Q3业绩综述：单季盈利环比略有下滑，估值修复远未结束

行情回顾。煤价方面，Q3煤价先抑后扬，整体高位震荡。2022年Q3港口Q5500现货均价1228元/吨，同比上涨8.1%，环比Q2单季下降1.6%； Q3长协均价719元/吨，同比上涨9.3%，环比持平；2022年Q3京唐港主焦煤库提价均价2600元/吨，同比下降17.5%，环比Q2单季下降19.2%。 股市方面，年初至今，沪深300指数下跌26.4%，中信煤炭指数上涨22.7%，跑赢沪深300指数49.2个百分点，位居29个行业涨跌幅榜第1位。基金持仓方面，伴随煤炭高景气度，基金持仓环比提升。从板块来看，焦煤赛道获增持；从个股来看，重视海外能源投资机会，业绩弹性标的备受青睐。 2022年Q3综述：单季利润环比小幅下滑。受益于煤炭长协基准价上调，及煤炭供需紧平衡，煤企售价同比多有提升，推动煤企业绩同比增速维持高位。从业绩来看，在毛利大涨的推动下，煤企业绩快速释放，2022年前三季度，煤炭板块上市公司合计实现营业收入12,244亿元，同比增长17.7%； 实现归母净利润2,049亿元，同比增长69.4%；扣非后归母净利润1,982亿元，同比增长65.1%。从财务来看，吨煤盈利水平大幅增长，行业盈利能力快速提升，行业毛利率增幅亮眼；与此同时期间费用同比下降，销售费用、财务费用同比均实现大幅缩减，管理费用同比稍有增加，煤企现金流现同比回升，偿债能力增强。上市煤企经营效率全面提升。从经营来看，上市煤企自产煤产销维持增长态势；得益于煤炭供需紧平衡，煤炭售价延续高位，而吨煤成本缩减，促使吨煤毛利大幅增长。 投资建议：煤炭行业的估值修复远未结束。一方面，目前煤炭企业估值水平普遍在5~7倍左右，外加高现金流带来的高比例分红共同铸就了较强的安全垫；一方面，四季度经济延续稳中向好局势，外加今年极端天气频发，“拉尼娜”事件持续或导致今年冬季温度偏低，可以预期今年四季度或将是煤炭消费的最旺季。此外，海外煤市扰动不断致进口难言乐观，疫情偶发致煤炭生产、运输受限，上述现象或将加剧煤炭供需紧张的局面，煤价大概率延续偏强运行态势。外加煤炭市场双轨运行，煤企高盈利的稳定和持续性远超预期，外加高现金流带来高比例分红回馈股东，煤企势必会迎来价值重估，坚定看好。强烈推荐当前估值处于明显低位的潞安环能、兰花科创、陕西煤业； 坚守核心资产，看好高长协占比、高分红煤企的估值修复，重点推荐：中国神华、兖矿能源、中煤能源；看好煤炭转型先锋华阳股份。 风险提示：在建矿井投产进度超预期，下游需求不及预期，上网电价大幅下调。 重点标的 股票代码 1.行情回顾 1.1.基本面：Q3煤价先抑后扬，整体高位震荡 1.1.1.动力煤：高温&非电需求主导，Q3煤价维持高位 年初至今，煤价受疫情、政策、海外等影响，波动幅度仍超预期。因6~7月高温不及预期、化工建材等采购节奏较差，煤价僵持；8月高温超预期&水电出力不及预期，叠加下游冶金化工等开工率上行，采购需求快速提升，煤价快速上涨。 第一阶段（1月1日~1月31日）：新年伊始，印尼出台出口禁令，进口煤炭短时间大幅缩量预期下，港口货源紧张加剧，报价持续上探；同时，能耗双控边际放松，稳增长政策的出台等待兑现，使得市场对今年能耗需求预期高位韧性仍存，下游终端也因此集中补库，坑口采购情绪向好，叠加冬奥会对主产区短期生产的影响，煤市供需矛盾增加，价格继2021年煤价高位回落后重新上探。 第二阶段（2月~3月）：俄乌博弈开始，全球能源供应短期紧缩加剧，同时地缘政治的博弈也带来能源贸易格局重塑的长期影响，油气价格的攀升传导至煤炭及其他大宗商品价格上移，欧洲禁止进口俄煤文件使得澳煤、印尼等替代国供应紧张，全球煤炭贸易流向降维，海内外价差倒挂严重，进口缩量预期加剧，港口煤价持续上探。 