有色金属行业2024年度策略：外降息内复苏，黄金牛途在望，铜铝机会显现

优于大市（维持） 证券研究报告|行业年度策略 有色金属 2023年12月22日 证券分析师 有色金属 有色金属行业2024年度策略：外降息内复苏，黄金牛途在望，铜铝机会显现 翟堃 资格编号：s0120523050002 邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn张崇欣 资格编号：S0120522100003 邮箱：zhangcx＠tebon.com.cn高嘉麒 资格编号：S0120523070003 邮箱：gaojq＠tebon.com.cn 研究助理 康宇豪 邮箱：kangyh＠tebon.com.cn谷瑜 邮箱：guyu5＠tebon.com.cn 市场表现 有色金属沪深300 18% 12% 6% 0% -6% -12% -18% -24%2022-122023-042023-08 相关研究 1.《有色金属周报：非农强于预期，金价承压》，2023.12.12 2.《有色金属新材料年度策略：技术引领材料发展，看好未来七大方向》，2023.12.8 3.《神火股份（000933.SZ）：铝业高弹性，煤炭有增量》，2023.12.7 4.《金徽股份（603132.SH）：资产质地优良，整合加速发展》，2023.12.65.《有色金属周报：联储“放鸽”，黄金拉升》，2023.12.3 投资要点： 2023年金属价格复盘。贵金属价格保持强势，国际金价重回2000美元以上，主因美国通胀数据持续下行，且前期非农就业情况有所下调所致；铝价偏强震荡，供给约束下为价格表现较强工业金属；铜价跟随宏观情绪偏强震荡，金融属性下铜价 仍存修复动能，工业属性尚待表现。稀土价格受到海外矿增加的扰动，上半年走弱，下半年进口增量放缓叠加年内第二次指标增速收缩，价格止跌企稳。 贵金属：加息尾声渐进，布局时机来临。1）短期来看，美联储加息或进入尾声，实际利率有望下降，黄金将迎来配置机会。2）长期来看，全球央行黄金增储趋势仍在持续，伴随当前货币体系逐步生变，黄金或迎来长牛。3）白银，随着黄金价格上行及经济企稳，金银比有望下降，白银弹性将更大。 工业金属：经济底确立，铜铝价格有望迎反转。1）铜供给受海外扰动，进口有所收缩，终端用铜平稳增长，金融属性将驱动铜价进一步修复。铜价与中美欧M2增速均值具有正相关性，21世纪初至2022年4月，中美欧M2增速均值大多时间 维持在8%以上；而2022年4月以来跟随美国加息进程的演绎，M2一路回落至今年8月的1.46%，为21世纪以来最低点。随着加息进程结束，M2有望触底回升带动铜价上涨。铜价进一步修复的动能仍存。供需端，秘鲁等海外铜精矿生产干 扰缓解使中国铜精矿供需渐趋宽松，光伏、风电领域将拉动铜消费。2）铝产能存限制，需求新旧领域均有增量。当前电解铝产能规模已接近天花板指标，新增产能逐步减少。地产筑底，新能源汽车、光伏行业持续发展，或将拉动电解铝需求。 稀土&小金属：基本面磨底。1）稀土：进口矿增加，供给偏松，价格承压，下半年国内供给指标增速放缓，需求或受机器人领域提振。2）小金属。锡：供给影响下价格中枢上移，缅甸矿出口受阻仍是目前决定锡价核心因素，光伏行业快速发展为锡需求注入增长动力。锑：光伏需求或成锑价上涨动力。钨：供应偏紧，价格温和上涨。钼：供给收缩，需求锚定下游钢铁。镁：榆林影响逐渐减弱，需求有望受汽车轻量化和储氢材料提振。 投资建议：2024年全球货币环境由紧向松转变、国内经济逐步修复，有色金属板块将迎来超额收益，弹性强度排序为贵金属>铜>小金属>铝>稀土。1）贵金属。美国加息尾声基本确立，未来降息预期逐渐提升，实际利率下降将凸显黄金配置价值，且随着经济复苏和新能源行业持续增长，白银远期弹性更大，推荐山东黄金、中金黄金、玉龙股份、盛达资源、兴业银锡，关注银泰黄金。2）工业金属。前三季度，中国GDP同比增长5.2%，预计全年能够顺利实现5%的经济增长目标。