煤炭行业2024年策略：估值修复远未结束，焦煤有望王者归来

行情回顾：煤价中枢下移，但底部确立，板块终迎估值修复。不同于2021~2022年（煤价大涨→煤企盈利暴增→股价跟随业绩上涨），今年在煤价中枢下移，煤企盈利普遍下滑的背景下，煤炭板块表现依旧亮眼，中国神华、山煤国际、潞安环能、恒源煤电等高股息标的纷纷再创新高。意味着市场逐步认可煤价虽较2021、2022年中枢有所下移，但难以回到2021年前水平，认识到煤企高利润的持续性，高股息的稳定性，之前被市场所“抛弃”的高股息、资源行业的优秀企业，正逐步走上慢牛重估之路。 预期差一：进口超预期。全年进口同比或多增1.7亿吨，超预期。我们认为进口煤超预期主要有以下几个原因： 1）蒙煤通关效率恢复；2）欧洲在2022年“超买”后，2023年开启主动去库；3）俄乌冲突后，俄罗斯煤炭系统性向亚太地区转移；4）印尼煤炭产量、出口均超预期；5）煤炭进口“零关税”政策延续；6）自2月底起，逐步恢复澳洲煤炭进口。 预期差二：疫后强复苏未能兑现。国内煤炭需求（尤其非电）不及预期是煤价不及预期的重要原因。2023年1-10月，煤炭需求不及预期面临两个方面，一是宏观经济“内循环”动能不足，煤炭作为典型顺周期行业，需求与经济增速高度相关；二是房地产、基建、化工等煤炭直接终端行业发展不及预期。 新现象：“双轨制”下定价权逐步转向非电需求。随着2022年上半年发改委对电煤长协的签订数量、定制机制、价格运行区间均做出明确规定。在2023年电煤中长期合同签订履约工作方案中提出“发电企业合理确定国内用煤需求并全部签订中长期合同，原则上最高可按2022年国内耗煤量（总耗煤量扣除进口煤使用量）的105%组织衔接资源”。虽然电煤消费占据动煤总消费的绝对大头，但由于电煤长协的全覆盖，导致电煤与现货市场基本脱钩，对现货煤价的影响大幅弱化，定价权逐步向非电需求转移。 慢慢形成的共识一：煤炭产量愈加刚性。2023年前11个月，我国原煤产量月均基本稳定在3.8-3.9亿吨，存量煤矿增产潜力释放殆尽，产能利用率几乎已达极限。资源枯竭不可避免，非主产区煤炭产量面临逐年下滑，且去产能工作仍在持续推进。 慢慢形成的共识二：价格底部基本确立。综合考虑国内产地成本，海外进口成本，长协价格机制以及疆煤与价格的生产弹性关系，我们认为港口煤价在700~750元/吨左右具有强支撑，若无黑天鹅事件发生，将难以有效跌破。 动力煤：底部确立，长协平稳，非电贡献弹性，24年价格中枢有望破千。2024年，我们预计今年基本面所面临的双重压力（进口煤数量远超预期&非电需求不及预期）有望缓解，国内有效供应增速由2.5%进一步放缓至1.8%，随着经济复苏逐渐深入，化工等煤耗需求有望超预期，加持供应增速下滑速度快于需求，供需格局边际向好，因此煤价底部难以跌破今年低点，动力煤价格在800~1200元/吨波动，中枢存“破千”可能。 炼焦煤：国内产量面临下滑，海外紧缺，期待“王者归来”。预计24年低硫主焦价格有望突破3000元/吨。炼焦煤是钢铁冶炼过程中不可缺少的原材料，位于煤焦钢产业链的最上游，在产业链条上具有重要地位。但我国炼焦煤储量占煤炭总储量仅20%~25%，属于稀缺资源，且低硫优质主焦煤资源更为有限。由于炼焦煤矿井资源禀赋及安全条件均逊于动力煤矿井，且后备资源储备不足，导致近年来我国炼焦原煤产量增速已明显放缓，精煤洗出率亦持续下滑，精煤产量即将面临下行压力。与此同时，粗钢产量随着经济增长与城市化的初期呈现出快速增长趋势，随后在城市化率超过半程后进入减速增长阶段，等待进入峰值部分后进入成熟期，钢铁行业由于其经济基础特性，普遍呈现出漫长型产业生命周期的部分特征，产量与消费量长期稳定。在供减需稳的背景下，未来焦煤供需将愈加紧张，叠加印度钢材需求的快速增长导致海外焦煤供应紧张，我国焦煤供需缺口或将持续扩大，主焦煤尤甚。 投资策略。本轮煤炭板块自8月下旬上涨至今，其核心原因在于“淡季煤价底部远高于市场预期，而非对煤价的暴涨预期”。