第三阶段（3月~5月）：国内疫情再次蔓延，深上北等主要城市停摆，二三产业停工，物流运输管制，使得全社会生产需求疲软，能耗需求也随之降温，叠加动力煤传统淡季，煤价从高位回落，但由于运力瓶颈，运价高企，长协煤兑现等影响，市场可交割货源仍存结构性矛盾（高卡煤种稀缺、非电煤紧张等），煤价高位僵持。 第四阶段（6月~7月）：疫情恢复得当，复工复产加速推进，旺季前集中补库和疫情后制造业赶工对需求双重集中刺激，市场边际回暖，但考虑到高温不及预期，电厂日耗同比为负，长协煤对市场煤的拖累，以及建材、化工煤采购节奏较差，煤价仅维持高位震荡。 第五阶段（8月~10月底）：8月初高温高日耗&水电出力不及预期，煤炭社会库存去化加速，叠加下游冶金化工等开工率上行，采购需求快速提升，而近期煤矿安全事故频发（加剧市场对供应收缩的担忧）等等，促使煤价快速上涨。 第六阶段（10月底~至今）：由于需求端过于疲软&价格处于绝对高位→下游接受度下降，煤价高位回落。 图表1：2022年至今北港动力煤现货价格走势（元/吨） 总体来看，2022年Q3港口Q5500现货均价1228元/吨，同比上涨8.1%，环比Q2单季下降1.6%；Q3长协均价719元/吨，同比上涨9.3%，环比持平。 图表2：动力煤长协&现货价格一览（Q5500，元/吨） 1.1.2.焦煤：需求仍是核心矛盾，Q3价格先抑后扬 需求仍是核心矛盾，随着9月旺季预期逐步兑现，焦煤价格重拾涨势。总体来看，2022年Q3京唐港主焦煤库提价均价2600元/吨，同比下降17.5%，环比Q2单季下降19.2%： 第一阶段（年初~春节）：能耗双控政策边际放松，叠加稳增长政策的高预期，年初开始钢焦企业集中复产，同时季节性冬储补库持续，焦煤价格在需求高位中相对偏强。 第二阶段（春节~3月中旬）：北方高炉复产预期持续，焦钢企业积极补库，焦煤现货成交好转，煤价也开启上涨行情；除了国内基本面紧张，俄乌博弈带来海外焦煤资源短期紧张加剧，价差倒挂下短期进口预期受限，冲击我国焦煤供需市场，焦煤价格也持续上移。 第三阶段（3月中旬~5月中旬）：疫情影响下，山西主产地生产运输受影响，叠加铁水日产量维持较高水平，焦煤紧平衡格局延续，煤价也在高位维持。 第四阶段（5月下旬~6月初）：下游需求恢复不及预期，利润挤压严重，焦化厂亏随提降，带来焦煤成交下降，煤价也随之下移。 第五阶段（6月初~6月20日）：随着复工复产持续推进，在稳增长高预期下，铁水生产韧性，刚性需求支撑煤价。 第六阶段（6月下旬~8月中旬）：进口（蒙煤&海运）边际继续增加，下游钢、焦亏损幅度&亏损面进一步加大，焦煤供需由偏紧向平衡甚至略偏宽松转变，焦煤面临下行压力。 第七阶段（8月下旬~10月下旬）：“金九银十”旺季已至，钢材供需有所好转，建材成交持续高位，带动钢价和钢厂利润回升，从而导致钢厂对焦炭采购、焦企对焦煤采购需求提升，焦煤成交稍有转暖。 第八阶段（10月下旬~至今）：钢材需求迟迟未见明显改善，钢材价格弱势运行，钢厂多处于无利润状态，压制焦煤价格。 图表3：2022年至今京唐港山西主焦价格走势（元/吨） 图表4：焦煤价格一览（元/吨） 1.2.市场表现：强于大市 年初至今，沪深300指数下跌26.4%，中信煤炭指数上涨22.7%，跑赢沪深300指数49.2个百分点，位居29个行业涨跌幅榜第1位。个股方面，2022年年初至今，中信煤炭板块36家上市公司中21家上涨，15家下跌。 涨幅前五：山煤国际、兖矿能源、陕西煤业、兰花科创、华阳股份，涨幅分别为119.9%、81.0%、69.0%、55.5%、51.1%。 跌幅前五：美锦能源、金能科技、中国旭阳集团、宝泰隆、安泰集团，跌幅分别为-43.5%、-42.2%、-35.3%、-34.4%、-30.9%。 图表5：年初至今煤炭行业位居29个中信一级行业第1位（截止11月1日） 图表6：年初至今中信煤炭板块公司涨跌幅排行（截至11月1日） 1.3.基金持仓：行业景气度持续，持仓环比提升 煤炭高景气度，持仓环比提升。2022年三季度，国内疫情趋于好转，Q3煤价先抑后扬，整体高位震荡，煤市高景气持续时间超预期；且8月高温超预期&水电出力不及预期，影响深远，估值修复远未结束。