小鼠品系资源高壁垒，拓展临床前CRO能力边界

证券研究报告|2023年07月13日 药康生物（688046.SH） 小鼠品系资源高壁垒，拓展临床前CRO能力边界 公司研究·深度报告 医药生物·医疗研发外包投资评级：增持（维持评级） 证券分析师：张佳博 证券分析师：陈益凌 证券分析师：马千里 021-60375487 021-60933167 010-88005445 zhangjiabo@guosen.com.cn chenyiling@guosen.com.cn maqianli@guosen.com.cn S0980523050001 S0980519010002 S0980521070001 报告摘要 国内基因编辑模式动物行业先行者。药康生物成立于2017年，前身可追溯至2001年南京大学启动建设国家遗传工程小鼠资源库及模式动物研究所，核心团队深耕实验动物领域超20年，是国内最早开展小鼠模型研究及产业化应用的团队之一。2019年后公司陆续启动“斑点鼠”、“药筛鼠”和真实世界模型等项目，目前已积累2万多种具有自主知识产权的商品化小鼠模型。 生物医药研发高投入，模式动物行业快速增长。基因编辑技术升级迭代，驱动行业由定制化转向商品化新阶段，商业化模型供给明显提速；生命科学研究经费稳定投入及创新药研发风险前置，又催生多样化动物模型需求。全球模式动物市场空间广阔，预计2024年规模将达到226亿美元，2019-2024年CAGR为9.2%；国内行业目前处于发展早期、快速增长阶段，预计2024年国内啮齿类实验动物产品和服务市场规模将达到98亿元，2019-2024年CAGR为24.2%。 基于商品化小鼠产品，布局“一站式”临床前CRO服务。商品化小鼠模型是公司的核心业务，2022年实现营收3.23亿元（+27.6%），收入占比62.7%；公司现有“斑点鼠”品系超过2万个，全面覆盖肿瘤、代谢、免疫、发育、DNA及蛋白修饰等科研方向；免疫缺陷NCG及衍生品系授权CharlesRiver北美独家代理，产品力得到海外巨头背书；启动“无菌鼠”和“野化鼠”等特色项目，新品系将陆续推向市场，有望重塑行业格局。功能药效是公司的高成长业务，2022年实现营收0.97亿元（+81.5%），“药筛鼠”计划推出500余个新品系，进一步提升药物筛选服务能力；推出全人源抗体药物发现NeoMab小鼠模型，完善临床前CRO业务布局。 国内新产能落地，国际化加速布局。北京药康（超3万笼）、广东药康二期（超6万笼）和上海宝山等新产能预计2023年内逐步建成投产，有望巩固华东地区客户服务能力，并加强对华北、粤港澳大湾区等核心区域覆盖，进一步提升国内市场份额。公司于2019年底开启国际化进程，以北美为开拓重点，成立美国子公司并计划建设当地动物房和实验室，授权CharlesRiver北美地区独家代理NCG及衍生品系，依托海外龙头背书快速建立公司品牌。2022年实现海外收入6642万元（同比+166,24%），占收入比重达到12.86%，海外市场拓展初见成效。 投资建议：药康生物是全球领先的模式动物提供商，拥有全球最大的“斑点鼠”品系资源，全新推出“野化鼠”、“无菌鼠”等差异化品种；依托“药筛鼠”全面覆盖肿瘤、自免、代谢等领域，推出全人源NeoMab小鼠模型，通过高壁垒小鼠品系带动服务需求，业务向药物发现和功能药效等临床前CRO服务延伸，打开长期发展空间。考虑到全球货币政策等因素对生物医药投融资及创新药客户需求影响，我们调整对公司的业绩预测，预计2023-2025年营收分别为6.64/8.54/10.84亿元（前值为7.03/9.33/12.02），归母净利润分别为2.02/2.64/3.46亿元（前值为2.25/2.90/3.67亿元），目前股价对应PE分别为39/30/23x。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司的合理股价区间为21.30~22.83元，相对目前股价有11%~19%的上涨空间，维持“增持”评级。 