货币借贷与支出：债务替代与货币政策的套现再融资渠道

财经系列讨论 联邦储备委员会，华盛顿特区，ISSN1936-2854（打印） ISSN2767-3898(在线) 货币中的借贷与支出：债务替代与货币政策的套现再融资渠道 埃利奥特·阿嫩伯格，苔丝·沙尔曼，艾琳·范·斯特拉伦2023-073 请引用本文为： Anenberg，Elliot，TessScharleman和EileenvanStraelen（2023）。“货币中的借款和支出：债务替代和货币政策的套现再融资渠道”，《金融与经济讨论系列2023-073》。华盛顿：联邦储备系统理事会，https：//doi.org/10.17016/FEDS.0723. 注意：金融和经济讨论系列（FEDS）中的员工工作文件是为激发讨论和评论而分发的初步材料。提出的分析和结论是作者的分析和结论，并不表示其他研究人员或理事会成员的同意。在出版物中引用的金融和经济讨论系列（除了承认）应清除与作者（S），以保护这些论文的暂定性质。 货币中的借贷与支出：债务替代与货币政策的套现再融资渠道∗ ElliotAnenbergTessScharleman，和EileenvanStraelen§2023年11月14日 Abstract 我们表明，较高的抵押贷款利率对现金支出的强烈负面影响反映了对其他借款产品的替代，而不是新家庭借款总额的巨大变化。我们利用长期利率的外生增长来表明，在未偿还抵押贷款利率的横截面中，现金支出和长期借款的变化是抵消的。此外，我们利用货币政策意外表明，在2006年 至2021年期间，套现再融资的变化被替代借款所抵消。我们的结果表明，债务替代大大削弱了货币政策的现金再融资渠道，并降低了其路径依赖性。 ∗提出的分析和结论是作者的分析和结论，并不表示其他研究人员或理事会成员的同意。作者感谢GrahamKalzy提供的出色研 究帮助。我们感谢尼尔·布塔、埃里克·赫姆布雷、丹尼尔·格林沃尔德、乔·瓦夫拉、劳拉·洛温斯坦、约翰·德里斯科尔和美国房地产和Urba经济协会全国会议的与会者，西方经济协会国际年会，城市经济协会北美会议，联邦储备系统区域分析委员会，旧金ft联邦储备银行和加州大学洛杉矶分校住房，金融市场和货币政策会议，以征求意见和建议。 †联邦储备委员会。电子邮件：elliot.anenberg@frb.gov。 ‡联邦储备委员会。电子邮件：tess.scharlemann@frb.gov。 §联邦储备委员会。电子邮件:eileen.vanstraelen@frb.gov. 1Introduction 抵押贷款利率如何影响经济活动？通过现金再融资和家庭消费发生了潜在的重要渠道。大多数家庭的财富在于他们的房屋，抵押贷款利率会影响通过套现再融资提取股权的成本。一个家庭在使用套现再融资时通常会提取数万美元的房屋净值，而提取的房屋净值的边际消费倾向（MPC）通常被认为很高。 根据经验，对于未偿还抵押贷款利率高于当前市场利率的借款人（“货币中”借款人）（（Berger等人。，2021年)和(Eichebam，Rebelo和Wog，2022年))。再融资为这些借款人现有的固定利率抵押贷款节省了利息。但是，为什么货币中的借款人更有可能以房屋净值借款？一种理论是，降低现有抵押贷款利率所节省的资金也增加了套现再融资的动机。这可能是因为借款人希望从再融资中提取和花费其终生利息储蓄所创造的财富，或者因为利率再融资所节省的利息降低了借贷对累积房屋净值支出的边际成本。在这些假设下，货币家庭对房屋净值和现金再融资的借贷和支出需求更高，可以成为货币政策的强大传导渠道。 