钢材铁矿2024年度投资策略：结构剧变下的再平衡

期货研究报告|商品研究 策略报告 结构剧变下的再平衡 2023年12月18日 钢材铁矿2024年度投资策略 产业研判：2024年钢矿供需平衡，内需复苏路径决定节奏 1）监管层充分肯定“房地产供需关系发生重大变化”，房地产行业或将在“先立后破”方针指引下得到更多呵护。房企融资情况将得到边际改善，整体房地产在建工程施工强度增加，为建材需求打开想象空间 螺纹指数年初至今价格走势图 热卷指数年初至今价格走势图 铁矿指数年初至今价格走势图 资料来源：WIND,招商期货 研究员：游洋,CFA 13426249707 youyang@cmschina.com.cn 投资咨询号：Z0019846 2）全年钢材需求增速预计小幅为正。预计海外钢需在高美元利率环境下同比增速走弱（甚至转负）,我国直接、间接钢材出口或将承压；同时，国内钢需有望在稳内需政策组合拳作用下同比增加。此消彼长，预计全年需求小幅为正0.9% 3）钢材产能充裕，轧材产能优化充分，预计2024年难以出现钢材总量、结构性短缺 4）考虑到2024年建材需求有阶段性上行空间以及废钢的相对低估值，预计 2024年废钢消费量将有望同比增加，对铁矿的替代效用亦有望相应更加明 显。预计生铁产量全年同比增长0.6% 5）2023年中国市场铁矿供应或有一定增量，全年预估增量约2500-3500万吨。 整体铁矿供需倾向于平衡，截止至2024年底显性港存或可攀升至约1.5亿 吨，同比高约3000万吨 6）全年来看，铁矿之于钢材的相对供需强势有望边际小幅减弱，双焦市场2024 年供应增量预计远小于2023年，因此铁矿对利润的侵蚀能力有望同比下降。 预计2024年钢材利润与2023年水平基本一致 价格预测：2024年整体微观供需较为均衡，整体估值可上可下 1）钢矿整体供需较为均衡，矛盾不突出。预计海内外宏观因素对市场运行的影响权重仍将维持较高水平 策略推荐： 2）预计钢矿价格重心和2023年大致一致。全年螺纹/热卷（上海）现货运行区间3500-4300元/吨，铁矿现货（青岛PB粉）运行区间在700-1200元/吨，普氏62%指数运行区间在80-150美元/吨 1）结合对价格判断，我们认为2024年多空操作均有机会。单边可通过宏微观数据监测产业情绪，捕捉过度乐观/悲观后的市场估值纠偏带来的交易性机会 风险提示：全球钢铁需求，产业政策，极端天气等 2）套利方面，2024年地产阶段性修复或强于制造业修复，故可逢高做空卷螺差 敬请阅读末页的重要声明 正文目录 一、2023年钢材铁矿市场回顾133 （一）钢矿供需相对强弱显著，全年钢材宽幅震荡但铁矿震荡向上133 （二）黑色系内部品种相对强弱反映的是钢材消费结构、炉料间相对供需强弱的重大转变134 二、2024年钢材供需情况分析135 （一）2024年中国钢材需求分析135 1.2024年地产钢材消费情况分析135 2.2024年基建钢材消费情况分析136 3.2024年其他板块钢材消费情况分析137 （二）2024年中国钢材供给分析139 （三）2024年中国钢材市场展望139 三、2024年铁矿供需情况分析140 （一）2024年中国铁矿需求分析140 （二）2024年中国铁矿供给分析140 （三）2024年中国铁矿市场展望141 四、未来市场展望、风险因素及操作建议142 图表目录 图1：上期所螺纹指数周K走势图（单位：元/吨）133 图2：上期所热卷指数周K走势图（单位：元/吨）133 图3：大商所铁矿指数周K走势图（单位：元/吨）133 图4：新交所铁矿指数周K走势图（单位：美元/吨）133 图5：热轧卷板表需与螺纹表需比值134 图6：螺纹、热轧卷板现货对比(元/吨)134 图7：月度焦煤进口（万吨）134 图8：焦煤指数与铁矿指数134 图9：螺纹实际表需与建材测算表需同比135 图10：各大城市房价收入比136 图11：各大城市租金收益率(%)136 