债务、库存与货币：2024年的债市线索

债券策略报告 证券研究报告 2023年12月26日 年度利率策略 债务、库存与货币：2024年的债市线索 2023年市场的多重“倒挂”。一重：品种、期限倒挂。在基本面增速新阶段中，市场不可避免地会更频繁地出现期限和品种的倒挂现象。二重：利率与基本面同比“倒挂”。基本面关注点的转 移，市场从传统的同比分析转向更加关注环比，这一变化反映了市场表现对短期经济动态的敏感性增强。三重：中美利差的深度倒挂。国内外经济和货币周期的错位，引致中美利差深度倒挂。而明年可能回归同步则使得今年场景成为明年的一面镜子。 2024年三个周期的潜在拐点。（1）国内债务周期。2023年，实体经济部门的杠杆率维持在高位，其中中央政府的杠杆率增速 超过企业和居民部门。这种中央政府的持续发力的场景预计将延续到2024年。两种不同的杠杆率场景假设下，利率市场将出现全然不同的前景。（2）国内库存周期：从名义库存周期位置、持续时间和季节经验等角度来看，预计明年年中附近可能是关注库存周期是否见底的重要关口。出口的改善可能成为推动明年库存回升的主要力量。此外，美国库存周期的动态也值得关注，其回落到接近历史底部的位置可能为中国出口和库存提供共振向上的力量。（3）海外货币周期。预计2024年美国正式进入降息周期。但在降息落地前，市场将经历政策预期和市场定价之间的反复“拉扯”，资产价格可能经历多轮博弈。 债市策略上的“两难”：一是，广谱利率处于低位，票息面临持续挑战。二是，波段空间压缩，获取超额收益难度加大。50BP或构成明年的10年期国债收益率波动幅度的上限。 2024年的“破局法”：各类“倒挂”的修复机会。明年曲线形态存在重新向陡峭化修正的机会。尤其是关注当前倒挂的品种和期限之间的价差变化。久期适应低利率“新常态”。在当前的低票息环 境下，保持一定长度的久期可能成为市场的一种“自然选择”。这种趋势在2023年已经出现，在明年也不失为一种顺应环境的策略。适度运用杠杆策略。明年货币政策将为市场提供稳健而偏宽松的流动性环境。不过同时也需关注货币政策目标优先级的动态切换，特别是在特定环境下稳汇率目标权重如果再度排前对于资金环境的影响。 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 风险提示：海外市场波动，政策超预期，统计规律误差 内容目录 1.2023年的多重“倒挂”5 1.1.更易倒挂的“新常态”5 1.2.基本面环比成“定价锚”8 1.3.从分化走向同步10 2.2024年债市主线逻辑：把握三个周期的变化12 2.1.债务周期的两种假设12 2.2.年中见分晓的库存周期17 2.3.“等待期”与汇率含义19 3.策略：久期的中场战事21 4.附录：2024年利率债供给预测23 4.1.赤字规模23 4.2.国债24 4.3.地方债25 4.4.政金债26 图表目录 图1.2023年债券市场大事回顾5 图2.广义利率体系所处分位数5 图3.空转的形成机制6 图4.银行存贷利差处于历史低位6 图5.几次“防空转”提出后，资金面都快速反应6 图6.年内几个节点的利率期限结构形态7 图7.年内几个节点的存单期限结构形态7 图8.年底宽货币预期一再落空，但对明年仍有期待7 图9.更易倒挂的“新常态”8 图10.基本面的基数效益放大8 图11.2020年以来各季度的估算基数效应（绝对值）8 图12.利率走势与GDP同比走势反向9 图13.环比增速成为市场定价的锚9 图14.利率方向与PMI环比变化方向一致性高9 图15.参考认房不认贷政策，效果持续1个月左右10 图16.30大中城市商品房成交面积10 图17.PMI在50以下超过一季度连续回落的情况很少见10 图18.铜油比是海内外基本面差异的一面镜子11 图19.M2同比差值与利差走势一致性高11 图20.利差收敛，外资持债同比见底回升11 图21.境外机构持有国内债券情况，亿元11 图22.美元见顶回落，外资持债同比回升11 图23.19.01-22.05外资买入国债现券期限分布，亿元11 图24.