2023年年度投资策略报告：向阳而生，稳中求进

2023年01月04日 证券研究报告|策略研究|深度报告 向阳而生，稳中求进 --2023年年度投资策略报告 指数 涨跌幅 点数 沪综指 -12.94% 3168.65 深成指 -23.55% 11358.11 创业板指 -27.80% 2399.12 沪深300 -18.30% 2675.19 上证50 -20.01% 3951.99 中证500 -17.09% 6101.88 中证1000 -17.64% 6597.55 科创50 -29.25% 989.20 A股主要指年度涨跌幅（截止12月15日） 主要要点 分析逻辑起点：我们曾在2022年年度策略报告《寻找结构性机会》中分析认为：经济将滑入类衰退，类衰退初期A股往往都会出现较大幅度调整，风险大于机会，经济类衰退后期至经济复苏，A股投资大机会将逐渐显现；在二季度投资策略报告《A股继续寻底，静待转机到来》中分析认为：二季度我国经济仍将处于类衰退期，A股调整时间不充分，调整幅度不够，估值水平相对仍不够低，市场交投情绪仍维持较高水平，二季度A股仍将保持继续震荡寻底态势；在半年度投资策略报告《震荡蓄势》中分析认为：本轮类衰退期经过4月触底后，因市场情绪修复、风险偏好提升带来的市场反弹，根据DDM模型，下半年市场主要影响因素将由分母端转移至分子端，下半年A股将进入震荡期；在四季度投资策略《震荡延续，曙光在前》中分析认为：A股进入反弹后的震荡后期， 短期看价值风格占优，未来经济企稳将推动A股再启升势。当前经济滑入类衰 退期已经12个月，A股也走过年初大幅下跌、4月底受政策提振市场信心修复的触底反弹，目前尚处于反弹后的震荡期的后期，市场关注焦点已经转移到DDM模型的分子端，如果经济顺利迈入复苏期，则A股有望迎来新一轮上涨周期。 经济复苏判断：根据PMI指数见底往往领先经济复苏，A股ROE见底通常滞后经济复苏3到6个月，结合疫情管控放开后经济活力将逐渐得以激活，我们认为2023年一季度我国经济大概率将迈入复苏期。领先指标PMI视角：历史上，PMI指数见底是经济见底的先行指标，PMI见底时，经济通常处于类衰退末期或复苏期前期；从PMI见底时间规律看，PMI指数将可能在2023年一季 度前后见底。滞后指标A股ROE视角：从A股的盈利周期来看，从2004年至今A股盈利已有5轮周期，A股ROE的区间低点通常会滞后经济复苏期启动时点约3-6个月；从ROE见底时间规律看，A股ROE预计将于2023年一季度或二季度见底。 2023年货币政策及流动性：预计货币政策将保持稳定，不排除有进一步降息的可能；由于央行对通胀保持一定的警惕性，资金面大幅宽松的情况预计将不会出现。 2023年A股大势展望：预计一季度国内经济将进入复苏期，A股上行可期，但预计大涨概率较小。历史上，A股在复苏期大多上涨，但涨幅不一。2006年复苏期涨幅较大主要是因为股权分置改革全面推行；2009年复苏期涨幅较大主要是因为政府进行了强力财政和货币政策刺激；其余复苏期平均而言涨幅不大。我们认为2023年A股市场投资机会将大于风险，且将迎来长期的投资机会，但若缺乏重大政策利好，预计大涨概率较小。 行业配置：复盘前面几轮经济复苏期行业表现，其中较大的共同点就是食品饮料行业大概率处于领涨行业之列；日本和新加坡疫情管控放开后数据表明，服务业将得以快速修复；此外，中央经济工作会议把恢复和扩大消费摆在了优先位置。在2023年防疫放开、经济复苏及政府将大力扩内需、促销费的背景下，推荐关注食品饮料和社会服务等消费行业。地产行业，中央经济工作会议指出要化解优质头部房企风险，并向新发展模式平稳过度，国家稳地产目标明确，地产困境缓解将带来产业链修复的投资机会，推荐关注建筑材料。 