国际化、电动化顺利推进，工程机械龙头再起航

投资逻辑： 内生+外延，工程机械龙头深耕三十余载。公司成立于1994年， 以混凝土机械起家，通过收购普茨迈斯特、帕尔非格不断拓宽业务 人民币(元)成交金额(百万元) 版图，完善产品体系，营收规模从17年383亿元提升到22年808 亿元，期间CAGR达到16%，23H1公司营收、归母净利分别达399、34亿元，稳居行业头部水平。 国内：国内工程机械板块正处于筑底阶段，部分领域拐点已到。 公司基本情况（人民币） 1）起重机：23年M8中国起重机国内市场销量实现正增长，其中随车起重机销量连续6个月内销实现正增长，起重机板块部分品类或已进入上行期；2）挖机、混凝土机械：两类产品与地产、基建相关性较高，目前仍处筑底阶段，我们预计新一轮挖机周期有望在24年开启，预计2023-25年公司挖机收入为369/418/489亿元，同比+3.1%/+13.3%/+17.0%。 出口：全球多地设立办事处，近三年海外收入大幅增长。公司重视 产品出口，在全球多地区设立办事处；根据公告，20-22年公司海外收入分别为141/249/366亿元，收入占比达14%/23%/46%，23H1公司海外收入达到224.6亿元（收入占比达到56%），海外市场拓展顺利。根据Statista数据，22年全球工程机械市场规模接近1500亿美元，公司在国内市场市占率超22.1%、而海外市占率仅为3.3%，海外市场远期仍具备较大成长空间。 工程机械电动化率较低，公司多款主力产品电动化推进迅速。根 据InteractAnalysis数据，22年挖机、推土机、大型装载机电 20.00 18.0016.0014.0012.00 221010 成交金额三一重工沪深300 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 106,870 80,808 85,259 96,772 113,230 营业收入增长率 6.81% -24.39% 5.51% 13.50% 17.01% 归母净利润(百万元) 12,033 4,273 6,429 8,285 10,675 归母净利润增长率 -22.02% -64.49% 50.45% 28.88% 28.84% 摊薄每股收益(元) 1.417 0.503 0.757 0.976 1.258 每股经营性现金流净额 1.40 0.48 0.61 1.04 1.49 ROE(归属母公司)(摊薄) 18.89% 6.58% 9.31% 11.18% 13.24% P/E 16.09 31.41 20.98 16.28 12.63 P/B 3.04 2.07 1.95 1.82 1.67 动化率均不足1%，远低于叉车等非道路机械。公司近年来积极推进大型工程机械电动化，22年公司推出近70款电动化新品，实现收入27亿元（同比+170%）；此外，22M1-M9公司在起重机、搅拌车、牵引车三款电动化产品国内市占率分别达到94%/62%/26%，公司电动化产品市场认可度高。 盈利预测、估值和评级 我们预计23-25年公司实现营业收入为852.6/967.7/1132.3亿元，归母净利润为64.3/82.9/106.8亿元，对应PE分别为21/16/13倍。给予公司24年20倍PE，对应目标价19.52元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 下游基建投资不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1.老牌工程机械巨头，强者恒强5 1.1底蕴深厚的工程机械龙头5 1.2产品+渠道体系建成，双轮驱动巩固竞争力5 1.3营收、净利润长期位列行业前茅7 1.4成本压缩、海外收入占比提升，看好公司毛利率持续提升8 1.5股权激励核心员工，彰显业绩长期高增长信心11 2.