浙江鼎力：国内高机龙头，进击海外期待臂式放量

浙江鼎力：高空作业平台龙头企业，全球市场排名第五。公司是国内高空作业平台龙头，产品种类齐全，全系列产品均实现电动化，2022年已位列全球高机制造企业第五名。近年来，公司海外布局收效显著，产品型谱全面完善，全球市场竞争力不断提升。公司2018-2022年营收CAGR为33.63%；2023Q1-Q3营收达47.42亿元 ， 同比+13.77%。 公司2018-2022年归母净利润CAGR为27.19%；2023Q1-Q3归母净利润为12.94亿元，同比+47.58%，臂式推广效果显著，市场认可度提升。 海内外需求共振，替换需求与新增需求并存。高空作业平台需求增长稳定，政策刺激下新增需求逐步释放。一方面，由于高空作业平台应用领域广泛，非建筑领域占比提升，相较于传统工程机械，周期性特征相对较弱；另一方面，海内外更新需求与新增需求并存：海外来看，欧美高机市场成熟，租赁商主导的市场决定了高机更替的计划性和稳定性。2022年，受益于美国基建政策与经济复苏，美国高机替换需求与新增需求并存，实现了高基数下的高增长率。“一带一路”沿途多个国家颁布了基建相关的政策，城市基建项目有助于拉动高机需求。国内来看，国内市场起步较晚，保有量增长潜力大，2021年中国人均万人保有量为2.33台，仅约为欧洲的1/4，仅为美国的约1/10。随着安全意识提高，以及国家对工程机械行业高水平发展转型的重视，国内高空作业平台市场有望快速发展。 迈向高端布局高米数平台，模块化设计打造独特产品力。产品结构来看，臂式平台占比近年来增长迅速。2018-2022年臂式高空作业平台营收入占比由12.13%提升至26.70%。公司投入22亿用于第五期厂房项目建设，拓展高米数平台，大力发展臂式平台，持续优化产品结构。产品力来看，全球唯一横、纵模块化设计机型，且全臂式85%部件通用，二次成本投入极低，且具有业内唯一三年臂式质保。公司积极应对美国双反影响，彰显信心。双反最终裁决43%税率，为国内同行中最低税率，扣除税率后仍然有盈利空间，而国内同行在美国市场销售门槛大幅提高，双反一定程度上出清了美国市场低价竞争的企业。 盈利预测与投资建议：公司已经成为全球高空作业平台领先制造商，技术实力强劲，产品结构持续优化，受益于海外市场高景气，品牌在海外的认可度不断提升。预计公司2023-2025年归母净利润为16.02亿元、19.07亿元、23.02亿元，对应PE16、13、11倍。参考可比公司平均估值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产能扩张不及预期；行业竞争加剧风险；国际贸易风险。 股票数据 1.浙江鼎力：高空作业平台龙头企业，全球市场排名第五 1.1.研发专利加持，全球实力强劲 浙江鼎力机械股份有限公司始建于2005年，是智能高空作业平台研发、生产、销售和服务的高端设备制造企业。公司是全球高空作业平台前五制造商、国内行业龙头。公司2015年成功上市沪市A股。现公司海外建有美国、德国、意大利研发中心，国内建有企业研究院，获有专利250余项，研发实力强劲。公司主要产品涵盖臂式、剪叉式和桅柱式高空作业平台200余款，全系列产品均已实现电动化。公司自成立以来不断扩大产能，未来将持续深耕研发、生产、智造工艺，践行“非道路移动机械电动化新时代”战略，引领行业向更高水平发展。 图1：公司发展历程 截至2023第三季度，公司实控人许树根实际持股50.12%，其中，直接持股45.53%，通过德清中鼎股权投资管理有限公司间接持股4.59%，股权结构稳定。截至公司2023半年报，公司名下全资子公司有上海鼎策融资租赁有限公司、浙江协恒智能设备有限公司、浙江绿色动力机械有限公司等，同时持股意大利Magni20%股份，美国CMEC49.8%股份（截至10.30）以及德国TEUPEN 24%。 图2：浙江鼎力股权结构 公司积极布局海外市场，前后收购意大利Magni、美国CMEC、德国TEUPEN公司股份。