深筑肛肠领域壁垒，边界拓展蓄势未来

公司概况：稳健经营，铸就治痔细分行业隐形冠军。马应龙药业集团股份有限公司创始于公元1582年，以眼药起家，拥有八宝名方，是一家持续经营441年的“中华老字号”企业。公司以肛肠及下消化道领域为核心定位，打造肛肠健康方案提供商，大力发展大健康产业，同时向诊疗产业延伸产业链，大力发展互联网医疗，形成了医药工业、医疗服务、医药商业的产业布局。 医药工业：眼药起家，在八宝名方基础上持续丰富产品序列，医药工业逐步构建形成了以肛肠为核心，以眼科、皮肤等为支柱的产品格局，涵盖药品、大健康产品等；医疗服务：肛肠医疗服务是向肛肠健康方案提供商转型升级的战略支撑板块，目前初步形成直营圈、共建圈、连接圈三圈联动的发展态势；医药商业：医药零售融合线上线下发展，医药物流深耕湖北区域市场构建比较优势。 做 “强”核心：马应龙治痔类产品未来空间展望积极。 八宝名方为基，治痔用药剂型齐全。根据中医异病同治的原理以及八宝名方所具有的“清热解毒、活血化瘀、消肿止痛、祛腐生肌”的功效，20世纪80年代以来，公司研发人员在八宝名方基础上，结合消费者的使用反馈，陆续研制推出了马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓等深受用户好评的产品。 马应龙治痔类产品量价潜力。痔疮用药市场规模未来增速预计中高个位数，公司作为细分行业龙头有望提升市占率，获得高于行业的增长速度。 量的空间：行业预计持续增长，公司在强品牌、渠道力下有望提升市场份额。1）痔疮用药市场规模未来增速预计中高个位数，龙头市占率有望提升。智研咨询数据显示，2022年我国痔疮用药市场规模接近50亿元，预测2028年规模有望超70亿元，年均复合增速达中高个位数。与零售端为主要销售渠道的特性相对应，痔疮用药市场的集中度较高，品牌效应显著，公司作为治痔行业龙头有望提升市占率，获得高于行业的增长速度；2）公司持续完善销售网络、推进渠道下沉开发县域市场，扩充销售队伍增强终端营销能力。 价的空间：竞争格局及渠道作用下，公司具备一定定价权，当前产品性价比高。1）痔疮用药以零售渠道为主且集中度高，马应龙市场份额持续 领先，产品剂型齐全，强品牌效应下公司具备一定定价权；2）对比同类竞品，公司日服价格较低具备性价比，且距离低价药目录中成药日服价格5元上限也尚有空间。 其他：眼科、皮肤新兴业务侧翼支撑。公司一方面明确并落实肛肠健康产业发展规划，拓展经营边界，构建竞争屏障，另一方面加快眼科、皮肤等新兴业务规模上量，形成侧翼支撑，共同推动医药工业板块健康发展。 做“大”边界：围绕肛肠核心定位，向全生命周期健康管理延伸。中国成人常见肛肠疾病流行病学调查结果显示，肛肠疾病整体呈现“一高两低”特点，即发病率高、就诊率低和认知度低。可推测我国肛肠健康领域空间广阔，可开发潜力较大。在此背景下，公司贯彻执行品牌经营战略，构建肛肠健康方案提供商，大力发展大健康产业，由原先的以药品治疗为主向全生命周期的健康管理延伸，涵盖预防、保健、诊断、治疗、康复，并逐步构建细分领域竞争屏障。1）大健康：以关联性、差异化筛选业务，建立大健康产业比较优势 。公司在大健康产业的业务选择，主要标准两条，一是关联性，能够将制药背景、专科诊疗背景及核心技术加以延伸，形成互补；二是差异化，能够在目标市场形成差异化的细分品类，确立比较竞争优势。2）医疗服务：战略支撑的重要支点，三圈联动发展。医疗服务是公司立足肛肠健康核心领域、打造肛肠健康方案提供商、拓展肛肠全产业链的重要支点，目前已初步形成了三圈联动的发展态势。3）医药商业：零售+物流，重点提升板块质量。公司医药零售以线下零售药房为依托，以线上业务创新发展为平台，实行以会员管理中心的健康家运营模式。医药物流主要从事药品配送、医疗器械批发兼零售、物流服务等，致力于深耕湖北区域市场，构建比较优势，销售模式主要包括自营业务、配送业务、分销业务和B端业务。 投资建议：公司以肛肠及下消化道领域为核心定位，打造肛肠健康方案提供商，大力发展大健康产业。