公司首次覆盖报告：老树开新花，新产品与新需求助力公司二次成长

老树开新花，PU合成革龙头有望迎来新一轮腾飞 公司为国内PU合成革龙头企业，在成本、客户、技术等方面具备显著的竞争优势。未来伴随下游功能鞋材传统需求的边际改善、TPU产品与汽车等新兴领域需求的加速释放，公司业绩有望维持高速增长。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.73、1.86、2.60亿元，EPS分别为0.33、0.86、1.20元，当前股价对应PE分别为35.9、14.1、10.0倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 PU合成革行业：供给格局分散，新兴领域前景可期 供给端，国内PU合成革行业竞争格局分散，目前行业内规上企业有500多家，且多以小企业为主，低端市场充分竞争，产品同质化严重。未来伴随行业竞争的逐步加剧，落后的中小企业产能或将持续出清，龙头企业有望进一步增强定价能力、享受品牌溢价。需求端，合成革下游需求以鞋材、服装及家具箱包为主。展望2024年，尽管沙发家居需求或受地产竣工端表现不佳有所拖累，但伴随下游库存的逐步去化，功能鞋材需求有望迎来边际改善。另外，以汽车、电子产品、体育装备与工程装饰等新兴高端领域需求正在加速释放，未来有望为PU合成革贡献重要的需求增量。其中，根据我们的测算，在保守与乐观的情形下，2030年国内新能源汽车用PU合成革市场规模分别可达到24、160亿元。 安利股份：多举措构筑竞争优势，新产品与新需求助力公司二次成长 成本端，公司PU合成革产能位居行业前列，具备显著的规模优势，且子公司自供原料PU树脂，进一步降低生产成本。客户端，公司坚持做大做强功能鞋材、沙发家居两大优势品类，积极培育电子产品、汽车内饰、体育装备、工程装饰四项新兴品类，并在此过程中积累了大量优质客户。其中，在汽车领域，公司是丰田、长城、小鹏、比亚迪等知名汽车品牌供应商，获得部分定点项目并量产。技术端，公司积极布局生态功能性、水性、无溶剂聚氨酯合成革等新工艺、新技术，以及TPU等新产品，未来有望为公司贡献关键的业绩增量。 风险提示：下游需求不及预期、原材料价格大幅波动、能源成本大幅波动等。 财务摘要和估值指标 1、公司为国内PU合成革龙头企业 1.1、产业历史悠久，股权结构稳定清晰 安徽安利材料科技股份有限公司（以下简称“安利股份”或“公司”）成立于1994年，总部位于安徽合肥。自成立以来，公司始终专注于聚氨酯（PU）合成革业务。 经过近二十载的艰苦奋斗，公司于2011年5月在深交所公开上市，正式登陆资本市场。 上市以后，一方面公司不断扩大产能建设、巩固行业龙头地位，另一方面投建海外基地、拓展布局全球业务。2017年，公司投资收购安利俄罗斯有限责任公司，同时投资兴建安利越南材料科技有限公司，开始布局越南基地。2021年3月，公司与科思创签订了《战略合作协议》，在水性聚氨酯基复合材料的研发、应用和市场推广等方面计划建立合作伙伴关系。2022年3月，公司拟投资“生态功能性聚氨酯合成革技改提标升级项目”，项目技改提标升级后，4条聚氨酯合成革生产线的生态功能性聚氨酯合成革年计划产量为1800万米/年。2022Q4开始，公司子公司安利越南的部分生产线分批建成投产。 图1：公司产业历史悠久 公司股权结构稳定清晰。根据Wind数据，截至2023Q3公司第一大股东为安徽安利科技投资集团股份有限公司，持股比例为21.90%。同时根据公司公告，姚和平、王义峰、杨滁光、陈茂祥、黄万里、胡东卫、刘兵、李道鹏等8人为一致行动人，也是公司的实际控制人，其共同直接持有安利投资64.82%的股权，并且合计直接持有安利股份0.41%的股权。 图2：公司股权结构稳定清晰 1.2、产能规模稳步扩张，国内与海外基地同步布局 公司主营业务为生态功能性聚氨酯合成革及复合材料的研发、生产、销售与服务，主要产品为生态功能性聚氨酯合成革及复合材料，广泛应用于功能鞋材、沙发家居、电子产品、汽车内饰、体育装备、工程装饰、手袋箱包等领域。 