2024年度城投债投资策略：政策暖风下的收益再挖掘

固定收益专题 2024年度城投债投资策略： 政策暖风下的收益再挖掘 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn胡君 资格编号：S0120523060001 邮箱：hujun＠tebon.com.cn 相关研究 信用利差系列研究： 《当前信用利差分析，兼论信用利差什么情况下会收窄》 《信用利差什么情况下会走阔，信用债该如何配置》 金融债投资策略研究： 《金融债品种速通手册》 信用债投资策略研究： 《云南区域城投：政策边际利好》 《“淄博烧烤”背后的城投债信用观察》 《郑州航空港：孜孜不倦，应有回响》 《义乌：“小商品之都”的城投观察》 《河北：“燕赵大地”的城投观察 （上）》 《新能源车产业和城市共振的“合肥观察”》 《芜湖城投有哪些看点—皖南地区城投债观察》 《皖南城投观察》《皖北城投观察》 《城投债观察及投资系列之一：地方政府“化债”模式探讨》 《城投债观察及投资系列之二：如何从“化债”中挖掘机会》 《浙江省湖州市城投平台投资策略》 《浙江省嘉兴市城投平台投资策略 （上）》 《中资美元债跟踪：可关注绍兴、重 证券研究报告|固定收益专题 2023年11月28日 研报要点： 2023年7月24日，中央政治局会议召开，做出了“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”的重要表述，为地方政府化解当前债务工作指引了新方向。政治局会议后城投债行情开始演绎，市场对城投债偏好明显提升，而随着特殊再融资债重启化债、央行提供应急性流动性支持等政策不断加码，城投短债开启了抢配模式。 2023年行情复盘： （1）2023年城投债收益率基本保持持续下行的趋势，债市走牛，低等级短久期的城投债利差压缩幅度更大。7月中下旬政治局会议后，市场对城投债的配置热情进一步加强，高倍认购城投债的现象屡现，抢配情绪下城投利差持续下行，其中短久期低等级利差压缩行情更明显，市场机构更偏好短久期下沉策略。（2）化债利好政策和资产荒行情的碰撞下，城投债整体利差快速收窄，“政策暖风”也吹向了曾经的“网红区域”，估值水平和利差空间均有所修复。（3）从估值变动情况来看，政治局会议后各省市城投债收益率集体下行，其中天津、云南、广西、贵州等债务压力较大、经济实力相对较弱的省份下行幅度最大。说明市场对尾部区域城投债的风险偏好明显上升，对高息城投债的挖掘更加积极。 2024年投资策略： “一揽子化债”作为今年下半年和未来一整年的行情主线，对城投债市场和机构行为影响颇大。市场对于2025年到期的债券兜底预期有所加强，因此对于未来2年到期债券的下沉意愿更强，挖掘诉求更高。考虑到1年以内的城投债在此番行情的推动下超额收益可能被快速压缩，可适当拉长久期，关注化债支持力度较强区域的1年-2年期城投债。对于更长期限的债券建议结合区域基本面和平台资质分析，谨慎过度下沉。 对于2024年城投债的投资策略，我们主要聚焦山东、河北、天津和湖南这4个省份，这些区域或本身的经济条件不差、但城投债未被市场准确定价而出现超额收益，或因为出现过负面舆情导致区域整体估值水平被拉高，我们对这4个省市的地级市或辖区进行深度挖掘，梳理未来一年或两年内哪些地区或哪些平台存在超额收益空间。 山东省：建议重点考虑省级、地级市本级以及经济基础较好的区县级平台，或有较好收益机会。截止2023年11月10日，债券总体估值收益率高于5.0%的城投平台主要分布在省级、济南、东营、菏泽、济宁、临沂、日照、泰安及潍坊等地级市，且目前可选平台数量并不多，可以适当放宽至估值收益率高于4.3%的债券品种。债券总体估值收益率高于5.0%的区县级城投平台，主要分布在潍坊、临沂、淄博、菏泽、德州、滨州的区县，青岛李沧区、崂山区与济南莱芜区、钢城区也各有少量城投平台估值高于5.0%，都可以重点关注。 河北省：区域方面，主要推荐唐山和张家口。其中唐山具备港口优势，可选择短久期债券。主体方面，可关注唐山控股、曹妃甸等主体。