公司于2016年，以14,375,000欧元的价格收购了意大利Magni公司20%的股份，并与其合作成立鼎力欧洲研发中心，该研发中心推动了鼎力研发全球化的进程。2017年公司以2000万美元的价格购买了CMEC发行的股份625,000份，交易完成后持有其25%股份，截至10月30日公告，公司已持有CEMC49.8%股权，拟进一步收购CMEC公司50.2%股权。交易完成后，公司将持有CMEC公司100%股权。2020年8月13日，公司与Maschinenbau und Service Holding GmbH签署了《股份购买协议》，收购了德国TEUPEN公司24%股份，并与其成立了鼎力欧洲研发中心（德国），进一步提升了品牌的国际影响力，更好地保持了公司在全球高空作业平台行业发展领先地位。 表1：浙江鼎力对外投资，海外研发中心助力国际化发展 2022年浙江鼎力位列全球高空作业平台制造企业第五名，全球市场竞争力不断提升。在《AccessInternational》2022年发布的全球高空作业平台制造企业榜单中，浙江鼎力、徐工机械等多家国内企业强势入围全球前十，其中浙江鼎力连续两年入围全球前五，国际地位领先。 表2：2022全球高空作业平台制造企业前十名，鼎力位列第五 企业所生产的高空作业平台产品种类齐全，全系列产品均已实现电动化。主要产品涵盖臂式、剪叉式和桅柱式三大系列共200多款规格。臂式系列包含直臂式和曲臂式两类，全系列包含电动、混动、柴动三种动力源，最大工作高度达44米，最大荷载454kg；剪叉式系列最大工作高度达32米，最大荷载1000kg； 桅柱式系列包括桅柱式高空作业平台及高空取料平台产品。公司产品主要应用于工业领域、商业领域和建筑领域，覆盖建筑工程、建筑物装饰与维护、仓储物流、石油化工、船舶生产与维护，以及诸如国家电网、核电站、高铁、机场、隧道等特殊工况。 表3：公司产品矩阵 1.2.2023Q3业绩表现亮眼，销售毛利率回升显著 公司2018-2022年营收CAGR为33.63%。公司自2018年以来营业收入持续攀升，在2020年上升速度加快，主要系2020年臂式产品募投项目完工投产，企业产能提升 ， 营业收入上升 。2022年全年营业收入54.45亿元 ， 同比+10.24%；2023Q1-Q3营收达47.42亿元，同比+13.77%，超出2020年全年水平。 公司2018-2022年归母净利润CAGR为27.19%，2023年前三季度业绩表现亮眼。公司归母净利润稳定增长中略有波动，2022年公司归母净利润为12.57亿元，同比+42.15%；2023Q1-Q3归母净利润为12.94亿元，同比+47.58%，绝对值已超过2022全年水平。2023Q3单季度，公司实现业绩4.62亿元，同比+52.72%，三季度业绩大幅增长，主要系公司积极开拓国内外市场，新品推广得到市场认可，臂式产品销售收入增速较快所致。 图3：2023Q1-Q3营业收入47.42亿元，同比+13.77% 图4：2023Q1-Q3归母净利润12.94亿元，同比+47.58% 21年后公司毛利率呈现上升趋势，2023Q1-Q3公司综合毛利率/净利率分别为同比+8.42pct/6.25pct。公司在2018-2021年期间毛利率与净利率有所下降，在2021年综合毛利为29.34%，净利率为17.91%，主要系产品销售结构调整，臂式产品占比提升14.57%，臂式产品毛利为18.16%，低于剪叉毛利率，加之原材料成本大幅度上涨，成本增加。2023Q1-Q3公司综合毛利率/净利率分别为37.67%/27.28%，同比+8.42pct/+6.25pct。 公司控费能力较强，2018-2022年期间费用率整体有所下降。2023Q1-Q3期间费用率为6.07%，同比+0.97pct，略有抬升，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为4.08%/2.11%/3.14%/-3.26%，同比+1.15pct/-0.35pct/-0.45pct/+0.62pct。 