在肛肠品类，品牌积淀深厚，构建肛肠细分市场优势地位，作为行业龙头有望享受高于行业整体的增速，量价可期；皮肤、眼科品类，以八宝名方为基础拓宽品类边界，形成侧翼支撑；进一步向全生命周期健康管理延伸，大健康产业低基数下有望通过品牌和渠道协同收获业绩弹性，探索、打造第二增长曲线。预测公司2023-2025年归母净利润分别为5.38亿元、6.75亿元、8.13亿元，EPS分别为1.25元、1.57元、1.89元，当前股价对应2023-2025年PE分别为18倍、14倍、12倍，维持“增持”评级。 风险提示：监管政策变化、结构优化扰动业绩、产品销售不及预期、盈利改善不及预期、质量安全风险。 1.公司概况：稳健经营，铸就治痔细分行业隐形冠军 1.1治痔细分行业隐形冠军，战略升级肛肠健康方案提供商 眼药起家，持续经营四百多年的中华老字号企业。马应龙药业集团股份有限公司创始于公元1582年，以眼药起家，拥有八宝名方，是一家持续经营441年的“中华老字号”企业。1995年公司实行国有企业产权改革，第一大股东由武汉国资公司变更为中国宝安集团，次年全面恢复使用马应龙商号，实施品牌经营战略，聚焦肛肠治痔主业；2004年公司在上海证券交易所主板上市；通过持续努力，马应龙成为细分行业典型的隐形冠军，肛肠治痔类药物零售市场份额达40%以上，2017年公司宣布转型升级的战略举措，力争升级成为“肛肠健康方案提供商”。 图表1：公司发展历程 截至23年三季度末，宝安集团、武汉国资委控制下的武汉商贸集团分别是公司第一、第二大股东，持股比例分别为29.27%、5.21%。 图表2：股权结构图 公司以肛肠及下消化道领域为核心定位，打造肛肠健康方案提供商，大力发展大健康产业，同时向诊疗产业延伸产业链，大力发展互联网医疗，形成了医药工业、医疗服务、医药商业的产业布局。 医药工业：眼药起家，在八宝名方基础上持续丰富产品序列，医药工业逐步构建形成了以肛肠为核心，以眼科、皮肤等为支柱的产品格局，涵盖药品、大健康产品等。公司拥有八宝名方，含有麝香、牛黄、琥珀、珍珠、冰片、炉甘石、硼砂、硇砂等八味中药，马应龙眼药制作技艺2011年入选“国家非物质文化遗产名录”。在此基础上，公司陆续研制推出了马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、龙珠软膏、马应龙八宝眼霜等深受用户好评的产品。公司拥有国药准字号药品百余个，拥有马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、马应龙八宝眼膏、龙珠软膏等独家药品10多个，生产剂型涵盖膏、栓、中药饮片、口服、片剂、洗剂等。大健康品类架构基于“械食卫妆消”全面涵盖功能性化妆品、功能性护理品、功能性食品、消械产品四大类。 图表3：产品矩阵图 医疗服务：肛肠医疗服务是向肛肠健康方案提供商转型升级的战略支撑板块，目前初步形成直营圈、共建圈、连接圈三圈联动的发展态势。根据公司2023年半年度报告，公司先后在武汉、北京、西安、南京、大同等地建立马应龙肛肠连锁医院，为当下国内规模领先的肛肠专科连锁医院；与地县级公立医院联合共建马应龙肛肠诊疗中心，通过品牌导入、肛肠技术体系建设、专家技术、运营支持、肛肠专科设备合作等方式，持续完善肛肠诊疗中心建设；搭建“小马医疗”专业化、垂直化、开放化的肛肠科移动医疗平台，对接有肛肠科的综合医院和肛肠专科医院，深化业务连接和增值服务。 图表4：北京马应龙长青肛肠医院 图表5：马应龙肛肠诊疗中心 图表6：“小马医疗”移动医疗平台 图表7：马应龙大药房 医药商业：医药零售融合线上线下发展，医药物流深耕湖北区域市场构建比较优势。公司医药零售以线下零售药房为依托，以线上业务创新发展为平台，做大众身边的专业健康管理专家。目前，线下经营网点业务涵盖社区零售药房、DTP院线药房、重症慢病定点药房等；线上渠道分布在天猫、京东、美团等各大流量平台上。医药物流主要从事药品配送、医疗器械批发兼零售、物流服务等，致力于深耕湖北区域市场，构建比较优势，销售模式主要包括自营业务、配送业务、分销业务和B端业务。 1.2营收多年稳健增长，利润增速表现更优 业绩稳健，医药工业收入占比过半。