国内：工程机械行业进入筑底阶段，龙头厂商有望享受周期上行红利11 2.1产品：起重机领域拐点或已到，搅拌车、挖机行业正处筑底阶段11 2.2公司为工程机械行业龙头，多领域市占率稳居第一13 3.海外：工程机械出口持续高增长，海外市场打开第二成长曲线15 3.1国产品牌竞争力提升，多类工程机械产品出口顺利15 3.2公司海外布局进入收获期16 3.3海外市场迅速发展、市占率持续提升，看好公司海外市场长期成长17 4.工程机械电动化蔚然成风，公司电动化产品进展顺利17 4.1工程机械电动化渗透率较低，远期替代空间大17 4.2积极电动化转型，引领行业发展18 5.盈利预测与投资建议20 5.1收入、毛利率预测：20 5.2投资建议：21 6.风险提示22 图表目录 图表1：内生+外延成就工程机械龙头地位5 图表2：公司创始人梁稳根持股19.35%5 图表3：公司现已建成包含土石方机械、混凝土机械等五大产品体系6 图表4：全国各省份均参股1-2个经销商6 图表5：公司通过“以我为主”、“本土经营”、“服务先行”打造全球化渠道7 图表6：公司营收规模常年位列行业前茅7 图表7：公司长期归母净利润位列行业前茅7 图表8：公司毛利率开始向卡特追赶8 图表9：受国内市场低迷，三一、徐工营收增速短期承压8 图表10：挖掘机、混凝土机械、起重机贡献主要收入8 图表11：公司主要业务毛利率水平近年略有下滑8 图表12：16-23H1公司毛利率处于行业头部9 图表13：17-23H1年公司净利率领先同行9 图表14：2020年钢材约占工程机械成本的30%9 图表15：工程机械行业毛利率与钢材价格存在负相关9 图表16：库存历史高位，钢材价格中枢下移10 图表17：海运价格回归正常10 图表18：公司费用率维持稳定10 图表19：23H1公司海外收入占比大幅提升11 图表20：23H1海外市场毛利率超过国内市场11 图表21：股权激励绑定核心员工11 图表22：近两月汽车起重机国内销量降幅缩窄11 图表23：履带起重机国内销量同比数据开始有转暖迹象11 图表24：2021年以来地产行业持续低迷12 图表25：搅拌车国内销量仍处于下行周期12 图表26：中国地区小松挖掘机开工小时数仍处低位（小时/月）12 图表27：挖掘机销量与经济周期相关性较大，预计2024年开始新一轮上行13 图表28：挖掘机是工程机械最主要产品之一14 图表29：公司挖掘机国内市占率连续多年保持第一14 图表30：22年公司搅拌车、泵车市占率为40%、30%14 图表31：公司混凝土业务规模行业领先14 图表32：22年公司履带起重机国内市占率第一15 图表33：公司起重机业务位居国内前三15 图表34：起重机出口保持正增长15 图表35：起重机出口占比持续提升，成为重要增长极15 图表36：挖机月度出口销量增速短期承压16 图表37：海外市场成为国内挖机厂商主要增长点16 图表38：公司海外产业集群战略布局概况16 图表39：“一带一路”对外承包工程新签订单维持高位（单位：亿美元）16 图表40：23H1公司核心产品出口高速增长17 图表41：23H1年公司北美、亚澳、欧洲增长迅速17 图表42：2022年公司挖掘机海外市占率仅7.5%17 图表43：公司挖机海外市占率持续提升17 图表44：大型工程机械电动化渗透率不足1%18 图表45：2030年全球电动挖掘机、起重机市场规模将达55.3、28.7亿美元18 图表46：公司研发费用率维持高位19 图表47：公司电动化新品推出加速19 图表48：公司电动化产品品类最多19 图表49：22年M1-M9多个电动化产品市占率国内第一19 图表50：公司22年电动化收入同比+170%，达27亿元19 图表51：公司营业收入拆分及预测21 图表52：可比公司估值22 1.老牌工程机械巨头，强者恒强 1.1底蕴深厚的工程机械龙头 深耕工程机械30余载，外延+内部拓展奠定工程机械龙头地位。