国际货币 基金组织将中国今年经济增长预测上调至5.4%，这个增速在全球主要经济体中保持领先，我们预计经济底部将逐渐夯实，与国内经济相关的工业金属价格有望迎来翻转。铜行业金融属性和工业属性将迎共振，推荐紫金矿业、洛阳钼业、铜陵有色， 关注西部矿业、云南铜业；电解铝供给扰动仍存，稳增长将成为铝价上行重要推动， 经济复苏后铝加工弹性更大，推荐天山铝业、云铝股份、中国宏桥、明泰铝业，关注神火股份、中国铝业、南山铝业。3）稀土和小金属。科技革命渐行渐近，人工智能和机器人等相关产业未来将迎高速发展，相关新材料领域需求有望大幅提升，相关战略小金属价值也将进一步凸显。推荐锡业股份、驰宏锌锗、金力永磁，关注云南锗业、华钰矿业、东方锆业、北方稀土。 风险提示：美国加息超预期；经济复苏进度不及预期；海外需求恢复不及预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 价格复盘8 贵金属价格保持强势8 铜价因美元加息，内外分化9 铝价供需共振表现强势9 稀土价格止跌企稳10 1.贵金属：将迎长牛11 1.1.金：实际利率高点确定，降息时点决定主升节奏11 1.1.1.黄金价格受实际利率影响11 1.1.2.加息放缓，利率有望下行助推金价12 1.2.银：降息催化贵金属价格，金银比下行白银机会凸显12 1.2.1.光伏需求高企带动银浆需求12 1.2.2.金银比处于高位，未来有望下行14 2.工业金属：经济底确立，铜铝价格有望迎反转16 2.1.铜：金融属性和商品属性将迎共振16 2.1.1.金融属性强：铜价仍存进一步修复的动能16 2.1.2.商品属性提供弹性：供需仍维持紧平衡16 2.2.铝：供给影响减弱，需求成重要变量24 2.2.1.供给增量有限，云南产能或有波动24 2.2.2.新能源增长稳定，关注地产需求情况25 3.稀土和其他小金属：基本面磨底26 3.1.稀土：全年指标增速放缓，弱供给下稀土价格有望回升26 3.2.小金属：核心关注需求边际变化28 3.2.1.锡：供给影响下价格中枢上移29 3.2.2.锑：光伏需求或成锑价上涨动力31 3.2.3.钨：供应偏紧，价格温和上涨，需求复苏有望催化价格32 3.2.4.钼：供给收缩，需求有望持续景气34 3.2.5.镁：榆林影响逐渐减弱，需求有望受汽车轻量化和储氢材料提振36 3.2.6.锆：景气行情很大程度上取决于供应收缩38 3.2.7.钛：航空航天领域需求放量或催化价格40 4.投资建议：贵金属将迎长牛，经济底部夯实后铜铝价格有所表现，关注小金属需求端催化41 5.风险提示42 图表目录 图1：金价复盘8 图2：银价复盘8 图3：铜价复盘9 图4：铝价复盘10 图5：稀土价格复盘10 图6：黄金价格与美国实际利率负相关11 图7：联邦基金目标利率引导美国实际利率11 图8：黄金价格在历次加息、降息区间的变动趋势11 图9：美国CPI同步增速回落12 图10：美国核心CPI同比增速回落12 图11：本次美联储加息进程12 图12：远期政策利率或有下行12 图13：光伏产业链概览13 图14：光伏电池分类（按原材料和制备技术）13 图15：金价与金银比常反向波动14 图16：金银比及金价回顾15 图17：金银比目前处于较高水平15 图18：1990年以来LME铜现货结算价以及加息降息周期16 图19：中美日三国PMI及LME铜价16 图20：中美欧M2增速均值及COMEX铜价16 图21：2022年全球铜矿储量结构17 图22：2022年全球铜矿产量结构17 图23：全球铜储量及增速17 图24：以5年为一个时间段计算出全球铜储量的CAGR17 图25：全球矿山产能及增速18 图26：全球矿山产量及增速18 图27：全球矿山产能利用率18 图28：全球前五大铜企产量（万吨）18 图29：全球原生铜和再生铜产量及增速18 图30：全球精炼铜产量及增速18 图31：全球精炼铜产能及增速18 图32：全球精炼铜产能利用率18 