“数”看期货：商品BACK结构缩小，定价重回产业逻辑

qqqqqqqqqqqqqqqqqqq 股指期货市场概况与主动对冲策略表现 从整体表现来看，四大期指涨跌不一，大市值风格占优。其中上证50期指涨幅最大，幅度为1.51%，中证1000期指跌幅最大，幅度为-2.96%。全部合约角度看，四大期指持仓量小幅波动，交割周后日均成交量明显下行，属于交割周后正常水平。各期指表现继续分化。基差水平方面，截至周五收盘，IF、IC、IM和IH当季合约的年化基差率分别为3.55%、-0.85%、4.21%和-4.62%，较上一周，除IM其余期指基差有所上行，IH与IF重回升水。基差分化表现与期指走势分化有关，基差未体现明显投资者情绪变化。 跨期价差方面，IF、IC、IM和IH当月合约与下月合约的跨期价差率分别处在2019年以来的10.20%、18.80%、73.30%和3.80%分位数。IC期指主力合约换月后远月贴水较深，IH期指远月升水较高，大小市值期指分化，未体现投资者明显预期变化。 市场预期上，期指走势近期分化，但分化中大市值期指相对表现持续走好，一方面期指升水贴水反复转换，本身期指走势背离也代表了市场预期的不一致，交易博弈下波动收敛是市场选择主线的一个提前信号；另一方面市场对经济恢复节奏的信心提升仍需时间，但经济稳重向好格局不变，大市值期指相对持续占优表现可能是市场情绪全面回暖的另一个提前信号。短期交易情绪对基差影响大，基差或仍有较大波动。 本周，IC、IF和IH模拟被动对冲组合的收益率分别为-0.38%、-0.20%和-0.16%；IC、IH和IF主动对冲策略表现略逊于被动对冲组合，收益率为-1.71%、-0.20%和-0.71%。近期策略表现不佳，回撤时间达2019年以来最长，从策略构建的拟合原理看，当期指日内出现大幅“随机”波动，波动的数学变化反应的投资者预期变化可能会出现偏差而使策略出现回撤，随着市场对各类风险的消化，当行情中跳空与大区间上下激烈博弈的交易表现减少，策略有望继续取得更好表现。 商品市场回顾与最新配置观点 本周商品期货市场整体收涨1.96%。涨幅靠前商品期货乙二醇、低硫燃料油和苯乙烯的相关股票表现如下：乙二醇相关股票的涨幅分别为：丹化科技跌幅为-1.60%，恒立实业跌幅为-2.69%。低硫燃料油相关股票的涨幅分别为：招商南油涨幅为7.22%，海泰科涨幅为1.81%，祥鑫科技跌幅为-0.73%。苯乙烯相关股票的涨幅分别为：天原股份跌幅为 -1.18%。价差方面，在统计的55个品种中有25个品种处于BACK结构，BACK结构本周缩小。纯碱和玻璃是价差正偏离和负偏离最大的两个品种，分别为16.19%和-4.94%。最大偏离幅度变化不大。我们也额外展示了市场热点品种的历史价差分布与同期对比。 市场方面，市场的价差结构基本已经恢复到往年平均水平，不再呈现明显的BACK结构，这种结构的恢复一方面因为各类地缘冲突和突发事件冲击在减弱，大宗商品重回供求产业逻辑和定价，另一方面宏观政策和货币政策等对库存周期的干扰也在减弱，供应链的稳定性有所提高。产业逻辑的回归使各类商品的基差和价差统计约束明显增强，此前短期失效的统计套利策略或将有较好表现。 风险提示 以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。 内容目录 股指期货市场概况与主动对冲策略表现4 股指期货市场本周概况4 基于主动交易的对冲成本优化模型跟踪7 商品市场回顾与最新配置观点8 商品期货市场本周概况与配置建议8 附录11 股指期限套利计算11 股利预估方法12 股指期货主动对冲策略13 风险提示13 图表目录 图表1：本周期指表现概览4 图表2：IF主力合约基差率4 图表3：IF当季合约年化基差率4 图表4：IC主力合约基差率5 图表5：IC当季合约年化基差率5 图表6：IH主力合约基差率5 图表7：IH当季合约年化基差率5 图表8：IM主力合约基差率5 图表9：IM当季合约年化基差率5 图表10：IF合约加总持仓量与成交量6 图表11：IC合约加总持仓量与成交量6 图表12：IH合约加总持仓量与成交量6 图表13：IM合约加总持仓量与成交量6 图表14：IF跨期价差率频数分布6 图表15：IC跨期价差率频数分布6 图表16：IH跨期价差率频数分布7 图表17：IM跨期价差率频数分布7 图表18：2024年分红点数预估7 图表19：交易限制较小的主动对冲策略回测表现8 图表20：主动对冲策略净值对比（IC期货）8 图表21：主动对冲策略净值对比（IF期货）8 图表22：主动对冲策略净值对比（IH期货）8 图表23：本周策略表现8 图表24：主动对冲策略开仓信号8 图表25：本周南华指数涨跌幅9 图表26：2022年以来南华指数涨跌幅9 图表27：商品期货市场细分涨跌幅10 图表28：大宗关联股票涨跌幅10 图表29：价差偏离与交易热度11 图表30：玻璃价差率11 图表31：铁矿石价差率11 图表32：成分股分红预测方法12 图表33：EPS取值方法12 图表34：预测派息率取值方法12 图表35：策略信号定义13 股指期货市场概况与主动对冲策略表现 图表1：本周期指表现概览 股指期货市场本周概况 从整体表现来看，四大期指涨跌不一，大市值风格占优。其中上证50期指涨幅最大，幅度为1.51%，中证1000期指跌幅最大，幅度为-2.96%。全部合约角度看，四大期指持仓量小幅波动，交割周后日均成交量明显下行，属于交割周后正常水平。各期指表现继续分化。 基差水平方面，截至周五收盘，IF、IC、IM和IH当季合约的年化基差率分别为3.55%、 -0.85%、4.21%和-4.62%，较上一周，除IM其余期指基差有所上行，IH与IF重回升水。基差分化表现与期指走势分化有关，基差未体现明显投资者情绪变化。 跨期价差方面，IF、IC、IM和IH当月合约与下月合约的跨期价差率分别处在2019年以来的10.20%、18.80%、73.30%和3.80%分位数。IC期指主力合约换月后远月贴水较深，IH期指远月升水较高，大小市值期指分化，未体现投资者明显预期变化。 