周期底部蓄力，工程机械龙头再起航

三一重工（600031） 证券研究报告·公司深度研究·工程机械 周期底部蓄力，工程机械龙头再起航2023年12月27日 买入（维持） 证券分析师周尔双 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 80,822 76,196 82,619 98,409 同比 -24% -6% 8% 19% 归属母公司净利润（百万元） 4,273 4,912 6,992 10,061 同比 -64% 15% 42% 44% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.50 0.58 0.82 1.19 P/E（现价&最新股本摊薄） 26.23 22.82 16.03 11.14 关键词：#出口导向#规模经济 执业证书：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 证券分析师罗悦 执业证书：S0600522090004 luoyue@dwzq.com.cn 研究助理韦译捷 执业证书：S0600122080061 weiyj@dwzq.com.cn 投资要点 三一重工：工程机械制造典范，龙头再起航 三一重工为国内工程机械龙头，产品覆盖挖掘机械、起重机械、混凝土机械等核心产 品，国内份额领先，具备全球竞争力。在工程机械下游应用最广、市场空间最大的挖掘机领域，公司已实现全球销量第一，2021年公司挖掘机销量突破10万台，2022年国内市占率32%，比徐工机械/卡特彼勒分别高10pct/22pct，龙头地位稳固。2022年起受 股价走势 19% 15% 11% 7% 3% -1% -5% -9% -13% -17% -21% 三一重工沪深300 地产需求疲软、前期价格战透支需求、存量设备较大等影响，工程机械行业周期下行， 加上原材料价格上涨、规模效应削弱，公司业绩阶段性承压，利润率降至历史低位。展望未来，公司业绩有望筑底回升：（1）海外竞争力兑现：2023年上半年公司海外营收225亿元，同比增长36%，海外收入占比达58%。外销平滑内销周期波动，利润率较国内市场更高，结构优化下公司利润率有望修复。（2）内销逐步回暖：按挖掘机8年使用寿命，2025年左右我国挖掘机行业有望迎来新一轮存量替换周期。 工程机械：内需筑底，出海兑现，行业逐步企稳 2022/12/272023/4/272023/8/262023/12/25 市场数据 收盘价(元)13.24 一年最低/最高价12.60/19.73 市净率(倍)1.66 工程机械广泛应用于基建、地产等领域，被视为经济的晴雨表。其中，挖掘机由于应用范围最广，且施工过程中往往最先进场，视为工程机械行业景气度的风向标。以挖掘 流通A股市值(百 万元) 112,066.22 机为代表的工程机械有望逐步回暖：（1）内需存量更新周期渐近：挖掘机需求取决于 以地产和基建为代表的土方工程量，销量随宏观环境的变化呈周期波动。复盘国内挖掘机周期，此轮周期于2016年开始，2020年达到高峰，2021年开始下行。按8年寿命，国内挖掘机有望于2025年左右开启新一轮更新周期。（2）海外份额持续提升：2017年以来，国内工程机械企业加快海外市场布局。受益于东南亚市场崛起、欧美加大基建投资，龙头公司出口持续增长。但与卡特彼勒、小松等龙头相比，海外份额仍较低据KHL发布2022全球工程机械制造商排行，三一重工全球份额仅7%，与产品竞争力尚不匹配，随着海外渠道建设与品牌认可度提升，海外市场有望再造三一重工。 估值思考：周期底部蓄力，兼具价值与成长属性 从历史表现看，公司股价与工程机械行业贝塔相关性较强，并在上行周期具备阿尔法 2021年以来受周期波动叠加规模效应减弱等影响，公司估值回落历史低位。目前三一重工PB仅为1.6倍，远低于历史均值3倍左右，价值属性彰显。近年来，公司逆势投入研发、渠道等建设，随着行业周期企稳、公司全球化兑现及规模效应释放，有望在新周期中迎来更大的利润弹性。 盈利预测与投资评级：三一重工为国内综合实力最强的工程机械龙头之一，看好周期底部逐步回暖、海外竞争力兑现带来的业绩弹性。我们维持2023-2025年公司归母净利润为49/70/101亿元，当前市值对应PE为23/16/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、行业周期波动风险、海外市场拓展不及预期、国际贸易摩擦风险、原材料及成本上升风险。 总市值(百万元)112,351.20 基础数据 每股净资产(元,LF)7.99 资产负债率(%,LF)55.32 总股本(百万股)8,485.74 流通A股(百万股)8,464.22 相关研究 《三一重工(600031)：2023年三季度点评：Q3收入符合预期，利润端受汇兑影响》 2023-11-01 《三一重工(600031)：2023年中报点评：二季度开启业绩启航，国际化卓有成效》 2023-09-04 公司深度研究 内容目录 1.三一重工：工程机械制造典范，龙头再起航5 1.1.工程机械制造典范，强者恒强5 1.2.业绩企稳回暖，龙头再起航6 2.工程机械：内需筑底，出海兑现，行业逐步企稳9 2.1.国内需求筑底，更新周期渐近10 2.2.全球化稳步推进，海外份额持续提升13 3.估值思考：周期底部蓄力，兼具价值与成长属性17 3.1.PB回落历史低位，具备性价比17 3.2.费用端逆势投入，新周期中迎来较大利润弹性18 4.盈利预测与投资建议20 4.1.盈利预测20 4.2.投资建议22 5.风险提示23