周期底部静待行业复苏，箱板瓦楞龙头再出发

增持（首次） 股价（2023年06月30日）2.29元 周期底部静待行业复苏，箱板瓦楞龙头再出发 公司研究|首次报告山鹰国际600567.SH 目标价格2.59元 52周最高价/最低价2.85/2.2元 总股本/流通A股（万股）447,057/447,057 A股市值（百万元）10,238 浆纸产能扩容叠加全产业链业务拓展，公司近年增长稳健。山鹰国际为国内箱板瓦楞纸行业龙头企业，近年产能持续扩容的同时，积极向产业链上下游拓展业务布 局，营业收入近五年（2017-2022年）年均复合增速达14%。箱板瓦楞纸造纸业务贡献公司收入主体，2022年占整体营收的52%。近年公司多元化业务布局效果显著，包装（纸制品）业务、再生纤维业务营收增速较快，相比2019年，2022年包装（纸制品）、再生纤维营收占比分别提升4pct、5pct。 供需格局不佳拖累近期行业基本面表现，需求若改善有望带动吨纸盈利修复。受制于行业供需格局不佳，箱板瓦楞纸行业造纸环节基本面目前处于历史底部，行业盈利水平回落至历史中低分位。展望未来，供给端，综合考虑新增产能投产进度、中小产能因盈利承压出清、进口税率下调带动净进口增长，2023年箱板瓦楞纸行业存在一定供给压力。需求端，箱板瓦楞纸的应用涉及多个主要消费场景，行业消费量增速与宏观表现相关性较强，因此终端需求复苏节奏为关键变量，下游需求若明显改善，箱板瓦楞造纸环节吨纸盈利有望向上修复。 多元业务布局持续推进，新增产能落地打开中长期成长空间。公司以建立覆盖全产业链的业务布局为目标，积极推进上游再生纤维、下游包装（纸制品）业务发展。伴随再生纤维贸易量攀升，下游包装环节重点客户开拓，公司多元业务布局持续完善，为业绩增长注入新动能。未来公司浙江、吉林、安徽等基地造纸产能将陆续投产，为公司造纸业务营收打开中长期成长空间；欧洲、吉林等基地制浆产能按计划将于2023年内投产，公司优质纤维自供实力补强，在行业整体高品质原材料稀缺背景下，有望展现超越行业平均水平的盈利弹性。  盈利预测与投资建议 我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为3.25亿元、10.08亿元、14.81亿元，对应的EPS分别为0.07元、0.23元、0.33元。考虑到公司作为国内箱板瓦楞纸行业龙头，造纸业务之外积极拓展产业链上下游布局，优质纤维自供实力优化彰显优于行业的盈利弹性，纸包一体化服务优势日臻完善，中长期增长动力充足，我们采用DCF估值法对公司估值，给予公司目标估值2.59元，首次给予“增持”评级。 风险提示 下游消费需求恢复不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；新增产能投产不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；假设条件变化影响测算结果的风险。 国家/地区中国 行业造纸轻工 核心观点 报告发布日期2023年07月01日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 2.24 3.12 -6.9 -17.34 相对表现 2.8 3 -2.04 -3.01 沪深300 -0.56 0.12 -4.86 -14.33 证券分析师李雪君 021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 证券分析师黄宗坤 huangzongkun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523050002 联系人谢雨辰 xieyuchen@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 33,033 34,014 36,742 39,752 41,582 同比增长(%) 32.3% 3.0% 8.0% 8.2% 4.6% 营业利润(百万元) 1,653 (2,175) 497 1,334 1,915 同比增长(%) -7.4% -231.5% 122.8% 168.7% 43.6% 归属母公司净利润(百万元) 1,516 (2,256) 325 1,008 1,481 同比增长(%) 9.7% -248.9% 114.4% 210.1% 47.0% 每股收益（元） 0.34 (0.50) 0.07 0.23 0.33 毛利率(%) 12.2% 7.2% 11.9% 13.8% 15.0% 净利率(%) 4.6% -6.6% 0.9% 2.5% 3.6% 净资产收益率(%) 9.4% -15.0% 2.2% 6.1% 8.4% 市盈率 6.6 (4.4) 30.7 9.9 6.7 市净率 0.6 0.7 0.6 0.6 0.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1多元业务布局完善，箱板瓦楞纸龙头再出发5 1.1新拓产能持续落地，山鹰成长为箱板瓦楞行业龙头5 1.2盈利承压导致ROE下行，近年管理费用率提升8 1.3山鹰国际股权结构较为集中，吴明武、徐丽凡夫妇为实际控制人9 2供需格局不佳拖累行业基本面，需求如期改善有望带动箱板瓦楞吨纸盈利修 复10 2.1目前箱板瓦楞造纸造纸环节基本面处于历史底部10 2.2供给端：新增产能释放叠加进口税率下调，行业存在一定新增供给压力12 2.3需求端：行业需求与宏观经济波动相关性较强，2023年有望随整体内需复苏16 3多元业务布局完善，浆纸产能落地打开中长期成长空间18 3.1产能扩容贡献稳健增长动力，全国化布局提升市场份额18 3.2纤维原材料自供实力补强，成本优势有望持续彰显21 3.3全产业链布局业务生态完善，构建中长期发展核心竞争力24 盈利预测与投资建议27 盈利预测27 投资建议28 风险提示28 