但后续由于国内供给收缩超预期，叠加海外扰动，煤价上行幅度略超市场预期，加速了本轮行情进程。回归本质而言，只要煤价调整过程中未破前低，上述底层逻辑仍然成立，煤炭板块作为高股息资产仍亟待重估。长期来看，我们依旧认为在能源转型、“双碳”背景下，煤企出于对行业未来前景的担忧以及考虑到新建煤矿面临的较长时间成本和巨额的资金投入，普遍对传统主业资本再投入的意愿较弱，这也意味着我国未来新建煤矿数量有限。且考虑到煤企高利润有望长期持续、高现金流背景下不断提高分红比例，当前被市场所“抛弃”的高股息、资源行业的优秀企业，未来将走上慢牛重估之路。短期重点推荐动煤高弹性的广汇能源、兖矿能源；焦煤的淮北矿业、平煤股份、潞安环能；建议关注焦炭的陕西黑猫、安泰集团、中国旭阳集团；长期看好核心硬资产的中国神华、山煤国际、陕西煤业、中煤能源。 风险提示：在建矿井投产进度超预期。下游需求不及预期。预测假设产生的不确定性风险。 重点标的 股票代码 1.行情回顾：煤价中枢下移，但底部确立，板块终迎估值修复 煤炭板块终迎重估。不同于2021~2022年（煤价大涨→煤企盈利暴增→股价跟随业绩上涨），今年在煤价中枢下移，煤企盈利普遍下滑的背景下，煤炭板块表现依旧亮眼，中国神华、山煤国际、潞安环能、恒源煤电等高股息标的纷纷再创新高。意味着市场逐步认可煤价虽较2021、2022年中枢有所下移，但难以回到2021年前水平，认识到煤企高利润的持续性，高股息的稳定性，之前被市场所“抛弃”的高股息、资源行业的优秀企业，正逐步走上慢牛重估之路。 图表1：2023年煤炭价格中枢下移（截止到2023.12.15，元/吨） 图表2：煤炭行业重点公司历史业绩梳理（亿元） 年初以来，煤炭板块与沪深300走势基本保持一致，直至5月中旬，受海外煤价下行影响，国内煤价加速下跌，带动市场预期迅速恶化，煤炭板块也随之出现明显调整；8月下旬煤价淡季超预期上行，板块应声而涨，四季度以来煤炭价格整体延续高位： 第一阶段（年初至5月中）：双轨制延续，供应高位叠加进口增量下，煤炭市场迎来高库存阶段，煤价中枢延续下行趋势，但二月中旬及假期前后，阶段性补库&供应端扰动仍带来煤价短期高弹性上涨。煤炭板块亦随基本面变化调整，基金持仓持续下降，3-4月煤企陆续释放2022年业绩，部分超预期&高股息煤企获得机会，板块整体维持震荡。 第二阶段（5月中-7月）：海外煤市风险释放&国内煤炭社库持续高位成绝对压力&内需“不及预期”等多重利空因素加速煤价下行动力，煤炭板块随煤价同步调整，悲观情绪释放。煤价快速下跌后出现止跌迹象，基本面压力暂时缓解。 第三阶段（7月初-8月末）：迎峰度夏旺季来临，但双轨制延续，供应高位叠加进口增量下，煤炭市场迎来高库存阶段，煤价旺季不旺，小幅波动；煤炭板块亦随基本面变化调整，板块整体维持震荡。 第四阶段（9月）：受国内产量持续扰动，叠加需求端电厂淡季未按预期去库，非电煤需求持续向好，淡季煤价超预期上行，逼近千元；煤炭板块亦随基本面变化调整，叠加部分煤企年中报业绩超预期，煤炭板块逆势走强，除了业绩加持煤炭股行情，我们一直强调本轮煤炭板块表现突出，其核心原因在于“淡季煤价底部远高于市场预期，而非对煤价的大涨预期”，高股息资产价值待重估。 第五阶段（10月以来）：国内产量继续增量空间现瓶颈，进口环增压力退却，下游需求逐渐从工业转向传统电煤旺季，在电厂高库存压力下，煤价整体延续高位震荡。 图表3：中信煤炭指数收盘价 2023年初至12月18日，沪深300指数下跌14.37%，中信煤炭指数上涨12.1%，跑赢沪深300指数26.44个百分点，位居29个行业涨跌幅榜第3位。个股方面，2023全年，煤炭板块21家上市公司中17家上涨，4家下跌。 涨幅前五：恒源煤电、潞安环能、山煤国际、淮北矿业、冀中能源，涨幅分别为78.43%、57.03%、42.05%、39.85%、29.37%。 