图3：公司产品质量优异、优点众多 图4：公司产品应用领域广泛 生产基地方面，公司国内与海外基地同步布局，目前主要拥有三大生产基地： 合肥本部基地：位于安徽合肥经开区的安利工业园，是公司目前主要的产能所在地。 越南基地：安利越南合计规划建设4条生产线，建成达产后，计划形成年产1200万米聚氨酯合成革和复合材料的生产经营能力，其中2条生产线于2022Q4末调试投产（由于在投产初期，员工、市场开发等投入较大，目前产销量未达盈亏平衡点，有一定亏损），剩余2条生产线计划于2024 H2 投产。 俄罗斯基地：安利俄罗斯拥有1条干法生产线，目前生产经营整体稳定，处于保本微盈状态。 公司积极推进客户与产品的转型升级，产能规模稳步扩张。根据公司公告，2018-2022年间，公司产能规模稳步扩张，由8000万米/年逐步提升至8500万米/年。 同期，公司销量总体保持稳定，维持在6000-6500万米/年（其中2022年受国内外需求疲软影响，销量为5773万米），这主要系公司积极推进客户与产品的转型升级，中高端品牌客户、高附加值与高技术含量产品占比逐步提升，同时一些中低端、量大的普通型“大路货”产品有所减少。 截至2022年底，公司及控股子公司具有年产生态功能性聚氨酯合成革及复合材料8500万米、年产聚氨酯树脂7万吨的生产经营能力。同时根据公司投资者关系活动记录，“十四五”期间，公司期望通过努力拼搏，计划形成年产生态功能性聚氨酯合成革及复合材料1亿米左右的生产经营能力。未来伴随公司产能规模的持续扩张以及下游传统领域需求回暖、新兴领域需求加速释放，公司产销量水平有望稳步增长。 图5：公司产能规模稳步扩张 1.3、经营模式稳健成熟，采用“以销定产、订单驱动”的生产模式 公司经营模式稳健成熟。销售方面，公司以直销为主、经销商和贸易商为辅，根据公司公告，2022年公司直销收入占总营收的88.06%。开发方面，公司一方面结合市场需求、公司产品优势和特点进行自主开发；另一方面与客户共同谋划，定向开发。采购方面，公司根据市场需求、合同和订单预测等因素，结合材料的消耗水平、仓储水平、供应商生产交货时间等，合理采购和储备一定数量的原材料，确保原材料合理的订货期和安全储备量。生产方面，由于公司聚氨酯合成革及复合材料在应用领域、性能指标和定制化需求等方面有一定差异性，因此公司主要采用“以销定产、订单驱动”的生产模式。 表1：公司经营模式稳健成熟 图6：公司销售模式以直销为主、经销商和贸易商为辅 1.4、新兴领域与新产品需求加速释放，2023年公司业绩触底反弹 2011年至2022年间，公司营收总体呈上升趋势，扣非归母净利润有所波动。营收方面，2011年至2022年间，公司营收由9.91亿元增长至19.53亿元，年均复合增速为6.36%，总体呈现上升趋势。但2020年和2022年，受国内公共卫生事件、国内外需求疲软等因素影响，公司营收有所下滑，增速分别下滑至-8.75%、-4.55%。利润方面，2011年至2022年间，受下游需求及原材料价格与能源成本波动等因素影响，公司扣非归母净利润有所波动。其中，2017年公司扣非归母净利润同比下降达到175.34%，主要系原辅材料与能源价格大幅上涨、美元贬值使得公司出口业务受损、“煤改气”清洁能源项目导致公司处置燃煤锅炉损失及计提固定资产减值准备等原因；2021年公司扣非归母净利润同比增长239.10%，主要得益于下游需求逐步复苏与产品结构的逐步优化。2023年前三季度，受益于汽车等新兴领域需求及TPU等新产品的快速放量，尽管公司营收14.31亿元，同比下降4.97%，但扣非归母净利润达到0.29亿元，同比增长高达45.94%。 图7：2011年至2022年，公司营收总体呈上升趋势 图8：2011年至2022年，公司扣非归母净利润有所波动 分产品来看，合成革是公司主要的营收、毛利来源，其中2023H1生态功能性合成革贡献了90%以上的营收和毛利。