其中曹妃甸目前1-2年期收益率在6%以上，有一定性价比。估值收益率影响因素包括：河北省政府能 否持续加强政府债务管理，指导市县完善化债规划、消化存量债务，严防新增隐性债务和化债不实。曹妃甸控股子公司数量较多，且涉及业务多元化，对公司的管理形成一定压力，可关注这部分业务后续是否有改善，以及多元化业务继续扩展带来的估值上行风险；部分应收款账期长，可关注这块带来的减值风险，是否 会带来估值上行。张家口市经济财政实力一般，主要关注此次化债可能带来的利 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 庆、陕西等地城投债》 《煤价高位震荡，可关注冀中能源》 好。张家口通泰控股目前1-2年期债券收益率在5%-7%之间，可适当参与。估值波动影响因素方面，主要关注以下：公司高速公路业务投资规模大且回收期长，未来投资收益情况存在一定不确定性。 天津市：在化债政策明朗、市场信心提升和“资产荒”多重因素叠加的背景下，天津城投债还是存在一定的收益空间，不过考虑到基本面仍相对较弱，短债滚续压力也比较大，建议博弈短端机会，建议关注以下区域优质主体两年以内到期的短期城投债：滨海新区、和平区、河西区、津南区、武清区和西青区，1年以内到期的平均估值收益率在2.87%-6.11%左右，1-2年期的平均收益率在3.33%-7.68%。 湖南省：建议关注经济基本面不错的区域如常德、衡阳、岳阳、株洲、郴州等，收益率均在3.5%以上，可适当拉久期挖掘。而对于基本面较弱、财政自给率较低的区域如益阳、邵阳、娄底等，建议谨慎下沉和拉久期。平台选择方面，湖南省 整体债务相对可控，且有望获得相对较多的再融资债券额度进行化债，因此其地级市主平台可以进行适当下沉，平均估值收益率均在4.5%以上。对于追求更高收益的机构投资者，建议关注区域经济财政实力较强、且经济增长速度较快区域的区县级平台，如岳阳、常德、株洲、郴州、邵阳的区县级平台，平均估值收益率均在5%以上。 风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。 内容目录 1.2023年行情复盘和2024年策略展望4 2.“新旧动能转换下”的掘金机会-山东篇11 2.1.山东省“新旧动能转换”概况11 2.2.山东省经济发展概况12 2.3.估值影响因素及投资策略14 3.“燕赵大地”的城投投资机会—河北篇19 3.1.河北基本面分析19 3.2.河北明年展望及城投平台推荐20 4.“破局”之后的行情将如何演绎—天津篇22 4.1.天津城投市场现状22 4.2.天津二级市场表现24 4.3.天津各辖区基本面分析26 4.4.天津区域明年展望及城投平台推荐28 5.优先关注经济基本面较好的区域—湖南篇29 5.1.湖南城投市场现状29 5.2.湖南各地级市基本面分析31 5.3.湖南区域明年展望及城投平台推荐33 风险提示35 信息披露36 图表目录 图1：信用债各品种1年期收益率走势（%）6 图2：信用债各品种3年期收益率走势（%）6 图3：各隐含评级城投债信用利差走势（BP）7 图4：1-3年期城投债各品种信用利差走势（BP）7 图5:部分区域城投债利差走势（BP）7 图6：河北省各市2021年常住人口（万人）19 图7：河北省常住人口2020年以后开始负增长（万人，%）19 图8：石家庄近年城投融资情况（亿元）21 图9：唐山近年城投融资情况（亿元）21 图10：天津市城投债一级市场发行规模和净融资额22 图11：天津城投债各期限平均收益率走势（%）23 图12：近三年期限短期化现象越来越明显（年、只）23 图13：2023年以来天津城投债认购倍数大幅提升（倍）23 图14：2018年以来天津城投债利差走势图（BP）25 图15：2022年天津各辖区GDP及增速情况26 图16：2023年以来各省市发行特殊再融资债情况（亿元）30 表1：2023年以来政府化债相关事件梳理4 表2：2023年11月3日城投债各期限各等级利差情况6 