图33：2022年我国终端行业耗铜量1456吨，同比增速1.2%19 图34：2022年铜的终端需求结构（万吨）19 图35：电源工程投资完成额累计值及累计同比增速20 图36：电网工程投资完成额累计值及累计同比增速20 图37：中国汽车累计产量及同比增速20 图38：中国汽车累计销量及同比增速20 图39：中国新能源汽车累计产量及同比增速21 图40：中国新能源汽车累计销量及同比增速21 图41：中国家用空调累计产量及增速21 图42：中国家用空调累计销量及增速21 图43：中国冰箱累计产量及增速21 图44：中国洗衣机累计产量及增速21 图45：中国房地产累计开发投资额及增速22 图46：中国房地产累计新开工面积及增速22 图47：上海期货交易所阴极铜库存（吨）23 图48：LME铜全球库存（吨）23 图49：COMEX铜库存（短吨）23 图50：铜价和电解铜成本24 图51：中国电解铝产能平稳24 图52：云南电解铝产能占比提升25 图53：云南省电解铝产能持续提升25 图54：云南省电解铝开工率持续波动25 图55：国内开竣工面积存在同步关系26 图56：2023/10国内竣工面积同增19%26 图57：新能源汽车销售情况26 图58：光伏新增装机情况26 图59：稀土开采控制总量及增速27 图60：轻稀土&中重稀土开采控制总量及增速27 图61：稀土冶炼控制总量及增速27 图62：镨钕氧化物价格及镨钕混合金属价格走势27 图63：轻稀土指标分配结构（单位：吨）27 图64：中重稀土指标分配结构（单位：吨）27 图65：截至11月末，稀土累计进口数量同比增加44.7%28 图66：截至11月末，稀土累计出口数量同比增加9.5%28 图67：2022年锡矿石全球储量分布（万吨）29 图68：全球锡矿产量及增速29 图69：中国锡锭表观消费量29 图70：我国锡锭的消费结构（2023年）29 图71：缅甸锡矿产量及增速30 图72：印尼锡矿产量及增速30 图73：锡锭价格走势及中国GDP增速30 图74：光伏焊带结构及工作原理30 图75：2022年锑矿石全球储量分布（万吨）31 图76：全球锑矿产量及增速31 图77：锑产业链31 图78：锑锭价格走势及中国GDP增速32 图79：中国光伏发电新增并网容量（累计值）32 图80：2022年钨矿石全球储量分布（万吨）33 图81：全球钨矿产量及增速33 图82：钨矿开采总量控制指标33 图83：钨矿产量占开采配额情况33 图84：钨精矿价格走势（单位：元/吨）34 图85：2022年钼矿石全球储量分布（万吨）34 图86：全球钼矿产量及增速34 图87：2019-2022年我国钼精矿表观消费量35 图88：2022年钼分行业的一次消费（不含从废料中回收的钼）35 图89：2023年我国钼精矿月度表观消费量呈上升趋势35 图90：钼价格走势35 图91：镁锭价格36 图92：全球及中国镁锭产量36 图93：原镁下游产品占比（21年）37 图94：镁终端应用（2022年）37 图95：镁储氢罐子图片38 图96：氢储能装机规模38 图97：2022年锆矿全球储量分布（万吨）38 图98：全球锆矿产量及增速38 图99：锆产业链38 图100：锆下游应用38 图101：海绵锆价格39 图102：钛产业链40 图103：2022年钛矿全球储量分布（万吨）40 图104：全球钛矿产量及增速40 图105：2022年中国钛加工材下游需求结构（万吨）41 图106：海绵钛价格41 表1：光伏电池平均转换效率变化趋势14 表2：N型电池单位耗银高于P型14 表3：ICSG预测2005-2023年9月精炼铜的供需平衡19 表4：中国终端行业耗铜量预测22 表5：小金属价格及影响主导因素研判28 表6：2020-2022年国内钨消费情况33 表7：炼镁环保政策36 表8：2020年中国《节能与新能源汽车技术路线图2.0》37 表9：贵金属关注&推荐标的盈利预测41 表10：工业金属关注&推荐标的盈利预测42 表11：