2015-2022年公司营收、归母净利润年均复合增速分别为10.25%、11.52%，多年保持较好增长，仅17年优化商业流通板块导致收入有所下降，及18年公允价值变动损益拖累利润。分业务来看，医药工业板块收入占比超50%，期间多数年份保持双位数增长，以治痔类产品为主；医药商业板块收入占比四成左右，17年、22年优化业务导致规模短期下滑；医疗服务板块规模尚小，直营及共建诊疗中心的轻资产运营模式并存，近两年收入增长较快。2023Q1-3公司实现营业收入24.46亿元，同比下降12.17%，主要受渠道管控、医药商业业务优化等因素影响；实现归母净利润4.18亿元，同比增长0.56%。 图表8:2015年至今公司营收、利润规模及增速（单位：百万元、%） 2来源：马应龙2023年半年度报告 图表9：2016年至今公司分业务营收及增速（单位：百万元、%） 公司整体毛利率水平基本稳定在40%-45%，主要受产品结构、业务调整、成本等因素影响。医药工业毛利率最高，约65%-70%，近年略有下滑主要系成本上涨、盈利能力稍低的其他产品增速更快等因素所致；医疗服务毛利率次之约11%-15%，呈上升趋势；医药商业毛利率约5%-10%，业务优化导致利润率有所波动。2023Q1-3公司实现毛利率43.38%，同比提升4.58pct，主要是医药工业板块占比提升、医药商业板块盈利改善所致。 图表10：2016年至今整体及分业务毛利率水平（单位：%）图表11：2015年至今期间费用率及净利率水平（单位：%） 销售及研发费用与营收规模保持适当比例，管理费用率下降明显。公司销售费用率、研发费用率较为稳健，2018年之后分别维持在21%-22%、2%-2.5%，费用支出与收入规模增幅大体一致，同时管理费用率下降明显，2022年底降至3%左右，较18年降低1.28pct。在毛利率稳健、费用率下行的综合影响下，公司净利率呈稳中略升趋势，15-22年整体来看净利润增速稍高于收入增速。2023Q1-3公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为20.51%（同比+3.32pct）、3.35%（同比+0.7pct）、1.98%（同比-0.14pct），营收同比下降但期间费用呈一定刚性支出，导致费用率上行，叠加毛利率提升影响，最终净利率17.59%，同比提升2.68pct。 2.做“强”核心：马应龙治痔类产品未来空间展望积极 2.1八宝名方为基，治痔用药剂型齐全 马应龙起源于公元1582年河北定州，创始人马金堂以牛黄、麝香、冰片、琥珀、珍珠等八味名贵药材创制“八宝眼药”。根据中医异病同治的原理以及八宝名方所具有的“清热解毒、活血化瘀、消肿止痛、祛腐生肌”的功效，20世纪80年代以来，公司研发人员在八宝名方基础上，结合消费者的使用反馈，陆续研制推出了马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓等深受用户好评的产品。 图表12：八宝名方 图表13：八宝名方基础上的产品创新 治痔类产品主要有马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、痔炎消片、地奥司明片、金玄痔科熏洗散，剂型涵盖膏、栓、片剂、洗剂等。 图表14:公司主要产品信息图 2.2马应龙治痔类产品量价潜力 拆分公司过去治痔类产品量价来看，各类产品销量保持较高增长且持续性好，院内集中招标采购中标价格基本稳定。 2015年至2022年间，公司治痔类产品均保持较好增速，除了2017年麝香痔疮栓因为渠道品规调整销量略有下滑，痔疮膏、痔疮栓、痔炎消片及地奥司明片多年销量持续正增长，且年均复合增速分别达到9.5%、16.4%、23.2%、15.2%，公司在痔疮用药细分市场优势持续强化并保持领先地位。价格方面，主要产品麝香痔疮膏、麝香痔疮栓均在国家医保目录，治痔用药中医疗机构集中采购中标价格基本保持稳定。2017年公司为应对成本上涨、加快工艺升级和研发创新，对10g装麝香痔疮膏供货价格上调18%，价格传导、维持较好。 图表15：2016-202