铜2024年度投资策略：新旧交替，稳中求进

策略报告 新旧交替，稳中求进 2023年12月18日 铜2024年度投资策略 LME和SHFE铜价格走势图 马芸 18682466799 mayun@cmschina.com.cnF3084759 宏观：美联储在12月的议息会议明显转鸽，面对大选年，我们有理由相信流动性宽松的预期能够及时兑现。国内经济强调先立后破，系统性风险可以排除。欧洲需求边际企稳等待改善。整体而言，美国经济走弱而不至于流动性危机，美元流动性宽松，非美经济边际强于美国的情况，是金属乐见的偏暖宏观环境。 基本面：明年全球精铜供应增速预期1.3%，需求增速给到1.8%，精铜从今年小幅过剩走到明年小幅短缺，25年短缺扩大。同时，领先于精铜，铜矿当前的紧张也由TC的快速下行体现得淋漓尽致。精铜库存低位，铜价估值不高，也为上行提供良好支撑。 策略建议：建议逢低买入。预期沪铜主力在63000-80000元之间波动，年度重心预期上移到72000元附近。关注美联储议息会议和国内政治局经济工作会议的时间节点。 风险提示：美联储降息推迟力度不足，美元流动性危机，国内复苏力度不及预期。 敬请阅读末页的重要声明 正文目录 一、2023年铜价走势回顾5 二、宏观和基本面边际变化6 （一）加息周期结束，降息尚未开始6 （二）美国经济降速，中国欧洲企稳，新兴国家发力8 （三）全球铜供应边际变化11 （四）全球铜需求边际变化14 三、库存，估值和持仓18 四、未来市场平衡与展望20 图表目录 图1：沪铜指数日K走势图（单位：元/吨）5 图2：LMES铜3日K走势图（单位：美元/吨）5 图3：欧美央行资产总额（单位：百万）6 图4：欧美政策利率（单位：%）6 图5：美联储12月季度经济预测（单位：%）7 图6：美联储12月点阵图7 图7：美国PCE（单位：%）7 图8：美国失业率和非农新增就业（单位%，千万）7 图9：美国个人消费支出和储蓄占比（单位：%）8 图10：美国银行贷款拖欠率（单位：%）8 图11：欧元区和欧盟经济景气指数（单位：%）8 图12：欧元区和德国制造业PMI（单位：%）8 图13：欧元区和欧盟经济景气指数（单位：%）9 图14：欧元区和德国制造业PMI（单位：%）9 图15：中国出口月度同比（单位：%）9 图16：中国制造业PMI和投资完成额（单位：%）9 图17：全球多国城镇化率（单位：%）10 图18：墨西哥外资直接投资（单位：百万美元、%）10 图19：铜企资本开支（单位：百万美金）11 图20：全球部分矿山铜矿品味（单位：万吨）11 图21：铜矿企业集中度（单位：%）12 图22：全球铜矿产量预期（单位：千吨）12 图23：全球铜矿新增项目（单位：万吨）12 图24：铜研究小组全球冶炼开工率（单位：%）13 图25：国内铜冶炼开工率和产量（单位：吨，%）13 图26：全球冶炼新增项目（单位：万吨）13 图27：全球经济增长预测（单位：%）14 图28：ICSG全球精铜消费量（单位：千吨）15 图29：中国用铜量（单位：万吨）15 图30：国内电源电网投资完成额累计同比（单位：%）15 图31：国网铜交货量（单位：万吨）15 图32：中国地产月度数据（单位：%）15 图33：地产用铜（单位：万吨）15 图34：集成电路产量同比（单位：%）16 图35：全球半导体销售额（单位：十亿美元、%）16 图36：全球新能源乘用车销量（单位：万辆）16 图37：全球新能车用铜量（单位：万吨）16 图38：全球风电新增装机预测（单位：GW）16 图39：风电用铜量（单位：万吨）16 图40：光伏装机预计（单位：GW）17 图41：光伏用铜量（单位：万吨）17 图42：三大交易所库存合计（单位：万吨）18 图43：国内铜库存（单位：万吨）18 图44：下游原料库存（单位：万吨）18 图45：下游成品库存（单位：万吨）18 图46：矿山成本(单位：美元/磅)19 图47：月度TC和铜矿供应（单位：万吨，美元/每吨）19 图48：精废价差（单位：元/吨）19 图49：LME基金净持仓（单位：手）19 图50：铜平衡（单位：万吨，%）20 一、2023年铜价走势回顾 图1：沪铜指数日K走势图（单位：元/吨）图2：LMES铜3日K走势图（单位：美元/吨） 资料来源：WIND,招商期货资料来源：WIND,招商期货 2023年影响铜价的因素主要集中在美国经济数据变动下美联储货币政策预期，国内经济刺激政策的预期，还有持续偏弱的欧洲需求。