跌幅前四：广汇能源、永泰能源、山西焦煤、华阳股份，跌幅分别为-13.18%、-10.46%、-3.14%、-0.74%。 图表4：煤炭行业位居29个中信一级行业第3位（截至12.18） 图表5：2023年煤炭板块公司涨跌幅排行（截至12月18日收盘） 2.市场总结：两个预期差、一个新现象、二个慢慢形成的共识 2.1.预期差一：进口超预期 全年进口同比或多增1.7亿吨，超预期。2023年1-11月我国累计进口原煤4.3亿吨，同比增长62.8%，其中1-10月动力煤累计进口2.87亿吨，同比增长69.9%；炼焦煤累计进口0.81亿吨，同比增长57.1%。我们预计全年进口总量或增至4.6亿吨，相较于2022年的2.9亿吨以及历史最高水平2021年的3.2亿吨大幅增长，远超预期。我们认为进口煤超预期主要有以下几个原因： 蒙煤通关效率恢复； 欧洲在2022年“超买”后，2023年开启主动去库； 俄乌冲突后，俄罗斯煤炭系统性向亚太地区转移； 印尼煤炭产量、出口均超预期； 煤炭进口“零关税”政策延续； 自2月底起，逐步恢复澳洲煤炭进口。 图表6：1~11月，我国累计进口4.3亿吨，同比+62.8%（万吨） 图表7：近年来，我国煤炭进口分国别情况（万吨） 2023年1~10月，我国累计进口动煤2.9亿吨，同比增长+69.9%。 印尼：1~10月，动煤累计出口4.1亿吨，同比+11.5%，出口份额首超50%； 欧盟：1~9月，煤炭累计进口7040万吨，同比-25.4%； 澳洲：自2月底，我国恢复澳洲煤炭进口。 图表8：1~10月，我国累计进口动煤2.9亿吨，同比+69.9%（万吨） 图表9：近年来，我国动力煤进口分国别情况（万吨） 2023年1~10月，我国累计进口焦煤0.81亿吨，同比增长+57.1%。 外蒙：疫情管控结束后，通关效率大幅提升，1~10月，累计进口4140万吨，同比+116.3%； 澳洲：虽自2月底放开进口，但由于国内外焦煤价格倒挂，焦煤进口维持低位； 俄罗斯：1~10月，累计进口2229万吨，同比+29.3%。 图表10：1~10月我国累计进口焦煤0.81亿吨，同比+57.1%（万吨） 图表11：我国焦煤进口分国别情况（万吨） 2.2.预期差二：疫后强复苏未能兑现 国内煤炭需求（尤其非电）不及预期是煤价不及预期的重要原因。2023年1-10月，煤炭需求不及预期面临两个方面，一是宏观经济“内循环”动能不足，煤炭作为典型顺周期行业，需求与经济增速高度相关；二是房地产、基建、化工等煤炭直接终端行业发展不及预期。 宏观经济方面，从投资来看，1-11月固定资产投资增速累计同比上涨2.9%，在楼市需求转弱背景下，地产开工和施工延续走弱，地产投资整体下滑，1-11月房地产投资累计同比下跌9.4%，基建和制造业投资也分别在地方债融资节奏放缓和经济“内循环”动能偏弱的影响下力度减弱。 微观层面，除火电外，非电行业需求均不及预期。2023年1~10月，火电发电量累计同比+4.7%；生铁产量累计同比+1.8%；水泥产量累计同比-3.5%；玻璃产量累计同比-6.4%。 图表12：1-11月固定资产投资增速累计同比上涨2.9%（亿元） 图表13：1-11月房地产投资累计同比下跌9.4%（%） 图表14：1~10月，火电累计同比+4.7%（亿千瓦时） 图表15：1~10月，生铁累计同比+1.8%（万吨） 图表16：1~10月，水泥累计同比-3.5%（万吨） 图表17：1~10月，玻璃累计同比-6.4%（万重量箱） 2.3.新现象：“双轨制”下定价权逐步转向非电需求 非电需求逐渐成为决定市场煤价的核心因素。随着2022年上半年发改委对电煤长协的签订数量、定制机制、价格运行区间均做出明确规定。在2023年电煤中长期合同签订履约工作方案中提出“发电企业合理确定国内用煤需求并全部签订中长期合同，原则上最高可按2022年国内耗煤量（总耗煤量扣除进口煤使用量）的105%组织衔接资源”。虽然电煤消费占据动煤总消费的绝对