城投随笔系列：“市场化经营主体”利差对比优化

城投随笔系列 “市场化经营主体”利差对比优化 2024年01月29日 有哪些“市场化经营主体”？ 我们对2024年11月21日以来城投平台公告的债券募集说明书进行了梳理，结合民生固收广义城投名单的分类，截至2024年01月22日，共计梳理到 110家城投平台，其募集说明书中提及“市场化经营主体”的相关内容从地域分布来看，这些主体共计分布于22个省份，且多分布在山东、福建、浙江等省份，这些省份的经济较为发达，城投平台数量也相对较多一些。从占比来看，福建、山东的城投平台中，目前均有近10%的平台提及“市场化经营主体”的表述，占比相对较高，其次是河北、北京、山西，占比分别为7.4%、5.8%、5.7%。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com相关研究 从行政层级来看，市本级平台占大多数，共计56家，占比达51%，其次是国家级园区平台和区县级平台，分别为25家、21家，省级和直辖市区平台数量则相对较少，合计占比不足10%从资产规模来看，主要集中在500-800亿元、300-500亿元的区间，分别为31家和22家，合计占比达48%，其次是规模在1000亿元以上的主体，合计占比达40%。 1.二永债周度跟踪20240128：中短久期国股二永，配置属性延续-2024/01/282.可转债周报20240128：二月可转债多因子组合-2024/01/28 3.城投、产业、金融债利差跟踪周报202401 28：在哪些信用品类拉久期？-2024/01/28 4.批文审核周度跟踪20240128：本周交易 进一步，我们对上述“市场化经营平台”的存量债和估值进行了梳理。 “市场化经营主体”市场表现如何？ 所、协会通过批文均减少-2024/01/285.信用一二级市场跟踪周报20240128：发行增加，收益率普遍下行、信用利差整体收窄-2 首先，观察上述平台自公告为“市场化经营主体”以来的一级市场发行偏离情况。整体来看，隐含评级较高、期限较短的债券偏离度相对偏低一些，隐含评级较低的债券，发行偏离的区域分化更为明显。 024/01/28 从区域分布来看，浙江、江苏等区域以负偏离为主，或与区域经济实力较强、发债的主体市场认可度较高，从而发行成本相对较低有关；江西、福建、北京等省市也出现了负偏离，河北、山西均为正偏离，上述区域正偏离幅度均不算大；山东、河南、陕西、湖南、云南、辽宁等省份出现了偏离度比较大的情况，其中，山东、陕西不同期限、不同隐含评级的“市场化经营主体”发行偏离度分化较为明显。 其次，分析“市场化经营主体”平台自2023年11月下旬以来的二级利差： 从信用利差走势来看，整体上，“市场化经营主体”与其同区域、同行政层级主体的信用利差走势基本一致，“市场化经营主体”利差相对偏低一些。分省份来看，山东的平台信用利差较高，波动明显，后期两类平台利差走势趋于一致，山东、福建、浙江的“市场化经营主体”利差均相对较低一些；福建、浙江的两类平台利差较走势较为一致，此外，福建两类平台的利差更为接近。从超额利差的情况来看，对比AA+、AA的“市场化经营主体”和同隐含评级主体，超额利差自2023年11月末均有明显的下行，但“市场化经营主体”的超额利差下行更为陡峭。AA-“市场化经营主体”当前利差要高于同隐含评级其他主体，但自2023年11月末以来经历了较大幅度的下行，压缩超170bp。此外，我们分析了山东、福建、浙江、江苏等省份中，不同隐含评级的两类平台超额利差走势情况。风险提示：城投口径偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性；统计不齐全或滞后 目录 1有哪些“市场化经营主体”？3 2“市场化经营主体”市场表现如何？10 3风险提示15 插图目录16 关于市场较为关注的城投平台名单内外划分及其实质性影响等问题，近期，部分城投平台在募集说明书中提及“市场化经营主体”的表述。对此，我们在梳理提及“市场化经营主体”平台的基础上，进一步跟踪其利差走势，以供市场参考。 1有哪些“市场化经营主体”？ 首先，有哪些主体提到“市场化经营主体”？ 我们对2024年11月21日以来城投平台公告的债券募集说明书进行了梳理， 结合民生固收广义城投名单的分类，截至2024年01月22日，共计梳理到110 家城投平台，其募集说明书中提及“市场化经营主体”的相关内容。 从地域分布来看，这些主体共计分布于22个省份，且多分布在山东、福建、浙江等省份，这些省份的经济较为发达，城投平台数量也相对较多一些。 从占比来看，福建、山东的城投平台中，目前均有近10%的平台提及“市场化经营主体”的表述，占比相对较高，其次是河北、北京、山西，占比分别为7.4%、5.8%、5.7%。 图1：募集说明书中提及“市场化经营主体”的城投平台区域分布（家，%） 数量占比（右） 30 12% 2510% 208% 156% 104% 52% 0 山福浙江江东建江西苏 河陕河北 南西北京 四湖湖上川南北海 山广安 西东徽 0% 新云天辽疆南津宁 资料来源：iFinD，Choice，民生证券研究院 注：数据截至2024-01-22，占比=提及“市场化经营主体”的城投平台数量/该省份所有城投平台数量红色底纹为非重点省份，绿色底纹为重点省份 从行政层级来看，市本级平台占大多数，共计56家，占比达51%，其次是国家级园区平台和区县级平台，分别为25家、21家，省级和直辖市区平台数量则相对较少，合计占比不足10%。 从资产规模来看，主要集中在500-800亿元、300-500亿元的区间，分别为 31家和22家，合计占比达48%，其次是规模在1000亿元以上的主体，合计占 比达40%。 