“数”看期货：IC当月合约重回升水，商品风险偏好或仍提升

qqqqqqqqqqqqqqqqqqq 从整体表现来看，本周四大期指震荡上涨，大市值期指小幅占优。全部合约角度看，除IH期指其余期指日均总成交量小幅增加，四大期指持仓量也均小幅增加。IC成交量增加最多，增加12.50%。本周价量交易特征不明显。 基差水平方面，截至周五收盘，IF、IC、IM和IH当季合约的年化基差率分别为0.79%、-3.38%、-4.10%和1.80%，IC期指贴水加深。 跨期价差方面，IF、IC、IM和IH当月合约与下月合约的跨期价差率分别处在2019年以来的17.60%、17.10%、25.50%、 8.80%分位数。四大期指当月合约与下月、当季、下季的价差率均不再集中于历史分布峰度左尾，恢复常态。 正反套空间上，以年化收益5%计算，剩余14个交易日，正反套当月合约基差率需要分别达到0.56%与-0.97%，按照收盘价格看目前没有套利空间。 分红预测方面，分红对四大期指4月合约影响较小，根据我们的估算，沪深300指数、中证500、上证50指数和中证 1000指数分红对4月主力合约的点位的影响分别为0.56、0.33、0、0.71。 市场预期上，四大期指本周涨跌与成交量没有明显的交易特征，后续或持续表现指数特点弱，板块结构特点强的特征，期指当月合约基差有“升水扩大”趋势，市场情绪在强势板块的带动下对冲了大部分弱复苏的担忧，整体看复苏虽慢，但斜率有韧性，4月复苏节奏的实质确认或超市场预期，期指将打开更多上行空间。期指基差变化上，后续随着分红季的到来我们估计期指总体基差贴水有所加深。 本周，IC、IF和IH模拟被动对冲组合的收益率分别为-0.10%、-0.01%和-0.05%；IC主动对冲策略表现优于被动对冲组合，收益率为0.06%。IF和IH主动对冲策略表现逊于被动对冲组合，收益率为-0.72%和-1.19%。 本周商品期货市场普遍上涨，整体收涨1.37%。涨幅靠前商品期货铁矿石、燃油和PTA的相关股票表现如下：铁矿石相关河钢资源本周表现最好收涨6.14%；燃油相关祥鑫科技收涨4.82%；PTA相关荣盛石化收涨26.29%。权益市场震荡可关注大宗商品传导链，长期供求的再平衡才是定价的核心。 价差方面，在统计的56个品种中有38个品种处于BACK结构，BACK结构本周略有增加。换手方面，棉纱是本周交易活跃上升最多的交易品种，PTA是本周交易活跃下降最多的交易品种。 市场方面，交易最明显的特征是缺口修复，南华商品指数完全修复了因为硅谷银行的海外冲击造成的跳空缺口，从事 件驱动的角度看本轮事件脉冲的影响已经告一段落，但是由硅谷银行引发市场对宏观一致预期的边际变化而引起的商品价格波动还未反应充分，市场对美联储加息路径预期的分歧再次加大。如果以缺口发生的3月15日事件点来看， 虽然商品指数已经修复缺口，但是贵金属并没有“补回”缺口，金银比自3月9日的91（以伦敦金现与伦敦银现计算） 线性下降至81，在基本面供求未发生明显变化时，金银比持续下降通常代表市场的风险偏好提升，从这个角度看，市场因“抢跑”实际利率下降预期而提升的风险偏好或还在继续提升。 以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。 内容目录 股指期货市场概况与主动对冲策略表现4 股指期货市场本周概况4 基于主动交易的对冲成本优化模型跟踪8 商品市场回顾与最新配置观点9 商品期货市场本周概况与配置建议9 附录12 股指期限套利计算12 股利预估方法13 股指期货主动对冲策略14 风险提示14 图表目录 图表1：本周期指表现概览4 图表2：四大期指合约存续期分红影响点位预估5 图表3：IF主力合约基差率5 图表4：IF当季合约年化基差率5 图表5：IC主力合约基差率6 图表6：IC当季合约年化基差率6 图表7：IH主力合约基差率6 图表8：IH当季合约年化基差率6 图表9：IM主力合约基差率6 图表10：IM当季合约年化基差率6 图表11：IF合约加总持仓量与成交量7 图表12：IC合约加总持仓量与成交量7 图表13：IH合约加总持仓量与成交量7 图表14：IM合约加总持仓量与成交量7 图表15：IF跨期价差率频数分布7 图表16：IC跨期价差率频数分布7 图表17：IH跨期价差率频数分布8 图表18：IM跨期价差率频数分布8 图表19：交易限制较小的主动对冲策略回测表现8 图表20：主动对冲策略净值对比（IC期货）9 图表21：主动对冲策略净值对比（IF期货）9 图表22：主动对冲策略净值对比（IH期货）9 图表23：本周策略表现9 图表24：主动对冲策略开仓信号9 图表25：本周南华指数涨跌幅10 图表26：今年以来南华指数涨跌幅10 图表27：商品期货市场细分涨跌幅11 图表28：大宗关联股票涨跌幅11 图表29：价差偏离与交易热度12 图表30：郑棉价差率12 图表31：玻璃价差率12 图表32：成分股分红预测方法13 图表33：EPS取值方法13 图表34：预测派息率取值方法13 图表35：策略信号定义14 图表1：本周期指表现概览 股指期货市场本周概况 从整体表现来看，本周四大期指震荡上涨，大市值期指小幅占优。其中沪深300期指涨幅最大，涨幅为0.70%，中证1000期指涨幅最小，涨幅为0.34%。 全部合约角度看，除IH期指其余期指日均总成交量小幅增加，四大期指持仓量也均小幅增加。IC成交量增加最多，增加12.50%。本周价量交易特征不明显。 基差水平方面，截至周五收盘，IF、IC、IM和IH当季合约的年化基差率分别为0.79%、 -3.38%、-4.10%和1.80%，IC期指贴水加深。 跨期价差方面，IF、IC、IM和IH当月合约与下月合约的跨期价差率分别处在2019年以来的17.60%、17.10%、25.50%、8.80%分位数。四大期指当月合约与下月、当季、下季的价差率均不再集中于历史分布峰度左尾，恢复常态。 正反套空间上，以年化收益5%计算，剩余14个交易日，正反套当月合约基差率需要分别达到0.56%与-0.97%，按照收盘价格看目前没有套利空间。 