资料来源：恒生聚源，万和证券研究所 作者 刘志勇分析师 资格证书：S0380520030001 联系邮箱：liuzy@wanhesec.com联系电话：(0755)82830333-136 相关报告 《寻找结构性机会》2021-12-24 《A股继续寻底，静待转机到来》 2022-04-15 《拐点已现，震荡蓄势》2022-07-07 《震荡延续，曙光在前》2022-10-11 请阅读正文之后的信息披露和重要声明 主题投资：强化国家安全、实施科技创新及推进高质量发展等蕴含着未来产业发展及投资的机遇。高质量发展的投资主线有：光伏产业，新能源汽车；国家安全方面的投资主线有1）粮食安全受益：农业科技和装备，高标准农田建设及种业振兴等；2）产业链安全相关：半导体；3）国防安全：军民融合领域、航空航天等。 风险提示：疫情超预期、经济复苏不及预期、地缘政治风险、全球经济衰退、大宗商品价格波动、政策不及预期。 正文目录 2022年市场回顾：整体下跌，稳增长政策持续出台5 （一）整体表现：上半年供给侧扰动，下半年海外压力递增5 （二）板块&行业：上游资源类行业抗跌能力强6 （三）偏好&资金：市场风险偏好低，北向资金流入减慢8 2023年A股市场展望：机会大于风险9 （一）周期视角：经济或将迈入复苏期9 1、领先指标视角：PMI指数或将见底，预示经济将迈入复苏期10 2、滞后指标视角：A股ROE或将见底，预示经济将迈入复苏期11 （二）货币政策及流动性：预计将维持稳定13 （三）A股趋势判断：复苏期，A股迎来机会14 1、A股在复苏期大多上涨14 2、整体判断：2023年经济复苏，A股上行可期15 行业配置：消费复苏+困境缓解15 （一）消费复苏：食品饮料+社会服务15 1、复苏期行业表现：A股食品饮料大概率领涨15 2、日本、新加坡：疫情管控放开后消费及服务业迅速修复15 3、2023年消费类行业修复确定性强18 （二）地产链困境缓解：建筑材料18 主题投资：国家安全+高质量发展19 （一）粮食安全19 （二）产业链安全20 （三）国防安全22 （四）绿色低碳、高质量发展22 风险提示24 图表目录 图12022年A股三大指数走势（截止2022年12月15日）（2022年1月4日收盘价=100%）5 图2A股主要指数涨跌幅、PE年内差值和累计归母净利同比增速（截止2022年12月15日）5 图3大类板块2022年涨跌幅（%）（截止2022年12月15日）（按申万一级行业涨跌幅均值计算）6 图4大类行业累计营收同比增速（%）6 图5大类行业累计归母净利润同比增速（%）6 图6申万行业主要指数涨跌幅、PE年内差值和累计归母净利同比增速（截止2022年12月15日）（%）7 表7截止2022年12月15日宽基指数PE、PB及其分位数（%）7 表8截止2022年12月15日申万行业PE、PB及其分位数（%）7 图92022年A股风险溢价率8 图10月度北向资金情况和月度日均成交额同比（%）（亿元）8 图11融资融券余额情况（亿元）9 图12历次PMI调整时间平均为22个月左右11 图13万得全A的ROE(TTM)顶至底区间12 图14复苏期流动性（%）14 图15万得全A指数复苏期表现（点）14 图16日本新冠新增人数（例）以及新冠疫苗接种率（%）16 图17日本制造业和服务业PMI（%）16 图18日本CPI及核心CPI(%)16 图19日本消费支出与人均实际收入同比（%）16 图20新加坡新冠周新增人数（例）以及新冠疫苗接种率（%）17 图21新加坡制造业PMI（%）和服务业业务收入指数17 图22新加坡CPI及核心通胀同比(%)17 图23商品房成交面积、房屋新开工面积同比（右）（%）18 图24个人住房贷款余额同比（右）、个人住房贷款利率（%）18 图25建筑材料PB和PE及其分位数（倍，%）19 图26一些国家农业用地面积（万平方公里）以及比例（%）20 图27我国人均耕地面积和世界人均有差距（公顷）20 图28我国粮食产量与进口情况（万吨）20 图29大豆产量和大豆进口数量（右）（万吨）20 图30申万半导体行业估值及年十年历史分位数（倍，%）21 图31汽车使用芯片情况（%）（百万美元）21 