力45.53%的股权，并通过德清中鼎股权投资管理有限公司间接持有浙江鼎力4.59%的股权，合计持有公司50.12%的股权为公司的实际控制人和最终受益人。公司股权架构稳定，持续经营能力较强。上海鼎策是公司重要的子公司，主要为有需求的租赁商客户提供融资租赁服务，近年来为公司在国内市场的稳定提供了支撑。 图表2公司股权架构 型谱齐全，质量领先。公司产品涵盖臂式、剪叉式、桅柱式三大系列及差异化产品等共200多款规格。臂式系列包含直臂式和曲臂式两类，最大工作高度达44米，最大荷载454kg；剪叉式系列最大工作高度达32米，最大荷载1000kg；桅柱式系列包括桅柱式高空作业平台及高空取料平台产品；差异化产品包括1500kg大吸力纯电动玻璃吸盘车、路轨两用轨道高空车、28/32米大型电动越野剪叉、全系列交流剪叉、无油设计纯电套筒等特殊用途高空作业设备。公司产品主要应用于工业领域、商业领域和建筑领域，覆盖高铁、机场、船舶、电网、大型厂房、市政工程、仓储物流、维护维修等应用场景。据公司公告，2022年公司电动化产品总销量占比达95.44%，其中臂式产品电动化率达62.29%，剪叉式产品电动化率达97.22%，桅柱式产品电动化率达100%。2023年1月1日起，基于对产品质量和可靠性的信心，公司成为国内首家将所有系列高空作业平台产品质保期提升至3年的企业。 图表3公司主营产品概览 （二）盈利能力快速修复，经营管理稳健 营收水平稳中有升，归母净利润持续高速增长。2018～2020年受中美贸易摩擦影响，公司海外收入增速下降，叠加2020年疫情影响，最终导致公司营收增长放缓。2020~2022年，受益于海外市场需求快速复苏，公司分别实现营收29.57、49.39和54.45亿元，CAGR为35.7%。同期，公司归母净利润分别为6.64、8.84和12.57亿元，CAGR为37.6%。2023年前三季度，受益于原材料成本下降、海外销售持续发力、销售结构不断改善等因素共同作用，公司盈利能力明显提升，营业收入和归母净利润分别为47.42、12.94亿元，分别同比增长13.77%、47.58%。 图表4 2013~2023Q3公司营业收入及同比变化 图表5 2013~2023Q3公司归母净利润及同比变化 利润率逐步修复，海外利润贡献占比大幅提升。公司始终保持着较高的利润率水平，2019~2021年，受国内竞争加剧叠加疫情出口受阻等因素影响，利润率有所下滑。随着海外需求复苏以及臂式产能快速爬升，规模效应带动下盈利能力快速恢复。2023年前三季度毛利率、净利率分别为37.67%、27.28%，基本恢复到2020年前水平。利润率的回升与海外业务占比提升有直接关系，海外毛利贡献从2019年的32.3%提升到2022年的67.50%，公司国际化战略效果显著。 图表6 2013~2023Q3公司毛利率和净利率 图表7 2013~2022公司分区域主营业务毛利润占比 期间费用率整体稳中有降，ROE维持优秀水平。公司高效治理，期间费用率整体相对稳定，2017年财务准则调整后，管理费用率维持在相对较低水平，2023年前三季度为2.11%； 销售费用率随着大力开拓海外市场有所提升，2023年前三季度为4.08%；受汇兑收益及利息收入增加等