根据Wind数据，2023H1公司生态功能性合成革与普通合成革分别实现营收8.07、0.49亿元，分别占比92.28%、5.65%。毛利方面，2023H1公司生态功能性合成革与普通合成革分别贡献毛利1.54、0.06亿元，分别占比94.77%、3.68%。 图9：2023H1，生态功能性合成革营收占比为92.28% 图10：2023H1，生态功能性合成革毛利占比为94.77% 分地区看，2022年公司海外营收与毛利占比均接近四成。公司国内下游客户主要集中在华东、华南等地区，产品主要出口欧美、东南亚等70多个国家和地区。营收方面，根据Wind数据，2022年公司营收结构中，国内占比61.78%，海外（出口及海外子公司）占比38.22%；毛利方面，2022年公司国内毛利占比62.12%，海外（出口及海外子公司）占比37.88%。近年来，公司顺应全球下游市场产业转移趋势，通过并购或投资设立海外子公司，布局海外业务。截至2023Q3，公司子公司安利越南2条生产线已投产创收，并积极推进另外2条生产线的洽谈、采购，预计于2024年投产。未来，随着安利越南已投产能不断爬坡与筹建产能的陆续落地，公司的海外业务的营收与毛利有望实现同步增长。 图11：2022年公司海外营收占比38.22% 图12：2022年公司海外毛利占比37.88% 创新驱动与运营提效并举，公司加大研发投入的同时仍将期间费用率整体控制在合理水平，运营管理有的放矢。在经营管理方面，2018至今公司一方面深耕技术创新，加大研发投入；另一方面精进费用管控，不断推进降本增效。根据公司公告，2023年前三季度，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率与财务费用率分别为4.14%、4.47%、6.69%、0.94%，合计期间费用率为16.24%，整体处于合理水平。 图13：公司期间费用率保持合理水平 1.5、积极推动股份回购和员工持股计划，彰显公司长期发展信心 公司积极推动股份回购和员工持股计划，彰显长期发展信心。根据公司公告，2015年至今，公司分别累计实施了三次股份回购与三次员工持股计划。这不仅向市场传递了积极向好的情绪、彰显公司长期发展信心，还持续完善公司治理结构，有助于提高员工工作积极性，助力公司中长期发展。 表2：公司积极推进股份回购和员工持股计划 2、PU合成革行业：新兴需求驱动成长，前景未来可期 2.1、PU合成革属于人造革合成革，产品性能优异、优点众多 人造革合成革主要包括PVC人造革与PU合成革。人造革合成革是塑料工业的重要组成部分，作为天然皮革的替代材料，已被广泛应用于各行各业。同时，根据原材料和加工工艺的不同，人造革合成革行业主要细分为聚氯乙烯人造革（PVC人造革）和聚氨酯合成革（PU合成革）。其中，PU合成革是以人工合成方式在机织布、针织布、无纺布等基材上通过浸渍聚合物浆料和涂层加工而制成的一种新型高分子复合材料。 从产业链来看，PU合成革可分为上、中、下游三个环节。上游环节，PU合成革原材料为基布、聚氨酯树脂、离型纸、色浆、助剂等，其中聚氨酯树脂的主要原料为DMF、AA、MDI、BDO等，基布的主要原料为棉花、涤纶、氨纶、粘胶等。 中游环节，主要为PU合成革产品，根据工艺、性能的不同，又可以细分为普通PU合成革、生态功能性PU合成革、超细纤维PU合成革。下游环节，主要为PU合成革的终端应用领域，包括功能鞋材、沙发家居、电子产品、汽车内饰、体育装备、工程装饰、手袋箱包等。 图14：PU合成革的上游原料主要为基布、聚氨酯树脂等 表3：生态功能性PU合成革具有皮感、手感、弹性优良，色彩、花纹、品种众多、环保可降解等优点 从生产工艺来看，传统的聚氨酯合成革生产工艺分为湿法工艺与干法工艺：湿法工艺：将聚氨酯树脂溶于DMF溶液中并添加各种助剂制成浆料，再将其浸渍或涂覆于基布上，然后放入与溶剂（DMF）亲和、而与聚氨酯树脂不亲和的液体（如水）中置换出溶剂（DMF），使聚氨酯树脂逐渐凝固，从而形成多孔性的皮膜，即微孔聚氨酯粒面层。习