Inthispaper,wetestadifferentinterpretationoftheempiricalfacts.Increasesintheincreasingintheincentialtotherefinancecouldpromptsubstitutionacrosshouseholdboringproductsratherthanstimulusnewbormingandspending.Borrowers1-andsomayshiftnewborrowingfromhomeequity loansorconsumerloanstowardcash-outreveneringasmortgageratesgodown,particularlywhenthe mortgageratefallsbelowtheborrower’soutstandingmortgagerate.Wefindthat 1例如，参见赫斯特和斯塔福德(2004)；陈，迈克尔和鲁萨诺夫(2020)；古普塔等人(2018)；阿加瓦尔和钱(2017) 量重要，大幅弱化了现金再贷款作为货币政策传导渠道。 使用与抵押服务数据匹配的大型信用局记录数据集，我们首先估计现金支出借款对30年期固定抵押贷款利率的弹性，以及这种弹性如何随家庭未偿固定抵押贷款利率(前- 我们的文献)。扩展文献，我们估计了替代借款 （即通过信用卡，个人贷款，HELOC和第二留置权），以及这种弹性如何随着家庭的未偿还固定抵押贷款利率而变化。我们在广泛的保证金（即新借款的概率）和密集的保证金（即新借款的数量 ）上评估现金支出和替代借款弹性。 与现有文献一致，我们发现套现再融资的可能性对抵押贷款利率的增加有负面反应，而且这种反应对于那些处于资金再融资边缘的借款人来说是最强烈的。我们发现，通过替代产品进行借贷对抵押贷款利率的反应是积极的，而且对于借款人来说，这种反应也是最强烈的。这种替代的本地借款模式几乎是套现反应的镜像，与套现再融资和其他借款产品之间的强烈替代相一致。 我们还发现，以套现再融资为条件的借入金额与抵押贷款利率呈正相关。对套现再融资的积极密集和消极的广泛保证金反应表明，借款人选择效应表明，当抵押贷款利率上升时，流动性需求较小的借款人将其从套现再融资中替代出来，这与家庭选择成本最低的借贷形式一致，考虑到他们的流动性需求的大小。结合所有类型的借款和对密集和广泛保证金反应的核算，我们发现抵押贷款利率提高1个百分点，新家庭总借款将减少0％至8％，总借款弹性随借款人的未偿还抵押贷款利率变化不大。 一个明显的经验挑战是，抵押贷款利率和借款人再融资激励 经济状况是内生的，这也推动了借贷。为了解决利率和经济条件的内生性，我们使用两种方法。我们的主要经验规范利用了2013年的货币政策惊喜，该政策对抵押贷款利率产生了巨大，持续且合理的外生影响-“TaperTatrm”。“这一离散事件使我们能够在利率上调前后的未偿还抵押贷款利率的横截面中比较套现和替代借款，并确定替代借款反应在再融资激励变化最大的家庭中最大，强烈暗示替代。 只有长期利率受到TaperTantrum的影响，而标准货币政策通常会影响整个收益率曲线的利率。2替代模式在标准货币政策事件中可能有所不同，因为替代贷款产品的借款利率倾向于遵循收益率曲线的短端。因此，从TaperTantrum事件中得出的估计与非常规货币政策最直接相关。3 为了调查我们的发现在货币政策引发收益率曲线上的利率变动时是否成立，我们依靠借款人在货币中的总份额的长期时间序列变化来进行再融资。继Berger等人之后。（2021年），我们使用2006年至2021年的常规和非常规货币政策惊喜样本来衡量具有积极再融资激励措施的借款人份额。尽管这种方法不允许我们看到个人再融资激励替代的横截面模式，如在TaperTatrm中，我们的结果大致相似。在这很长一段时间内，对意外利率变化的套现和替代借款反应总体上抵消了密集和广泛的利润率。 因为利率直接影响房价，货币政策出人意料的是 2TaperTantrum受到意外宣布的推动，即美联储将开始结束其长期国债和抵押贷款支持证券（MBS）的大规模资产购买（ LSAP）。 3非常规货币政策工具越来越重要，因为LSAP可能是美联储应急工具包的永久组成部分。