图表目录 图1：山鹰国际近年产能持续扩容，成长为国内箱板瓦楞纸行业龙头5 图2：山鹰国际营业收入CAGR（2017-2022年）约14.25%6 图3：2022年受行业基本面波动影响，山鹰国际录得净亏损6 图4：近年来瓦楞纸、包装（纸制品）、再生纤维等板块营收增速显著高于箱板纸7 图5：近年箱板瓦楞纸贡献整体收入比重显著下降，包装（纸制品）、再生纤维等板块贡献收入比重提升7 图6：2022年公司造纸业务毛利率显著下行，包装（纸制品）、再生纤维业务毛利率表现稳健8 图7：2022年公司包装（纸制品）、再生纤维业务毛利润贡献比重显著提升8 图8：受归母净利率下行拖累，山鹰国际2022年ROE显著承压8 图9：山鹰国际近年管理费用率上行9 图10：山鹰国际股权结构集中、稳定，吴明武、徐丽凡夫妇为实际控制人（截至2022年底）9 图11：2023年5月底，国废价格已回落至历史较低分位水平10 图12：2023年5月底，美废价格已回落至历史较低分位水平10 图13：根据造纸协会数据，近年国内箱板瓦楞纸产量增速高于消费量增速，供需格局不佳11 图14：2022年箱板瓦楞纸造纸环节整体维持较高开工率11 图15：2022年箱板瓦楞纸社会库存上行至近六年最高水平11 图16：当前箱板纸市场价格已回落至历史低位水平（截至2023年5月底）11 图17：当前箱板纸盈利空间已回落至历史中低位水平（截至2023年5月底）11 图18：2023年1-5月，国内箱板纸产量同比下降约4%12 图19：2023年1-5月，国内瓦楞纸产量同比下降约3%12 图20：随中小产能出清，行业产能有望持续向龙头纸企集中14 图21：2022年箱板瓦楞纸行业产能CR4约41%14 图22：箱板纸行业净进口量2020年触顶后逐年回落14 图23：瓦楞纸行业净进口量2020年触顶后逐年回落14 图24：2022年国内箱板纸、瓦楞纸消费量同比分别增长0.2%、3.2%16 图25：2023年1-4月，国内箱板纸表观消费量同比下降约1.4%17 图26：2023年1-4月，国内瓦楞纸表观消费量同比增长约0.8%17 图27：来自食品饮料、家电电子领域的需求贡献箱板瓦楞纸行业整体需求过半比重17 图28：箱板瓦楞纸终端需求中对外出口占比约为25%17 图29：箱板瓦楞纸行业需求量与宏观经济波动相关性较强18 图30：2023年内需消费需求如期复苏，箱板瓦楞纸需求量同比增速有望回到5%~15%左右区间 ...................................................................................................................................................18 图31：预期公司2025年造纸产能突破800万吨，未来三年（2022-2025年）年均复合增速达 5%..............................................................................................................................................19 图32：预期公司2025年造纸产量突破800万吨，未来三年（2022-2025年）年均复合增速达 9%..............................................................................................................................................19 图33：预期公司2025年制浆产能达322万吨，未来三年（2022-2025年）年均复合增速达19% ...................................................................................................................................................19 图34：预期公司2025年制浆产量突破200万吨，未来三年（2022-2025年）年均复合增速达 23%............................................................................................................................................19 图35：公司造纸、制浆产能已实现全国化布局（截至2022年底）20 图36：公司海外浆纸产能布局持续完善20 图37：2021年外废再生纤维浆（进口外废制浆）消耗量占废纸浆整体需求的比重仅约1%21 图38：近期高档箱板纸与低档箱板纸的价差约1400元/吨22 图39：高档箱板纸相对低档箱板纸的价差有望进一步提升22 图40：预期2025年公司箱板瓦楞纸原材料中优质纤维原材料占比或将达27%23 图41：山鹰国际通过子公司宁波环深提升城市再生资源管理效率，建立“全品类、全区域、一体化+公共服务”再生资源回收体系24 图42：公司积极完善服务端一体化解决方案24 图43：公司致力成为“为客户创造长期价值的全球绿色包装一体化整体解决方案服务商”25 图44：公司建设一体化驱动的产业互联生态，构筑中长期发展核心竞争力26 表1：山鹰国际以箱板瓦楞纸为基本盘，完善多元产品业务布局6 表2：2023年，箱板瓦楞纸行业新增产能主要来自龙头纸企12 表3：2023年，行业供给端存在一定新增产能压力13 表4：2023年再生箱板纸、瓦楞纸进口关税税率下调幅度为近年来最大值15 表5：经测算，2023年关税税率下调分别为进口再生箱板纸、瓦楞纸带来约200元/吨、160元/吨降价空间15 表6：综合