在此背景下，2022年Q3煤炭板块公募基金重仓持股占比为1.63%，环比增加0.51pct；其中，主动权益基金重仓持股占比为1.51%，环比增加0.55pct；指数型权益基金重仓持股占比为2.08%，环比增加0.3pct。 图表7：煤炭行业基金重仓持仓占比 从基金前十大重仓持股数据来看， 从板块来看，焦煤赛道获增持：当前主动型基金对动力煤、焦煤持仓占比分别为81.1%、16.2%，较上季度末变动-5.5pct、+6.0pct；指数型基金对动力煤、焦煤持仓占比分别为58.3%、30.6%，较上季度末变动-3.8pct、+5.1pct。 从个股来看，重视海外能源投资机会，业绩弹性标的备受青睐：从季度持仓变动来看，主动型基金2022年Q3增配的前五大标的分别为山煤国际、陕西煤业、晋控煤业、盘江股份、中煤能源，指数型基金2022年Q3增配的前五大标的分别为永泰能源、淮北矿业、安源煤业、华阳股份、冀中能源。季度持仓变动后，主动型基金重仓个股前五为兖矿能源、陕西煤业、山煤国际、中国神华、山西焦煤，在重视海外能源投资机会的同时，较上季度偏重焦煤板块；指数型基金2022年Q3基金重仓个股前五为兖矿能源、中国神华、陕西煤业、永泰能源、华阳股份。 图表8：主动型基金个股持仓市值（亿元） 图表9：指数型基金个股持仓市值（亿元） 2.2022年Q3综述：单季利润环比小幅下滑 2.1.业绩：Q3单季利润环比小幅下滑，前三季度增速保持高位 长协基准价上调&煤价高位震荡，前三季度板块业绩维持高增速。受益于煤炭长协基准价上调，及煤炭供需紧平衡，煤企售价同比多有提升，推动煤企业绩同比增速维持高位。 2022年前三季度，煤炭板块上市公司合计实现营业收入12,244亿元，同比增长17.7%； 实现归母净利润2,049亿元，同比增长69.4%；扣非后归母净利润1,982亿元，同比增长65.1%。 图表10：前三季度煤企上市公司营收同比增长17.7%（亿元） 图表11：前三季度煤企上市公司归母净利润同比增长69.4%（亿元） 单季度来看，受长协销售比率提升影响，Q3业绩环比小幅下滑。因7月补充中长协以来，多数煤企电煤长协比例进一步提高，且煤炭Q3均价环比下跌，煤企吨煤售价同比增速放缓，叠加成本提升、资产减值等因素，业绩增速稍有放缓。2022年第三季度，煤炭板块上市公司合计实现营业收入4,090亿元，同比增长1.6%，环比下降3.6%；实现归母净利润630亿元，同比增长33.7%，环比下降26.5%。 图表12：第三季度煤企上市公司营收同比增长1.6%（亿元） 图表13：第三季度煤企上市公司归母净利润同比增长33.6%（亿元） 图表14：煤企2022Q3业绩表现（亿元） 图表15：2022年Q3煤企营收增速排行 图表16：2022年Q3煤企归母净利增速排行 分赛道来看，炼焦煤板块更具弹性。考虑炼焦煤具备稀缺资源属性，居“煤焦钢”产业链最上游，且行业集中度远高于下游，议价能力强劲，且历次发改委限价多针对动力煤，致使焦煤企业售价弹性高于动力煤。2022年Q3，动力煤上市公司合计实现归母净利润472亿元，同比增长33.9%，环比下降28.5%；炼焦煤上市公司合计实现归母净利润121亿元，同比增长63%，环比下降12.9%；无烟煤上市公司合计实现归母净利润30亿元，同比增长20.1%，环比下降19.5%；焦炭上市公司合计实现归母净利润7亿元，同比下降65.5%，环比下降67.3%。 图表17：动力煤上市公司归母净利润及同比增速（亿元） 图表18：炼焦煤上市公司归母净利润及同比增速（亿元） 图表19：无烟煤上市公司归母净利润及同比增速（亿元） 图表20：焦炭上市公司营归母净利润同比增速（亿元） 2.2.财务：盈利持续改善，费用率同比缩减 2.2.1.单三季度盈利水平稍有回落 2022年第三季度，受煤价小幅下降影响，煤企吨煤盈