图32中国平均每辆车搭载芯片数量（枚）21 图33世界各国2019、2020年军费支出占比（%）22 图34中国军费支出及占GDP比重（亿人民币）（%）22 图35光伏行业综合价格指数(SPI)23 图36全国太阳能发电装机容量（万千瓦）23 图37全球新能源汽车销量（辆）（截至2022年6月）23 图38国内新能源汽车渗透率（右）以及汽车销量（万辆）23 图39新能源汽车国内销量（辆）23 图40汽车和电动车总出口量（辆）23 表1历史上PMI类高位至低位时间10 表2历史ROE高位至低位时间13 表3复苏期的货币政策调整情况13 表4近五次万得全A复苏期反弹表现15 表5复苏期领涨行业表现15 表62022年地产主要政策19 表7美国对华限制措施21 2022年市场回顾：整体下跌，稳增长政策持续出台 （一）整体表现：上半年供给侧扰动，下半年海外压力递增 2022年A股整体下行，市场两度下探。2022年我国经济增速下行，市场受到较大内外部冲击影响。上半年，2月俄乌冲突爆发，能源供给侧受到扰动，大宗品价格上行，此期间盈利分化，上游资源类行业跑赢中下游成长行业，PPI-CPI剪刀差扩大；3月15日左右上海疫情逐渐爆发，供给侧受到剧烈冲击，疫情影响下投资者悲观情绪蔓延并于4月28日达到顶峰，4月北向资金大幅流出，股市大幅下跌；3月国务院召开专题会议，政策维稳信号明显，4、5月稳增长政策持续出台，受此影响，市场情绪迅速稳定，A股出现一波较大幅度反弹后，市场进入业绩验证期。下半年，三季度经济基本数据未见明显好转，且疫情抬头，有多点散发趋势，市场持续呈震荡态势；四季度初，海外通胀预期再次升温，在美连续大幅加息的情况下美通胀未见明显下行，美债、美元指数走强，人民币快速贬值，资金外流，加之十月重要会议召开前资金的节前避险效应等，市场再次震荡下探。11月11日，国务院出台防疫“二十条”，各地陆续宣布放开，12月7 日优化疫情防控措施“新十条”印发，国内全面放开，叠加期间11月23日央行、银保监推出 金融“十六条”，此后多个重磅地产融资政策工具再度出台，自11月开始A股企稳回升。截止 12月15日，A股整体下跌，跌幅较多。 图12022年A股三大指数走势（截止2022年12月15日）（2022年1月4日收盘价=100%） 105% 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 俄沪指成指创业板指 65% 2022-012022-022022-03 资料来源：Wind，万和证券研究所 乌 冲 突 3.15左右上海 疫情进入拐点，并于4.28达到峰值，全城封控40天 稳经济会议、政策 措施落地持续进行 疫情反复，经美通胀超预期，济基本面修复10年期美债利 疲软率快速上行 上海推进全 面复工复产 高温限电 二十大 胜利召开，美通胀超预期降温 防疫“二十 条”出台，各地开始解封 受类衰退 预期影响，春季躁动 表现不明2.24 显俄 乌 战争开始 大 宗品价格飙升 金融“十六条”稳房产 5.23国 常会部署稳经济一揽子政策 美元汇率破“7” 佩洛西窜访台湾 2022-042022-052022-062022-072022-08 2022-092022-102022-112022-12 宽基指数估值均收敛，大盘相对抗跌。2022年市场总体呈下跌势态，宽基指数估值均下跌，其中大市值板块明显较小市值板块抗跌，大盘指数优于小盘指数。主要原因是：一方面，2022年全年来看，上游资源板块受大宗品涨价、高温限电等供给需求双扰动的影响下，业绩表现较好，尤其是以“两油一化”为代表的大市值公司在市场整体盈利下滑的情形下业绩向好带动股价逆势上行；另一方面，在疫情影响下，经济面下行，海外通胀高企及美元加息等多重利空影响下，投资者风险偏好下降，成长板块估值大幅收缩，业绩表现相对确定的大市值公司相对更受青睐。 图2A股主要指数涨跌幅、PE年内差值和累计归母净