图12：当月基建固定资产投资与地方政府净融资（含城投）（亿元）136 图13：钢材净出口（万吨）137 图14：前十一个月部分制造业出口金额同比137 图15：中国、美国和欧洲CPI变动（2021年1月=100）137 图16：中国出口情况（亿美元）138 图17：汽车耗钢情况(万吨)138 图18：当月出口额/工业企业营业收入139 图19：255钢厂废钢到货（万吨）140 图20：255钢厂废钢日耗（万吨）140 图21：铁矿显性港存预测（亿吨）141 图22：美国制造业订单与美国热卷进口价（美元/吨）142 图23：全球PMI与中国出口环比（季调）142 图24：钢厂铁矿库存天数143 图25：钢厂焦炭库存天数143 一、2023年钢材铁矿市场回顾 （一）钢矿供需相对强弱显著，全年钢材宽幅震荡但铁矿震荡向上 2023年黑色系商品价格走势与2022年有一定相似之处，全年呈“N”形震荡走势：一季度延续了前一年四季度的乐观情绪，微观数据在市场整体偏乐观的环境下也较为配合，螺纹周度表观消费一度创下357万吨的阴历同期最高值。然而，与2022年类似，后续数据证明实际全年建材需求同比仍为负增长，行业的乐观情绪在微观层面得不到支撑，走出一轮一致性乐观预期反转带来的主动去库行情。在螺纹期货指数大跌近1000元/吨后 （3月15日日内高点4380.6元/吨至5月26日日内低点3380.9元/吨），行业悲观情绪充 分交易，黑色系开启反弹，螺纹指数上行修复500元/吨左右并在3600-3800元/吨内区 间震荡。时至10月底，随着“一万亿特别国债”、房地产融资“三个不低于”等宏观利多集中推出，市场重拾信心，黑色系商品震荡上行，螺纹/铁矿指数周线五连阳，10月21日至12月8日涨幅分别达到10.5%/16%。 图1：上期所螺纹指数周K走势图（单位：元/吨）图2：上期所热卷指数周K走势图（单位：元/吨） 资料来源：WIND,招商期货资料来源：WIND,招商期货 图3：大商所铁矿指数周K走势图（单位：元/吨）图4：新交所铁矿指数周K走势图（单位：美元/吨） 资料来源：WIND,招商期货资料来源：WIND,招商期货 截止至12月15日夜盘，螺纹期货指数较年初下跌约196元/吨至3903元/吨，铁矿期 货指数较年初上涨75元/吨至937元/吨，钢矿比连续两年显著压缩。 （二）黑色系内部品种相对强弱反映的是钢材消费结构、炉料间相对供需强弱的重大转变 2023年全年，中国钢铁需求发生了结构性的重大变化。在房地产链条需求持续萎靡的情况下，我国制造业在相当短的时间内完成了“华丽转身”，主动“出海”，钢材的直接、间接出口大幅增加，从而超额弥补了房地产钢需下滑带来的缺口，前11个月粗钢产量累计同比上升1.5%。由于2023年的需求增量主要来自于外需，同时我国钢材出口长期以卷板、型材为主，因此全年大部分时间卷板的供需、价格表现强于螺纹。 图5：热轧卷板表需与螺纹表需比值图6：螺纹、热轧卷板现货对比(元/吨) 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 0.5 2020202120222023 AprMayJunJulAugSepOctNovDec 热轧卷-螺纹价差 5,500 价格:热轧板卷:Q235B:4.75mm:上海 价格:螺纹钢:HRB40020mm:上海 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 400 200 0 -200 -400 资料来源：WIND,招商期货资料来源：WIND,招商期货 铁矿全年表现强于钢材，螺矿比（以期货指数计算）由年初的4.79降至4.17，创下2020年12月至今新低水平。我们认为造成该现象的主要原因在于焦煤受能源保供的溢出效应影响，其国内供给增幅可观，叠加进口焦煤供应同比巨幅增加，导致焦煤供需相对充裕；叠加全年未见焦化生产扰动政策，双焦的供应边际宽松带来的成本下行支撑了更高的高炉产量，从而间接支撑了铁矿价格。