公司成立于1994年，以混凝土机械起家，后通过外部收购与内部拓展逐渐扩张产品版图与规模，成长为国内工程机械龙头。外部收购：公司通过外部收购三一重机、帕尔菲格、普茨迈斯特等拓展/壮大桩工机械、挖掘机、起重机、混凝土等业务；内部扩张：从混凝土机械内部设立新公司拓展至挖掘机、推土机、路面机械、汽车设备等业务。 图表1：内生+外延成就工程机械龙头地位 来源：公司公告，国金证券研究所 公司创始人梁稳根持股19.35%，多次领导公司正确决策，最终成长为一流的工程机械主机厂。 1）“双进战略”：必须进入大城市-长沙；必须进入大领域-工程机械。由此公司确定了以大城市为核心、工程机械为核心的业务的方向。 2）坚持自主研发和国产替代：梁稳根坚持自主可控思想，领导公司先后攻克液压技术、挖掘机设计生产、高强度钢板等。 3）收购普茨迈斯特，开启国际化：2012年公司做出收购德国“大象”-普茨迈斯特开启国际化进程，为后续海外业务成为公司新增长点建立了基础。 图表2：公司创始人梁稳根持股19.35% 来源：Wind，国金证券研究所 1.2产品+渠道体系建成，双轮驱动巩固竞争力 产品：公司现已建成5大产品体系，包括土石方机械、混凝土机械、起重机、路面机械、桩工机械。公司通过上文所述的外延+内部拓展，现已经建成5大类、28小类产品体系，下游主要包括房地产、基建、矿山等。 图表3：公司现已建成包含土石方机械、混凝土机械等五大产品体系 来源：公司官网，国金证券研究所 渠道：全球化布局，提高本地服务能力 国内：通过参股形式绑定优质经销商。公司在各省基本都有经销商合作，并且以独特的约10%持股方式实现深度利益绑定，增加对经销商话语权的同时，形成了利益绑定。 图表4：全国各省份均参股1-2个经销商 省份 经销商 参股公司 持股比例 辽宁 辽宁三君工程机械有限公司 昆山三一投资有限公司 16.00% 黑龙江 哈尔滨力好工程机械有限公司 昆山三一投资有限公司 9.00% 辽宁 沈阳众力工程机械有限公司 昆山三一投资有限公司 9.00% 内蒙古 内蒙古众力工程机械有限公司 昆山三一投资有限公司 9.00% 山东 山东力好工程机械有限公司 昆山三一投资有限公司 9.00% 安徽 合肥湘元工程机械有限公司 昆山三一投资有限公司 9.00% 江苏 江苏力好工程机械有限公司 昆山三一投资有限公司 9.00% 福建 福建闽瑞通工程机械有限公司 昆山三一投资有限公司 9.00% 贵州 贵州通程兄弟工程机械有限公司 昆山三一投资有限公司 9.00% 山西 山西湘阳工程机械有限公司 昆山三一投资有限公司 9.00% 云南 云南正源睿德工程机械有限公司 昆山三一投资有限公司 9.00% 宁夏 宁夏益尔德工程机械有限公司 昆山三一投资有限公司 9.00% 吉林 吉林力好机械设备有限公司 昆山三一投资有限公司 9.00% 北京 北京众力工程机械有限公司 昆山三一投资有限公司 9.00% 河北 石家庄众力工程机械有限公司 昆山三一投资有限公司 9.00% 青海 青海海畴工程机械有限公司 昆山三一投资有限公司 9.00% 湖北 宜昌博勒工程机械有限公司 昆山三一投资有限公司 9.00% 上海 上海力好机械有限公司 昆山三一投资有限公司 9.00% 江苏 江苏力好工程机械有限公司 昆山三一投资有限公司 9.00% 宁夏 宁夏三益机电设备有限公司 昆山三一投资有限公司 9.00% 河南 郑州金湘元工程机械有限公司 昆山三一投资有限公司 9.00% 四川 四川盛和机械设备有限公司 昆山三一投资有限公司 9.00% 广西 广西山宁工程机械有限公司 昆山三一投资有限公司 9.00% 福建 福建闽瑞通工程机械有限公司 昆山三一投资有限公司 9.00% 安徽 合肥湘元工程机械有限公司 昆山三一投资有限公司 9.00% 新疆 新疆京泓工程机械有限公司 昆山三一投资有限公司 9.00% 广东 广州市巨和工程机械有限公司 昆山三一投资有限公司 9.00% 海南