正反套空间上，以年化收益5%计算，剩余20个交易日，正反套当月合约基差率需要分别达到0.69%与-1.24%，按照收盘价格看目前没有套利空间。 分红预测方面，根据我们的估算，沪深300指数、中证500、上证50指数和中证1000指数2024年的分红点位分别为82.49、76.63、67.72和53.01。 市场预期上，期指走势近期分化，但分化中大市值期指相对表现持续走好，一方面期指升水贴水反复转换，本身期指走势背离也代表了市场预期的不一致，交易博弈下波动收敛是市场选择主线的一个提前信号；另一方面市场对经济恢复节奏的信心提升仍需时间，但经济稳重向好格局不变，大市值期指相对持续占优表现可能是市场情绪全面回暖的另一个提前信号。短期交易情绪对基差影响大，基差或仍有较大波动。 指数涨跌幅 主力合约涨跌幅 主力合约基差率 主力合约分红调整基差率 20日基差率均值 本周全合约平均成交（万） 本周全合约平均持仓（万） 跨期价差分位数 指数PE分位数 沪深300-0.13%0.31%0.323%0.323%0.062%10.1427.1610.00%11% 中证500-2.53%-1.92%0.202%0.202%-0.176%7.1929.1318.90%16% 中证1000-3.66%-2.96%-0.194%-0.194%-0.392%7.7524.3197.60%25% 上证501.12%1.51%0.339%0.339%0.066%6.6714.293.70%14% 来源：Wind，国金证券研究所 注:分位数统计区间为2019年1月1日至今，跨期价差率=(当月合约价格-下月合约价格)/当月合约价格。当主力合约发生变化，主力合约涨跌幅以新的主力合约涨跌幅计算。 图表2：IF主力合约基差率图表3：IF当季合约年化基差率 0.50% 0.30% 0.10% -0.10% -0.30% -0.50% 3650 IF主力基差率 5%套利收益线 20日平均基差率 指数(右轴) 3600 3550 3500 3450 3400 3350 3300 3250 3200 3150 3100 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% IF当季年化基差率20日平均基差率 5%套利收益线指数(右轴) 3650 3600 3550 3500 3450 3400 3350 3300 3250 3200 3150 2023-11-102023-11-242023-12-082023-12-22 来源：Wind，国金证券研究所 -1.00% 2023-11-102023-11-242023-12-08 来源：Wind，国金证券研究所 3100 2023-12-22 注：基差率=(指数对应主力合约–指数)，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。（下同） 注：年化基差率=(指数对应当季合约–指数)/指数/剩余交易日天数*252，套利所需基差率超最大坐标将不在图中显示。（下同） 图表4：IC主力合约基差率图表5：IC当季合约年化基差率 0.20% IM主力基差率20日平均基差率 5%套利收益线指数(右轴) 0.00% -0.20% -0.40% -0.60% -0.80% IC主力基差率20日平均基差率 5%套利收益线指数(右轴) 5700 5%套利收益线 指数(右轴) 5600 5500 5400 5300 5200 5100 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% -4.00% -5.00% -6.00% -7.00% -8.00% IC当季年化基差率20日平均基差率 5%套利收益线指数(右轴) 5700 5600 5500 5400 5300 5200 5100 2023-11-102023-11-242023-12-082023-12-22 2023-11-102023-11-242023-12-082023-12-22 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表6：IH主力合约基差率图表7：IH当季合约年化基差率 0.50% 0.30% 0.10% -0.10% -0.30% -0.50% IH主力基差率20日平均基差率 2450 2400 2350 2300 2250 2200 2150 2100 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% IH当季年化基差率20日平均基差率 5%套利收益线指数(右轴) 2450 2400 2350 2300 2250 2200 2150 2100 2023-11-102023-11-242023-12-082023-12-22 2023-11-102023-11-242023-12-082023-12-22 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表8：IM主力合约基差率图表9：IM当季合约年化基差率 IM当季年化基差率20日平均基差率 0.20% 0.00% -0.20% -0.40% -0.60% 6,300 6,200 6,100 6,000 5,900 5,800 5,700 5,600 5%套利收益线指数(右轴) 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% -0.80% 5,500 5,500 -1.00% 5,400 -10.00% 5,400 2023-11-10 2023-11-24 2023-12-08 2023-12-22 2023-11-10 2023-11-24 2023-12-08 2023-12-22 -8.00% 6,300 6,200 6,100 6,000 5,900 5,800 5,700 5,600 来源：Wind，国金证券研究所