截止至12月15日，焦炭铁矿价格比（以期货 指数计算）由年初的3.18降至2.69。因此，我们认为2023年铁矿相对于钢材的相对强势 主要原因是焦煤供应的边际宽松所导致。 图7：月度焦煤进口（万吨）图8：焦煤指数与铁矿指数 1,200 1,000 800 600 400 20192020202120222023 焦矿比(右轴)铁矿石指数焦煤指数 3,500 4.0 3,000 3.5 2,500 3.0 2,000 2.5 1,500 1,000 2.0 500 1.5 200 0 资料来源：WIND,招商期货资料来源：WIND,招商期货 二、2024年钢材供需情况分析 （一）2024年中国钢材需求分析 1.2024年地产钢材消费情况分析 尽管地产板块体量经历了近三年的快速下行，其依然是钢材需求中用钢体量最大的单一下游板块。在2023年，其对钢材需求的拖累效应出现了明显的减弱，螺纹钢表观需求的降幅显著低于根据地产相关指标（房地产新开工、施工面积）所推算出的理论降幅。前十一个月，地产新开工累计同比下降21%，土地成交累计同比下降26%，同比降幅收窄。施工面积同比下降7.2%。根据房地产、基建相关数据推算的建材表观消费理论上降幅应该达到6.3%，而根据钢联大样本数据计算出的螺纹表需前11个月降幅仅有4.9%。在我们没有观测到基建需求显著同比变化的前提下，对于该数据不一致的一个解释是房地产 在建工程施工强度在2023年出现一定边际回升，因此导致螺纹钢的实际需求强于统计 局地产、基建月度数据所描述的情况。 图9：螺纹实际表需与建材测算表需同比 螺纹实际表需同比建材理论测算需求同比 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22 Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23 Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23 Nov-23 -20% 资料来源：WIND,招商期货 房地产的政策端的信号相对清晰。2023年年中政治局会议首次提到“房地产供求关系发生重大变化”，而“房住不炒”的定位已经退化至战略层面，针对房地产的政策重点落在“弱化房地产市场风险水平，防范房地产市场风险外溢”同时“加快构建房地产发展新模式”。 在此政策语境下，我们认为2024年的地产需求端政策取向仍是根据各地根据自身地产市场情况，对地方限购政策继续进行相机微调；对于供给端政策主要会落在针对房地产行业的信贷支持，比如11月17日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开金融机构座谈会上提出的“三个不低于”概念，依此助力行业完成“保交楼”的目标。 值得一提的是，2022年底央行曾提出过与“三个不低于”政策类似的旨在改善开发商融资情况的“房地产16条”概念，且根据我们不完全统计在“房地产16条”概念推出后， 各个银行与房地产商签署的新增授信（含意向性）累计接近3万亿元，占2022年全年房地产开发投资23%。而在2023年市场并没有观测到与之相匹配的房地产开发投资的提升，其前11个月累计同比下降9.4%。 此外需要指出，站在更长周期的视角，我们认为目前整体房地产市场仍在修复上一轮的地产上行周期（2015-2019）对地产内生需求的透支。虽然目前一线城市房价出现一定松动（同比跌幅在10%左右），但从估值角度目前我国一线城市与国际一线城市相比仍有相当的修复空间。在此环境下，2024年房地产内生性需求修复带来的用钢量显著回升仍为小概率事件。 图10：各大城市房价收入比图11：各大城市租金收益率(%) 505.0 454.5 404.0 353.5 303.0 252.5 202.0 151.5 101.0 50.5 00.0 资料来源：Numbeo,招商期货资料来源：Numbeo,招商期货 综上所