表3：各省市今年以来估值变动情况（%）8 表4：2024年城投债投资策略总结9 表5：各省不同期限城投债估值收益率情况（%）10 表6：2022年全国各省市经济、财政、债务情况11 表7：2016-2022年山东省主要宏观数据13 表8：山东省三大经济圈各个城市的宏观数据14 表9：山东省16个地级市城投平台的期限结构、估值收益率与信用利差变动情况（截止 2023年11月10日，单位：%）14 表10：山东省本级、济南市本级及济南各区县城投平台的期限结构与估值收益率（截止2023年11月10日，单位：%）16 表11：淄博与菏泽的市本级及区县城投平台的期限结构与估值收益率（截止2023年11 月10日，单位：%）16 表12：估值收益率高于4.30%的省级平台及地级市本级平台（截止2023年11月10 日，单位：%）17 表13：估值收益率高于5.0%的区县级城投平台（截止2023年11月10日，单位：%） .......................................................................................................................................19 表14：曹妃甸存续债20 表15：张家口通泰控股存续债21 表16：8月以来天津认购倍数大于10倍的城投债24 表17：2022年天津各辖区财政收入情况27 表18：2022年天津各辖区债务压力情况27 表19：天津推荐城投平台一览29 表20：2023年11月10日各省份估值收益率情况（%）30 表21：湖南省各地级市信用利差情况（BP）31 表22：2022年湖南各地级市经济财政情况32 表23：2022年湖南各地级市债务压力情况32 表24：湖南各地级市城投债估值水平（%）33 表25：湖南省地市级平台推荐一览34 表26：湖南省区县级平台推荐一览35 1.2023年行情复盘和2024年策略展望 在本轮“化债”中，中央政府通过金融部门来支持地方政府化解债务风险，同时也让地方政府肩负起当前化解债务与未来严控债务的主体责任。例如，湖南省政府建立了“隐性债务化解部门责任制”，激励和引导金融机构来化解地方政府债务风险，并加强对弱资质城投平台的综合治理，对地方政府的重大投资项目建立资金来源的“提级审核机制”，最终目标都是为了确保不发生尾部城投“违约暴雷”的区域金融风险。 2023年7月24日，中央政治局会议召开，做出了“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”的重要表述，为地方政府化解当前债务工作指引了新方向。政治局会议后城投债行情开始演绎，市场对城投债偏好明显提升，而随着特殊再融资债重启化债、央行提供应急性流动性支持等政策不断加码，城投短债开启了抢配模式。 表1：2023年以来政府化债相关事件梳理 时间 会议/文件 重点关注内容 2023年11月8日 金融街论坛 必要时，中国人民银行还将对债务负担相对较重地区提供应急流动性贷款支持。 2023年10月30日-10月31日 中央金融工作会议 要建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构。 2023年10月27日 中共中央政治局、《关于进一步推动新时代 东北全面振兴取得新突破若干政策措施的意见》 要制定出台一揽子支持政策，坚持加大支持力度和激发内生动力相结合，强化东北的战略支撑作用。 2023年10月24日 十四届全国人大常委会第六次会议 增加发行国债支持灾后恢复重建；授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额。 2023年10月21日 十四届全国人大常委会第六次会议 要稳妥化解大型房地产企业债券违约风险，强化城投债券风险监测预警和防范。 2023年10月13日 新疆维吾尔族自治区财政厅 要求各地各部门做好项目论证审核工作，尽快完2024年新增专项债券项目储备工作