实体经济部门杠杆率287%12 图25.中国实体经济分部门杠杆率，%12 图26.一轮债务周期持续时长在3.5年左右13 图27.实际利率是债务周期的领先指标13 图28.绝对增量上，非金融企业杠杆率上升幅度高14 图29.而杠杆增速上：中央政府>企业>居民14 图30.2012年之后，债务率领先基本面拐点1-3个季度15 图31.PSL在15-19年及22年均发挥功能16 图32.社融结构中政府债占比在近期快速提升16 图33.名义库存位置接近经验底部17 图34.当前实际库存滞后于名义库存回落19 图35.实际库存仍然处于偏高分位19 图36.一种中美库存周期共振向上的可能19 图37.美国补库周期时，国内出口一般回升19 图38.首次降息前9个月美债利率表现21 图39.首次降息前9个月美债利率标准化表现21 图40.首次降息前9个月伦敦金标准化表现21 图41.首次降息前9个月10Y国债利率标准化表现21 图42.首次降息前9个月美元指数标准化表现21 图43.首次降息前9个月人民币汇率标准化表现21 图44.国债利率年度振幅持续收敛22 图45.债基年度收益标准差/均值下台阶22 图46.机构分歧度在今年多数时间内处于低位22 图47.年中长期纯债基金久期的年K线图23 图48.GDP平减指数与CPI、PPI走势一致24 图49.GDP平减指数回归值和公布值走势较为一致24 图50.近年来中央赤字占比逐步提升（%）24 图51.历年国债净融资额与中央赤字规模相当（亿元）24 图52.国债发行呈现“前低后高、两个高点”的特征25 图53.2024年国债月度发行量测算（亿元）25 图54.新增一般债发行量与地方赤字规模相当（亿元）25 图55.再融资债券发行量基本覆盖当年地方债到期量25 图56.地方债多在当年5-8月完成50%左右的发行量26 图57.2024年地方债月度发行量测算（亿元）26 图58.政金债余额增速与企业中长贷增速相关性较好(%)26 图59.政金债余额增速与贷款需求指数相关性较好26 图60.近年来政金债发行量和到期量的比例基本稳定在1.6附近27 图61.政金债发行节奏总体“前高后低”27 图62.2024年政金债月度发行量测算（亿元）27 图63.2024年利率债发行量较2023年小幅降低（亿）28 图64.2024年利率债季度发行量测算（亿）28 表1：广义利率体系所处分位数5 表2：政府部门杠杆加速&非政府部门杠杆放缓16 表3：中央杠杆加速，地方/非政府部门杠杆降速17 表4：历次库存周期持续时间对比18 表5：各类库存阶段拐点所在季度18 表6：CMEFEDWATCH明年历次会议目标利率概率20 表7：2024年利率债月度发行量测算（亿元）28 1.2023年的多重“倒挂” 一波三折的慢牛。2023年利率债市场一波三折，在震荡中走出慢牛。全年利率走势可以分为三个阶段：阶段一是从年初到3月初，市场寄望于疫后经济快速修复。在这个阶段里，信 贷靠前发力，资金面相对紧张，利率震荡上行。阶段二是从3月初到8月中旬，随着年初基本面脉冲式修复落幕，内生增长动能重新开始减弱。市场的目光转向地产、消费、外需、就业等领域的不确定性；而持续宽松的货币政策（包括降准、降息、调降存贷款利率等）则推动了广义利率体系的中枢温和下降，为市场带来了持续五个月左右的慢牛。阶段三是8月下旬以来，稳增长政策持续加码（包括地产新政、上调赤字率等），政府债供给放量，市场表现出短端急跌、长端区间震荡的特征。 图1.2023年债券市场大事回顾（%） 10Y-1Y利差，BP，右轴中国:中债国债到期收益率:10年中国:中债国债到期收益率:1年 3.0 2.8 信贷座谈会：适度靠前发力 两会设定5% 增长目标 降准25BP 通胀低于预期 5大行下调 存款利率 央行提及 防套利空转 北京上海认房不认贷 上调赤字率 至3.8%中央金融 工作会议 100 90 80 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 首套房贷利率动态调整机制 阶段一 疫情后复苏 降息10BP 阶段二 复苏动能转弱 非对称降息 10/15BP 特殊再融资债 启动 降准25BP 阶段三 政策加力、资金面偏紧 中美元首会面 70 60 50 40 30 20 资料来源：Wind，安信证券研究中心 1.1.