分红预测方面，分红对四大期指4月合约影响较小，根据我们的估算，沪深300指数、中 证500、上证50指数和中证1000指数分红对4月主力合约的点位的影响分别为0.56、0.33、0、0.71。 市场预期上，四大期指本周涨跌与成交量没有明显的交易特征，后续或持续表现指数特点弱，板块结构特点强的特征，期指当月合约基差有“升水扩大”趋势，市场情绪在强势板块的带动下对冲了大部分弱复苏的担忧，整体看复苏虽慢，但斜率有韧性，4月复苏节奏的实质确认或超市场预期，期指将打开更多上行空间。期指基差变化上，后续随着分红季的到来我们估计期指总体基差贴水有所加深。 指数主力合约 主力合约 主力合约分 涨跌幅 涨跌幅 基差率 基差率 均值 （万） （万） 分位数 分位数 沪深300 0.59% 0.70% 0.318% 0.332% 0.111% 8.17 20.02 17.60% 39% 中证500 0.47% 0.67% 0.113% 0.118% -0.036% 5.53 27.56 17.10% 24% 中证1000 0.11% 0.34% -0.029% -0.002% -0.105% 4.13 14.68 25.50% 15% 上证50 0.33% 0.49% 0.386% 0.386% 0.146% 5.11 12.69 8.80% 41% 红调整 20日基差率 本周全合约 平均成交 本周全合约 平均持仓 跨期价差 指数PE 来源：Wind，国金证券研究所 注:分位数统计区间为2019年1月1日至今，跨期价差率=(当月合约价格-下月合约价格)/当月合约价格。当主力合约发生变化，主力合约涨跌幅以新的主力合约涨跌幅计算。 图表2：四大期指合约存续期分红影响点位预估 当月下月当季下季 120.00 109.32 87.41 75.15 77.41 55.28 50.88 22.00 19.36 19.74 13.92 0.563.40 0.33 0 2.46 0.71 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 IFIC IHIM 来源：Wind，国金证券研究所 图表3：IF主力合约基差率图表4：IF当季合约年化基差率 IF主力基差率20日平均基差率0.50%5%套利收益线指数(右轴) 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% -0.10% -0.20% 4200 4150 4100 4050 4000 3950 3900 3850 3800 IF当季年化基差率20日平均基差率 1.00%5%套利收益线指数(右轴) 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% 4200 4150 4100 4050 4000 3950 3900 3850 3800 2023-02-172023-03-032023-03-172023-03-31 2023-02-172023-03-032023-03-172023-03-31 来源：Wind，国金证券研究所 注：基差率=(指数对应主力合约–指数)，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。（下同） 来源：Wind，国金证券研究所 注：年化基差率=(指数对应当季合约–指数)/指数/剩余交易日天数*252，套利所需基差率超最大坐标将不在图中显示。（下同） 图表5：IC主力合约基差率图表6：IC当季合约年化基差率 IC主力基差率20日平均基差率IC当季年化基差率 20日平均基差率 0.25% 0.15% 0.05% -0.05% -0.15% -0.25% -0.35% 6450 5%套利收益线 指数(右轴) 6400 6350 6300 6250 6200 6150 6100 6050 6000 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% -4.00% -5.00% -6.00% 5%套利收益线指数(右轴) 6450 6400 6350 6300 6250 6200 6150 6100 6050 6000 2023-02-172023-03-032023-03-172023-03-31 2023-02-172023-03-032023-03-172023-03-31 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表7：IH主力合约基差率图表8：IH当季合约年化基差率 IH主力基差率20日平均基差率IH当季年化基差率 20日平均基差率 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% -0.10% -0.20% 2850 5%套利收益线 指数(右轴) 2800 2750 2700 2650 2600 2550 2500 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% 5%套利收益线指数(右轴) 2850 2800 2750 2700 2650 2600 2550 2500 2023-02-172023-03-032023-03-172023-03-31 2023-02-172023-03-032023-03-172023-03-31 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表9：IM主力合约基差率图表10：IM当季合约年化基差率 0.35% 0.25% 0.15% 0.05% -0.05% -0.15% -0.25% -0.35% -0.45% 7,050 IM主力基差率20日平均基差率 5%套利收益线指数(右轴) 7,000 6,950 6,900 6,850 6,800 6,750 6,700 6,650 6,600 6,550 6,500 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% -2.00