国内铜价走势呈现M形，而伦敦更多呈现震荡下行走势，主要是人民币从年初到11月持续贬值，叠加国内需求强于海外导致的内外价格差异。 第一个阶段是1月初到春节前的1月中旬，在中国放开疫情防控和国内经历过疫情冲击之后，市场对中国2023年的经济恢复抱有极大热情，市场呈现铜，A股和人民币齐涨的“做多中国”交易。 第二个阶段是春节之后的震荡偏弱运行阶段。春节后，各方开始进行市场调研，发现需求的恢复并没有迅速到来，同时美国2月份披露的1月份就业和通胀数据大幅强于预期，金属价格走弱。接下来市场经历了美国中小银行业危机，但美联储和财政部官员纷纷表示会提供流动性支持，直到危机蔓延到瑞信银行，市场开始担忧欧洲银行业体系的信用问题，所以在三月中下旬出现了比较大幅的下跌。拉加德在3月份的利率决议后发言表示会在需要的时候给银行业提供流动性支持，市场再度拉升。 第三个阶段是4月中旬到5月底的大幅下跌阶段。国外来看，美国零售数据偏弱美联储官员讲话重提控制通胀，而国内经济数据全面走弱同时未见经济刺激政策落地，国内外共振引发年内最大幅度的一次下跌。 第四个阶段是5月底价格开始反弹。首先是国内经济刺激的预期伴随各方消息逐渐回升，美债上限问题解决市场风险偏好提升。该阶段铜价反弹伴随国内进口窗口逐渐打开。首先主要上行驱动来自于国内，另外海外的供需宽松格局明显，LME交易所的contango持续处于高位，而国内现货升水，back结构维持。 第五个阶段是5月底反弹以后，来到7月份市场进入65000元-68000元之间的窄幅区间震荡。这一阶段由于人民币快速贬值和国内需求强于海外，国内铜价中枢明显高于伦敦，现货的进口窗口也在大部分时间维持打开。7月底国内政治局会议后，政策落地 不及预期。同时伴随市场交易美国财政部大幅发债，美债收益率上行，7月到10月底铜价震荡偏弱。10月份精废价差最低位置来到100元左右，下游对66000元附近的价 格认可并大量点价，价格得到支撑后反弹。进入11月，第一量子巴拿马最高法院于当 地时间11月28日裁定，巴拿马政府与加拿大第一量子矿业有限公司（FirstQuantumMinerals）签订的巨型铜矿运营合同违宪。第一量子矿业公司旗下的科布雷铜矿 （CobrePanama）被迫关闭，其年度产量35万吨左右，何时能够恢复生产尚未可知。英美资源（AngloAmerican）在12月8日宣布将削减其在南美的旗舰铜业务的产量， 将其明年的铜产量目标下调了约20万吨。市场对于2024年铜过剩的预期完全逆转。价格走到当前阶段，市场关心的点集中在：1.宏观来看，美联储降息预期已经明牌，国内的经济刺激和复苏能够作何期待。2.微观来看，供应增量如何，地产带来的需求减量和新能源汽车以及光伏领域的需求增量如何此消彼长。欧洲的需求是否能够边际改善，美国的经济下行对金属需求有何种影响。站在2023年的末尾，回答这些问题可能依然存在较大难度，但我们会根据已有信息和历史经验努力给出较为全面的视角。 