图5：2021年之后盈利能力回升明显 图6：公司2023Q1-Q3期间费用率略有抬升 从产品毛利率角度来看，臂式毛利率呈现上升趋势。2020年8月，臂式募投项目开始投入使用，新产能处于爬坡、磨合阶段，规模效应尚未体现，成本仍需优化，叠加推广期价格折让因素，臂式毛利率有所下滑。21年原材料价格上涨、全球海运费提升，毛利率承压。22年臂式电动款比例提升，规模效应逐步显现，叠加原材料成本下降及海运费回落等因素，臂式毛利率抬升。23年前三季度，臂式市场认可度提升，销售收入增速较快，毛利率有望持续提升。 图7：分产品毛利率 图8：各产品利润占总体比例 分地区来看，境外市场2021年开始回暖，海外营业收入占比持续上升。境外市场营业收入上涨系境外宏观环境影响降低，需求逐渐回暖，公司加大境外市场销售。境外市场毛利率在2020年反超境内市场毛利率，主要系境内产品结构调整，臂式占比提升，臂式毛利率低于剪叉，影响国内综合毛利率，同时国内大客户采购量增加，较低的采购价格挤压了毛利水平。2022年，境内销售毛利率为21.58%，同比-1.30pct，境外销售毛利率为33.68%，同比-1.14pct。境外市场盈利水平高于境内市场，随着境外营收占比的提升，公司盈利有望同步提升。 图9：境内外营业收入占比，2021年境外营业收入占比上升 图10：分区域毛利率，2020年境外毛利率反超国内 2.海内外需求共振，替换需求与新增需求并存 2.1.高空作业平台下游应用广泛，对比工程机械保持相对韧性 根据高空作业机械底盘的性质可将其分为高空作业平台和高空作业车两大类，又根据其底盘是否自带行驶动力分为自行走式和移动式高空作业平台。高空作业平台底盘的专用性使得它在设计上具有较高自由度，可以按不同的应用需求进行定制。根据高空作业平台的底盘是否自带行驶动力可以将其分为自行走式高空作业平台和移动式高空作业平台。其中，前者配备内燃机或电动机具有行驶能力； 后者无行驶动力，底盘的移动往往由外力推动完成。此外，还有一种固定使用的桅柱爬升式高空作业平台，它在使用过程中和施工对象锚定，并在建筑施工的整个过程中提供较长期的高空到达能力。 臂式、剪叉式、桅柱式是常见的高机举升结构。高空作业机械之间的另一个重要区别是举升机械结构的形式。高空作业车的举升机械均采用直臂式或曲臂式结构。而高空作业平台采用的举升机械结构则更加多样，常见的有直臂式、曲臂式、剪叉式、桅柱式、门架式和桅柱爬升式。 图11：高空作业机械的分类 和高空作业车相比，高空作业平台产品的优势在于：第一，高空作业平台产品在举升结构、行驶动力等方面具有较大的灵活性，能适应大量不同应用场合的需求。举升结构上，直臂式、曲臂式平台能够实现较高的作业高度并具备良好的障碍物跨越能力，适合建筑施工、大型设备制造检修等工业应用；在行驶动力上，高空作业平台既有内燃机驱动也有电动机驱动，内燃机驱动适用于室外工业操作； 电动机驱动实现了零排放、低噪音，因此更加环保，适合大多数室内应用。 第二，高空作业平台可以在举升结构保持伸展状态的条件下进行底盘移动从而实现多点作业。相比之下，高空作业车由于底盘稳定性和承载能力等因素限制，其举升结构升高时必须以展开底盘上的稳定支腿为前提。同时，其行驶移动也必须以举升机构和稳定支腿的收回为条件。这就使得其变换工位的过程复杂性提高，需要多人协作才能完成。而自行走高空作业平台采用专用底盘设计，一般情况下不需要打开稳定支腿，可以在举升机构保持升高的状态下，由处于高处的作业人员直接从控制台驱动底盘行驶从而实现在高空作业工位下移动机器并连续作业，大大提高了作业工效。 图12：高空作业平台产品的优势 高机下游应用广泛。高空作业设备产业链上游包括铝型材钢丝绳等原材料生产加工而成的金属件、发动机、液压系统、电气控制等行业；高空作业平台下游应用领域广泛。高空作业平台是一种新型登高作业设备，可替代吊篮、脚手架等传统登高