口味坚果行业领跑者，蓄力新品扬帆再起航

行业：我国坚果行业空间大、增速快，未来口味的多元化和本土化或是其重要发展趋势之一，口味坚果大有可为。2020 年我国坚果行业市场规模约 1400亿，预计未来 5 年复合增速约 9%，是休闲食品行业中增速最快的细分赛道之一。我国很多坚果品类目前仍以带壳消费为主，随着消费升级，未来口味的多元化、本土化或是其重要发展趋势，口味坚果市场空间广阔。 产品：公司是我国口味坚果行业领跑者，研发、生产优势显著；公司籽类坚果龙头地位稳固，树类坚果进入加速推广期，或打造新成长曲线。十多年来,公司聚焦口味坚果，依靠突出的产品力，确立了在瓜子仁、青豌豆、蚕豆等籽类口味坚果细分赛道的龙头地位。依赖卓越的研发和产品优势，公司逐渐向树类口味坚果领域拓展；经过反复打磨，产品逐渐成熟，今年进入加速推广期，效果值得期待——芥末味夏威夷果的初步成功就是很好的验证。 渠道：管理改革、品类扩展、下游渠道变革等多因素促使公司渠道短板加速完善。①近年来商超在经营压力加大背景下加速向会员店模式转型，而会员店模式 sku 大幅缩减，选品要求提升，这对甘源食品类的产品型公司有利。 ②河南工厂投产完善公司产品矩阵（如烘焙、膨化等），渠道下沉空间打开。 ③近年公司对渠道管理、销售激励进行了多方面改革，有望推动公司的渠道短板加速完善。 成长能力分析：短期看经营拐点显现，长期看产品、渠道多因素有望推动公司进入新成长阶段。短期看，经营拐点显现：①去年在渠道冲击、成本上涨、动销疲软等因素影响下，公司业绩基数较低；今年需求复苏、新品推出、渠道拓展，公司业绩具备高增基础。②棕榈油价格近期大幅回落，下半年后公司利润率有望提升。长期看，渠道、产品多重因素公证下，公司树类口味坚果有望成为新增长曲线：①公司传统优势产品老三样市占率仅约 10%，仍有较大提升空间。②在坚果口味本土化趋势下，公司产品力突出，新品口味坚果经过打磨逐渐成熟，表现值得期待，或成为公司长期新成长曲线。 盈利预测与投资建议：从籽坚果到树坚果，公司有望打造新成长曲线，估值业绩或双提升。在渠道变革、新品逐渐成熟、渠道拓展加速、管理势能释放等多重因素作用下，我们认为公司有望进入新成长阶段，预计公司 2022-2024年收入同比 26%/29%/26%，净利润同比 24%/33%/32%，对应 PE 为 31/23/17x； 给予公司 2023 年 25-30 倍 PE，目标价 75.0-81.9 元，维持“买入”评级。 风险提示：业务增速不达预期风险；行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险；经营管理风险。 盈利预测和财务指标 公司简介：以产品优势起家的籽类口味坚果行业龙头..................................................................................5 股权结构：大股东绝对控股，股权激励到位..................................................................................................9 坚果行业是我国休闲食品行业中规模大、增速快、集中度低的优质细分赛道.......................................10多因素驱动我国坚果行业持续较高速增长....................................................................................................12 公司口味坚果的研发生产优势明显................................................................................................................15 河南新品推出，完善产品矩阵........................................................................................................................16 商超会员店模式的快速崛起有利于产品型公司的份额提升........................................................................17河南新品将有效助力渠道下沉........................................................................................................................18 成长能力分析：新品推出和渠道改革共振，新增长曲线打造值得期待....................................19 老三样市占率仍有提升空间，稳增长确定性强............................................................................................19 河南新品助力渠道下沉，高增长可期............................................................................................................20 投资建议：新成长曲线打造中，估值业绩或双提升....................................................................................24 风险提示............................................................................................................................................25 免责声明............................................................................................................................................28 表表表表表表表表表表表表 .....................................................................................................................1：公司员工参与持股计划份额表 10 10 16 17 20 21 22 22 22 23 23 24 .............................................................................................................................2：公司核心管理层人员简介 .................................................................................................3：近年来公司老三样业务营收及增速情况表 .....................................................................................................................................4：公司新品矩阵示意图 .....................................................................................................................5：中国商超会员店模式高速发展 .................................................................................................................6：公司主要业务营收预测（亿元） .....................................................................................................................................7：未来3年盈利预测表 .......................................................................................................................8：公司盈利预测假设条件（%） .................................................................................................................................................9：资本成本假设 ..............................................................................10：FCFF相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） ...................................................................................................................11：同行可比公司基本经营情况表 ...........................................................................................................................................12：可比公司估值表 公司概况：产品力突出的口味坚果行业龙头 公司简介：以产品优势起家的籽类口味坚果行业龙头 坚果炒货是指植物果实经过晾晒、烘干、油炸等加工方法制成的一类休闲零食。 根据原材料的不同，坚果可大致分为籽坚果和树坚果两大类，其中籽坚果是指瓜、果、蔬菜、油料等植物的籽粒，主要包括葵花籽、西瓜子、南瓜子、花生、蚕豆等；树坚果一般是指有着坚硬外壳的木本植物的籽粒，包括核桃、巴旦木、腰果仁、夏威夷果、开心果、榛子、山核桃、松子等。其中籽坚果在我国自给率高，而树坚果大部分品类对进口依赖较高，属于舶来品。 公司以籽类休闲零食起家，依赖卓越的产品力优势，经过16年发展，逐渐成长成为瓜子仁、青豌豆、蚕豆（老三样）等籽类口味坚果细分行业的龙头。公司2006年成立于江西萍乡，以籽类休闲零食起家，通过口味创新、工艺改进、生产设备改良等一系列举措，成功打造蟹黄味瓜子仁、蟹黄味蚕豆、原味青豆等系列爆款产品，逐渐确立了公司在老三样（瓜子仁、青豌豆、蚕豆）籽类休闲食品细分行业的领导地位。在老三样稳步增长的同时，近年来公司逐渐开拓综合果仁等其他新品类，使得公司收入和利润近5年复合增速分别约为12.82%、25.74%，实现稳步增长。展望未来，2021年和2022年公司进行了重要的渠道改革和新品拓展（逐渐从籽类口味坚果向树类口味坚果拓展，打造新成长曲线），后续进展值得期待。 回顾历史