图2：提及“市场化经营主体”的平台行政层级（家，%）图3：提及“市场化经营主体”的平台总资产（亿元，%） 21,19% 56,51% 25,23% 6,5%2,2% 地级市 国家级园区 区县级直辖市区省级 资料来源：Choice，民生证券研究院资料来源：Choice，民生证券研究院 注：总资产数据截至2023-09-30，合并报表口径 从主体评级来看，提及“市场化经营主体”的平台主体评级多为AA+，数量达69家，占总数的63%，其次是AAA平台，共计22家，AA的平台数量相对少一些，为18家。 从平台类型来看，根据民生固收广义城投名单的分类，提及“市场化经营主体”平台中，类型为城投平台的共计63家，占比57%，其次是园区平台，共计26家， 产投平台和准公益性平台数量相对少一些，分别为15家和6家。 图4：提及“市场化经营主体”的平台主体评级（家，%）图5：提及“市场化经营主体”的平台类型（家，%） 22,20% 18,17% 69,63% 15,14% 26,24% 63,57% 6,5% AAAA+AAA 产投平台城投平台园区平台 准公益性平台 资料来源：Choice，民生证券研究院资料来源：Choice，民生证券研究院 进一步来看上述提及“市场化经营平台”的主体存量债和估值情况。 （1）江苏、浙江、山东： 从存量债规模来看，江苏提及“市场化经营主体”的平台存量债规模均不算高，未超130亿元，浙江的“市场化经营主体”平台存量债规模相对较大，有50%平 台存量债规模超130亿元。 从平台估值来看，浙江、江苏的“市场化经营主体”平台估值均相对偏低，多在3.5%以下，仅个别平台的中长期私募债估值超3.5%，这些平台的中长期公募债估值也略高于省内其他平台。 江苏 江苏江苏江苏江苏江苏江苏浙江浙江浙江浙江浙江浙江浙江浙江浙江浙江浙江浙江 存量债规模 公募 79 68 9 30 15 20 14 272 275 71 75 86 50 59 40 49 26 36 34 估值：公募 估值：私募 省份 合计 127 100 56 39 39 31 24 462 320 197 161 146 138 107 104 94 92 60 59 私募 48 32 47 9 24 11 10 190 45 126 86 60 88 48 64 45 66 25 25 (0,1] 2.04 1.99 -2.74 2.85 2.65 2.77 2.62 2.51 2.64 2.65 2.57 1.32 2.64 -2.56 -1.95 2.58 (1,3] 2.87 2.83 2.72 3.12 3.30 -3.12 2.81 2.81 3.00 2.77 2.86 2.92 2.95 -2.89 2.97 2.93 2.88 (3,5] -2.98 3.30 - - - -2.95 2.96 3.42 3.01 3.04 3.22 3.16 3.44 3.03 3.09 3.32 - (5,?) -3.10 - - - - -3.12 -3.56 -3.62 3.21 3.40 -3.43 - -3.06 (0,1] 2.32 - - (1,3] 2.94 3.01 3.10 - (3,5] - -3.77 3.88 - - - -2.74 2.74 - -2.84 - -2.87 2.91 - - -2.97 2.94 2.97 2.85 -2.99 2.96 2.95 3.02 3.02 2.95 2.99 - 3.12 -3.19 3.26 3.21 3.33 3.31 3.59 3.18 3.36 - (5,?) - - - - - - - - - - - - - - - - - - - 3.21 2.97 3.33 2.91 3.57 2.74 图6：江苏、浙江存量债规模及估值情况（亿元，%） 资料来源：Choice，民生证券研究院 注：存量债数据截至2024-01-22，估值为加权平均估值，下同 山东提及“市场化经营主体”的平台数量较多，存量债规模差异较大，2家平台存量债规模在200亿以上的平台共计6家，其中有2家平台超500亿元，存量 债规模在100亿元以上的平台累计12家。 从估值来看，山东的大多平台的估值在3.5%以下，其中，个别中长期私募债估值超3.5%，但这些平台的公募债估值与省内其他平台并未有较为显著的区分。此外，山东个别平台估值则相对偏高一些，在4%以上，或与这些平台市场认可度不高有关。 5.005.437.43 2.853.053.35- 2.90--- 2.93-3.62- -2.893.48- 2.933.23-3.58 3.06 2.99 2.42 3.67 3.44 3.27 4.26 5.48 3.44 2.54 3.12 2.94 3.18 3.28 3.18 3.02 -3.033.22- 2.713.043.613.98 2.733.003.47- 4.26 7.43 2.89 2.98 2.76 2.89 1.93 2.86 2.64 0.002.74 3.173.35 2.99 2.75 2.662.853.053.22 2.442.823.013.27 2.412.963.353.80 -2.873.053.49 2.822.933.44- 2.793.37-- 1.543.033.363.37 1.662.90-3.66 估值：私募 (0,1](1,3](3,5](5,?) 估值：公募 (0,1](1,3](3,5](5,?) 存量债规模 省份 合计公募私募 3.41 3.76 3.84 5.285.95 图7：山东存量债规模及估值情况（亿元，%） 山东 山东山东山东山东山东山东山东山东山东山东山东山东山东山东山东山东山东山东山东山东山东山东山东山东山东山东山东 山东 157 0 350 212 203 193 151 127 124 121 109 88 88 79 75 70 68 59 52 51 48 46 44 32 16 15 9 7 113 105 84 51 63 69 53 46 0 27 8 9 45 40 3