例如，LSAP是美联储应对 2020年冠状病毒大流行的主要部分。 在我们的分析中，受影响的再融资激励措施也可能影响住房财富，进而影响房屋净值提取的激励措施。4就像许多现有的关于货币政策再融资渠道的实证文献一样，我们通过控制按市值计价的LTV从这种效应中抽象出来的弹性估计。任何财富效应都不应该取决于未偿还抵押贷款利率的分配，而是可能影响借款水平。 我们的结果对货币政策的路径依赖具有启示意义。如果相同的货币政策根据借款人的固定抵押贷款利率刺激不同的借贷反应，那么货币政策的再融资渠道可能取决于未偿还抵押贷款利率的分配，这反映了以前的货币政策路径。我们的发现表明，套现再融资渠道的路径依赖性在很大程度上被现金借款人替代其他贷款产品所抵消，这些贷款产品保留了原始抵押贷款利率。尽管利率期限再融资可以产生一种路径依赖的反应，这种反应不太可能通过替代而减弱，但我们使用信封计算的背面显示，现金再融资有可能刺激比利率期限再融资更多的近期消费。因为现金转出再贷款是货币政策再贷款渠道中最重要的渠道，而且因为我们发现现金转出再贷款的路径依赖性被借款人替代所抵消，所以我们得出的结论是，整体货币政策的路径依赖性比以前的研究所建议的要弱（Berger等人。（2021年），Eichebam，Rebelo和Wog（2022年）。 1.1相关文献 本文为有关货币政策再融资渠道的文献做出了贡献。5Amromin、Bhutta和Keys（2020）对文献进行了综述，这些文献显示常规和非常规货币政策对抵押贷款利率都有实质性的直接影响——这是货币政策通过再融资渠道传导的第一步。 4见Aladangady(2017)；Berger等人(2018)；Greenwald(2018)；Mian、Rao和Sufi(2013)；DeFusco(2018)； Gorea、Kryvtsov和Kudlyak(2022)。 5最近有关再融资的其他相关工作包括DeFusco和Mondragon（2020年）；Keys，Pope和Pope（2016年）； Andersen等人（2020年）；Johnson，Meier和Toubia（2019年）。 与货币政策传导的后续步骤相关，一些经验表明，由于利率降低导致的每月抵押贷款支付下降刺激了借款人消费（Abel和Fster（2021）；DiMaggio等人。(2017)；Agarwal等人。(2023))。然而，可以与抵押贷款数据相关联的消费衡量标准是有限的，关于消费的大部分证据来自购买汽车的代理人(McClly，Pece和Vie(2019))。此外，这些数据不允许这些论文衡量抵押贷款机构或获得较低抵押贷款支付的抵押贷款投资者的支出可能抵消的下降。因此，再融资降低抵押贷款支付对总需求的影响仍然是一个悬而未决的问题。事实上，在Greewald(2018)和Beraja等人。（2019年）在对贷方进行建模的情况下，利率期限再融资对货币政策传导的贡献很小，尤其是在封闭经济中。相比之下，现金再融资是传输的关键，因为它涉及大量新发行的信贷，借款人可以在收到后立即使用，而贷款人则使用他们从未来偿还这种信贷中获得的收入来平滑消费。在Wog等人的文章中，套现再贷款在货币政策传递中也起着关键作用。（2019年）。 在与套现再融资和货币政策相关的实证文献中，DiMaggio，Kermai和Palmer（2020）和Beraja等人。（2019年）显示，抵押贷款利率下降增加了QE期间的套现再融资和耐用品支出。Berajaetal.(2019)强调了对家庭杠杆率的反应的异质性。Bhtta和Keys（2016）（“BK”）估计，在2003年住房繁荣期间 ，利率下降对房屋净值提取的强烈影响，并表明房价放大了这种关系。我们在第6.2节和附录A.1.3节中将我们的估计与BK相关联。 BK还研究借款人如何使用提取的股权来偿还其他债务。他们发现，大约6%的提取股权用于偿还债务。使用事件研究，我们发现了类似的结果：从现金再融资中增