更易倒挂的“新常态” 中枢低位与“重排”。在2023年跌宕起伏的宏观环境中，见证了广义利率体系中枢的一次显著变动。一方面，利率总体上呈现震荡下行的走势。这一现象尤其明显地体现在广义利率 体系传导链条的“头尾”：基准利率和存贷款利率均触及历史最低水平。另一方面，在年内的不同阶段，可以观察到政策利率与市场利率、以及市场利率的期限、品种之间出现了多次倒挂现象。这种现象使得利差与历史常见中枢出现了明显的偏差，引发了期限、品种之间比价关系的“重排”。 广义利率体系-历史分位值 表1：广义利率体系所处分位数 逆回购利 基准率:7天 国库定存:1个月MLF:1年人民银行再 贴现利率 LPR:1年LPR:5年--- 利率0.0% 8.3% 0.0% 7.7% 0.0%0.0% --- SHIBOR:3 货币 利率 28.2% 23.6% 45.6% 15.4% 46.8% - - - - 市场个月 银行间同业拆借加权利率:7天 R007DR007GC007:加 权平均 ---- 国开债:10 地方债 地方债(AAA):10 城投债 同业存单 同业存单 债券 国债:1年 国债:10年 国开债:1年 年 (AAA):1年 年 (AAA):1年 (AAA+):6个月 (AAA+):1年 利率 47.3% 2.9% 35.6% 2.2% 7.2% 6.5% 27.3% 9.4% 7.4% 贷款加权平 个人住房贷 活期存款 定期存款利率： - - - 存贷 均利率 一般贷款 票据融资 款 利率 1年整存整取 利率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% --- 影子理财产品： 银行3个月 理财产品：6个月温州地区民间融 资综合利率 ------ 利率 - - - - - - 53.2% 0.0% 0.0% 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资负收益率倒挂，引发一定程度的空转。年中附近，部分贷款利率与一些存款利率、理财收益率“倒挂”的情况一度出现。政策引导以及银行为达成信贷目标而提供了较优惠的贷款利 率。存款利率也有所下行，但存款利率黏性更高，其自发下行速度更慢，银行净息差压缩至历年新低。从而在一定程度上引发了年中附近信贷空转、资金空转等现象。 图2.空转的形成机制图3.银行存贷利差处于历史低位（%） 商业银行:净息差大型商业银行股份制商业银行 城市商业银行农村商业银行 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 2017201820192020202120222023 资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心 “防空转”后，流动性环境生变又进而引发长短端倒挂。尽管今年货币政策整体呈现稳健偏宽松的态势，但自8月央行提出“防止资金空转和套利”后，金融体系中的狭义流动性环境显著收敛。资金利率和短端利率的持续上升引发了短端与长端资产价格倒挂的情况。到了年 底附近，一度出现品种间（1年期存单与10年期国债收益率）的轻度倒挂，以及期限间（3个月存单对1年存单）的收益率倒挂。不过，这些倒挂更多是市场对流动性当期情况的反应，而市场对明年货币宽松的预期不低。 图4.几次“防空转”提出后，资金面都快速反应 DR007-OMO7D，BP提及套利/空转的时点 40.0 20.0 0.0 -20.0 -40.0 -60.0 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-0