“数”看期货：期指成交量大幅下降，黄金定价短期“抢跑”

qqqqqqqqqqqqqqqqqqq 从整体表现来看，四大期指结束回调大幅反弹，小市值期指相对占优。IF、IC与IM涨幅在2019年以来72%、73%和69%分位数，市场情绪修复速度超预期。 全部合约角度看，四大期指日均总成交量均大幅减少，四大期指持仓量均减少。IC成交量减少最多，减少53.66%。其余期指成交量也减小30%以上，本周反弹更集中在传媒、计算机和电子行业，“缩量上涨”特征下期指未转向交易乐观。 基差水平方面，除IM期指外，其余期指基差小幅收敛。分红对四大期指4月合约影响较小，根据我们的估算，沪深300指数、中证500、上证50指数和中证1000指数分红对4月主力合约的点位的影响分别为0.56、0.32、2.47、0.97。按照收盘价格看目前基差水平没有套利空间。 市场预期上，四大期指均在本周强势修复，期指交易特征上有三个特征“交易量大幅缩量”、“价格出现缺口”和“涨幅幅度大”。结合观察各指数行业涨跌幅的分化情况，本周行情上行主要体现在结构性的交易机会，强势板块带动指数整体上行，此前海外风险事件的短期负面脉冲和复苏节奏偏慢的担忧并未被完全消化，持仓不宜过度乐观。但市场强势板块有助于市场寻找交易主线，清晰交易主线的确立叠加市场风险项的充分消化，期指或打开更多上行空间。期指基差变化上，后续随着分红季的到来我们估计期指总体基差贴水有所加深。 本周，IC、IF和IH模拟被动对冲组合的收益率分别为-0.05%、-0.15%和-0.01%；IC、IF和IH主动对冲策略表现逊于被动对冲组合，收益率为-0.19%、-0.74%和-0.85%。从历史表现来看，采用主动交易的对冲策略表现优于被动对冲策略。 本周商品期货市场普遍下跌，整体收跌-0.25%。涨幅靠前商品期货白银、低硫燃料油和PTA的相关股票表现如下：白银相关盛达资源本周表现最好收涨15.17%；低硫燃料油相关联测科技收涨2.01%；PTA相关三房巷收跌-1.62%。权益市场震荡可关注大宗商品传导链，长期供求的再平衡才是定价的核心。 价差方面，在统计的56个品种中有32个品种处于BACK结构，BACK结构本周整体变化不大。换手方面，原油是本周交易活跃上升最多的交易品种，燃油是本周交易活跃下降最多的交易品种。 市场方面，黄金逼近前高，如果我们用回归的方法去解释美国实际利率对黄金的定价，以2003年1月以来的COMEX 黄金价格作为因变量，以美国实际利率作为自变量，回归的R^2为0.730，以2020年3月以来的相同数据选择回归，回归R^2仅为0.061，以2023年1月以来的相同数据选择回归，回归R^2为0.765。从数据上看，黄金正在“重回”实际利率的定价交易。黄金本身的定价博弈是复杂和多维的，但是目前黄金价格已经接近此前实际利率为0时的高位，市场定价或过度“抢跑”实际利率下降预期。市场预期美债实际利率、美元指数“见顶在即”，但若美国经济衰退验证期对衰退进行实质性确认，美联储过往过于落后利率曲线的加息节奏会大大制约美联储的操作空间，风险偏好整体大幅下行时，黄金也存在大幅调整的可能。 以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。 内容目录 股指期货市场概况与主动对冲策略表现4 股指期货市场本周概况4 基于主动交易的对冲成本优化模型跟踪8 商品市场回顾与最新配置观点9 商品期货市场本周概况与配置建议9 附录12 股指期限套利计算12 股利预估方法13 股指期货主动对冲策略14 风险提示14 图表目录 图表1：本周期指表现概览4 图表2：四大期指合约存续期分红影响点位预估5 图表3：IF主力合约基差率5 图表4：IF当季合约年化基差率5 图表5：IC主力合约基差率6 图表6：IC当季合约年化基差率6 图表7：IH主力合约基差率6 图表8：IH当季合约年化基差率6 图表9：IM主力合约基差率6 图表10：IM当季合约年化基差率6 图表11：IF合约加总持仓量与成交量7 图表12：IC合约加总持仓量与成交量7 图表13：IH合约加总持仓量与成交量7 图表14：IM合约加总持仓量与成交量7 图表15：IF跨期价差率频数分布7 图表16：IC跨期价差率频数分布7 图表17：IH跨期价差率频数分布8 图表18：IM跨期价差率频数分布8 图表19：交易限制较小的主动对冲策略回测表现8 图表20：主动对冲策略净值对比（IC期货）9 图表21：主动对冲策略净值对比（IF期货）9 图表22：主动对冲策略净值对比（IH期货）9 图表23：本周策略表现9 图表24：主动对冲策略开仓信号9 图表25：本周南华指数涨跌幅10 图表26：今年以来南华指数涨跌幅10 图表27：商品期货市场细分涨跌幅11 图表28：大宗关联股票涨跌幅11 图表29：价差偏离与交易热度12 图表30：郑棉价差率12 图表31：白银价差率12 图表32：成分股分红预测方法13 图表33：EPS取值方法13 图表34：预测派息率取值方法13 图表35：策略信号定义14 图表1：本周期指表现概览 股指期货市场本周概况 从整体表现来看，四大期指结束回调大幅反弹，小市值期指相对占优。其中中证500期指涨幅最大，涨幅为2.05%，上证50期指涨幅最小，涨幅为0.94%。IF、IC与IM涨幅在2019年以来72%、73%和69%分位数，市场情绪修复速度超预期。 全部合约角度看，四大期指日均总成交量均大幅减少，四大期指持仓量均减少。IC成交量减少最多，减少53.66%。其余期指成交量也减小30%以上，本周反弹更集中在传媒、计算机和电子行业，“缩量上涨”特征下期指未转向交易乐观。 基差水平方面，截至周五收盘，IF、IC、IM和IH当季合约的年化基差率分别为0.80%、 -4.07%、-5.06%和1.38%，除IM期指外，其余期指基差小幅收敛。 跨期价差方面，IF、IC、IM和IH当月合约与下月合约的跨期价差率分别处在2019年以来的17.30%、17.80%、43.50%、11.00%分位数。四大期指当月合约与下月、当季、下季的价差率均不再集中于历史分布峰度左尾，回复常态。 