二、宏观和基本面边际变化 （一）加息周期结束，降息尚未开始 图3：欧美央行资产总额（单位：百万）图4：欧美政策利率（单位：%） 10000000 9000000 8000000 7000000 6000000 5000000 4000000 3000000 2000000 1000000 1999-01-01 2001-01-01 2003-01-01 2005-01-01 2007-01-01 2009-01-01 2011-01-01 2013-01-01 2015-01-01 2017-01-01 2019-01-01 2021-01-01 2023-01-01 0 美国:所有联储银行:资产:总资产百万美元欧洲央行:资产:总额百万欧元 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 美国:有效联邦基金利率(EFFR)(日)% 欧元区:基准利率(主要再融资利率)% 资料来源：WIND,招商期货资料来源:WIND,招商期货 图5：美联储12月季度经济预测（单位：%）图6：美联储12月点阵图 资料来源：美联储网站,招商期货资料来源:美联储网站,招商期货 图7：美国PCE（单位：%）图8：美国失业率和非农新增就业（单位%，千万） 美国:新增非农就业人数:初值 美国:核心PCE:当月同比美国:PCE:当月同比 14 12 10 8 6 4 2 2019-01-01 2019-05-01 2019-09-01 2020-01-01 2020-05-01 2020-09-01 2021-01-01 2021-05-01 2021-09-01 2022-01-01 2022-05-01 2022-09-01 2023-01-01 2023-05-01 2023-09-01 0 -2 -4 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 美国:失业率:季调 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 资料来源：WIND,招商期货资料来源:WIND,招商期货 在刚刚结束的12月13日美联储议息会议上，点阵图体现大多数美联储官员预期24年降息三次，一共降息75bp。相对于9月份的预期降息50bp,降息的预期增加且提前。另外，对于未来的经济预期，12月对于23年GPD的预期从2.1%来到了2.6%，24年的GPD预期从1.5%来到了1.4%，24年PCE的预期从2.5%到2.4%，核心PCE预期从2.6%到2.4%。整个12月议息会议点阵图和经济预测相对9月会议明显转鸽，主要还是美国4季度包括居民零售，地产销售，耐用品订单等经济数据全面下行，让加息结束，降息开始并提前的预期更加明确。而CME利率期货反应出来的24年降息预期则是6次，即2月份和9月份议息会议上利率不变，其他每次议息会议均降息25bp。这说明市场的预期要远远抢跑于联储对市场的沟通。但无论如何，美国经济放缓，通胀下行，就业市场走弱，降息的趋势明确。另外，12月议息会议上，鲍威尔在新闻发布会上称开始讨论降息的问题，突然转鸽的态度令市场认为主要是受到24年大选年经济软着陆的压力所致。 相对美联储的态度转变，欧洲央行行长的表态与鲍威尔形成鲜明对比，她表示对于近期通胀降温绝对不应该放松警惕，欧洲央行根本没有讨论降息问题。另外日本央行行 长植田和男在国会发言称从年底到明年在货币政策的处理问题上将变得更有难度，如果加息的话有多种选项可以用于调整政策利率，这些言论让市场预期日本央行将在12月结束负利率，明年逐步退出超级宽松政策。相对美联储，欧洲和日本央行的偏鹰态度也加剧了美元指数的走弱。 总的来看，站在美联储加息结束的时点，交易降息和美元流动性逐渐宽松的预期，对于铜价而言是偏利多的环境。而降息开始后，铜价是跟随通胀预期下跌还是跟随走弱的美元指数走强，我们还需要观察美国开始降息后，新兴国家的需求是伴随美国利率下降而提升修复，还是相对美国经济走弱得更加厉害。 （二）美国经济降速，中国欧洲企稳，新兴国家发力 图9：美国个人消费支出和储蓄占比（单位：%）图10：美国银行贷款拖欠率（单位：%） 40 30 20 10 0 -10 -20 美国:个人消费支出:季调:折年数:同比 美国:个人储蓄存款占可支配收入比例:季调:折年数 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 2019-01 2019-0