正反套空间上，以年化收益5%计算，剩余19个交易日，正反套当月合约基差率需要分别达到0.69%与-1.24%，按照收盘价格看目前没有套利空间。 分红预测方面，分红对四大期指4月合约影响较小，根据我们的估算，沪深300指数、中 证500、上证50指数和中证1000指数分红对4月主力合约的点位的影响分别为0.56、0.32、2.47、0.97。 市场预期上，四大期指均在本周强势修复，期指交易特征上有三个特征“交易量大幅缩量”、“价格出现缺口”和“涨幅幅度大”。结合观察各指数行业涨跌幅的分化情况，本周行情上行主要体现在结构性的交易机会，强势板块带动指数整体上行，此前海外风险事件的短期负面脉冲和复苏节奏偏慢的担忧并未被完全消化，持仓不宜过度乐观。但市场强势板块有助于市场寻找交易主线，清晰交易主线的确立叠加市场风险项的充分消化，期指或打开更多上行空间。期指基差变化上，后续随着分红季的到来我们估计期指总体基差贴水有所加深。 指数主力合约 主力合约 主力合约分 涨跌幅 涨跌幅 基差率 基差率 均值 （万） （万） 分位数 分位数 沪深300 1.72% 1.92% 0.337% 0.351% 0.097% 8.11 19.75 17.30% 39% 中证500 2.05% 2.09% -0.024% -0.019% -0.089% 4.91 27.56 17.80% 26% 中证1000 1.95% 2.01% -0.159% -0.123% -0.162% 3.92 14.46 43.50% 17% 上证50 0.94% 0.90% 0.321% 0.321% 0.146% 5.33 12.56 11.00% 39% 红调整 20日基差率 本周全合约 平均成交 本周全合约 平均持仓 跨期价差 指数PE 来源：Wind，国金证券研究所 注:分位数统计区间为2019年1月1日至今，跨期价差率=(当月合约价格-下月合约价格)/当月合约价格。当主力合约发生变化，主力合约涨跌幅以新的主力合约涨跌幅计算。 图表2：四大期指合约存续期分红影响点位预估 当月下月当季下季 120.00 109.66 86.95 75.09 77.13 55.81 50.68 21.96 19.39 19.88 13.99 0.563.41 0.32 0 2.47 0.97 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 IFIC IHIM 来源：Wind，国金证券研究所 图表3：IF主力合约基差率图表4：IF当季合约年化基差率 0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% -0.10% -0.20% 4200 IF主力基差率 5%套利收益线 20日平均基差率 指数(右轴) 4150 4100 4050 4000 3950 3900 3850 3800 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% 4200 IF当季年化基差率20日平均基差率 5%套利收益线指数(右轴) 4150 4100 4050 4000 3950 3900 3850 3800 2023-02-102023-02-242023-03-102023-03-242023-02-102023-02-242023-03-102023-03-24 来源：Wind，国金证券研究所 注：基差率=(指数对应主力合约–指数)，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。（下同） 来源：Wind，国金证券研究所 注：年化基差率=(指数对应当季合约–指数)/指数/剩余交易日天数*252，套利所需基差率超最大坐标将不在图中显示。（下同） 图表5：IC主力合约基差率图表6：IC当季合约年化基差率 0.25% 0.15% 0.05% -0.05% -0.15% -0.25% -0.35% IC主力基差率20日平均基差率5%套利收益线指数(右轴) 6450 6400 6350 6300 6250 6200 6150 6100 6050 6000 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% -4.00% -5.00% -6.00% IC当季年化基差率20日平均基差率 5%套利收益线指数(右轴) 6450 6400 6350 6300 6250 6200 6150 6100 6050 6000 2023-02-102023-02-242023-03-102023-03-24 2023-02-102023-02-242023-03-102023-03-24 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表7：IH主力合约基差率图表8：IH当季合约年化基差率 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% -0.10% -0.20% IH主力基差率20日平均基差率 5%套利收益线 指数(右轴) 2850 2800 2750 2700 2650 2600 2550 2500 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% IH当季年化基差率20日平均基差率 5%套利收益线指数(右轴) 2850 2800 2750 2700 2650 2600 2550 2500 2023-02-102023-02-242023-03-102023-03-24 2023-02-102023-02-242023-03-102023-03-24 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表9：IM主力合约基差率图表10：IM当季合约年化基差率 0.35% 0.25% 0.15% 0.05% -0.05% -0.15% -0.25% -0