风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、新模型研发不及预期的风险、市场竞争激烈的风险等。 目录 01 药康生物：国内基因编辑模式动物行业先行者 02 生物医药研发高投入，模式动物行业快速增长 03 基于商品化小鼠产品，布局“一站式”临床前CRO服务 04 盈利预测及投资建议 药康生物：国内基因编辑模式动物行业先行者 药康生物成立于2017年12月，前身可追溯至2001年南京大学启动建设国家遗传工程小鼠资源库及模式动物研究所，2009年南京大学和南京高新技术产业开发区共同设立生物研究院，2017年南京大学对学校事业性平台进行巡视整改，生物研究院不再从事经营活动，并于2018年底停止运营，药康生物受让生物研究院2612个小鼠品系，并接受南京大学委托共建国家遗传工程小鼠资源库。2019年后公司陆续启动“斑点鼠”、“药筛鼠”和真实世界模型等项目，目前已积累2万多种具有自主知识产权的商品化小鼠模型，同时开展模型定制、定制繁育、功能药效分析等“一站式”服务。 图：药康生物发展历程 公司成立于江苏南京 建立人源化模型及功能药效评价平台，为大分子药物提供临床前测试提供支撑 A轮融资1.6亿元 小鼠品系超过22000种，真实世界模型项目启动 野化鼠染色体置换成功，罕见病模型、肠道微生物人源化、药筛鼠等项目启动 设立上海子公司 2017 2018 2019 2020 2021 2022 启动斑点鼠计划，系统建立 蛋白编码基因的敲除品系库 商业模式向产品+服务转变 成立成都、广州、常州分公司，开启全国布局 小鼠品系超过16000个 建立无菌小鼠平台 成立北京和美国子公司，开启全球布局 B轮融资4亿元 新增斑点鼠品系超1700个，药 筛鼠品系200余个，推出750胖墩鼠和765聪明鼠等野化鼠模型 授权CharlesRiver在北美地区独家代理下一代NCG小鼠品系 在美国Boston和SanDiego设立 办公室 成功构建自主知识产权的全人员抗体转基因小鼠NeoMab品系 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 公司股权结构集中，实控人为高翔博士 药康生物创始人、实际控制人高翔博士通过南京老岩、南京溪岩、南京谷岩和南京星岩等平台，间接持有公司33.41%股份。 图：药康生物股权结构（截止2022年报） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 管理团队行业经验丰富 公司创始人高翔博士为教育部长江学者奖励计划特聘教授、国家杰出青年科学基金获得者，曾获得国家科学技术进步奖二等奖、教育部科学技术进步奖特等奖项，历任亚洲小鼠突变和资源学会理事长、中国细胞生物学学会副理事长等，现兼任国家遗传工程小鼠资源库主任、国家实验动物专家委员会委员、国际小鼠表型分析联盟指导委员会委员等。 公司核心团队深耕实验动物领域超20年，是国内最早开展小鼠模型研究及产业化应用的团队之一，曾主导国内首例基于胚胎干细胞重组技术的CKO小鼠模型及全球首例CRISPR/Cas9介导犬项目，行业经验丰富。 表：药康生物核心管理团队履历 姓名职务个人经历 毕业于美国托马斯杰斐逊大学发育生物学与解剖学专业，博士研究生学历，教育部长江学者奖励计划特聘教授，国家杰出 高翔董事长、董事 青年科学基金获得者；曾任美国罗氏分子生物学研究所和美国杰克逊实验室(TheJacksonLaboratory)博士后，美国北卡罗来纳大学神经科学中心研究助理，生物研究院院长,兼任医药生物技术国家重点实验室主任；现任公司董事长，南京大学教授，国家遗传工程小鼠资源库主任。 赵静总经理毕业于南京大学遗传学专业，博士研究生学历；曾任模式动物研究所动物房主管、副所长,南京大学讲师、副教授，生物研究院技术总监；现任公司董事、总经理。 布兰迪斯大学分子生物学博士。于1987年至1990年在斯克利普斯学院进行博士后研究；曾任职于美国国立卫生研究院，历 MarkW.Moore美国药康总经理 任国际小鼠表型分析联盟执行主席、LifeEDITTherapeutics公司首席执行官、Glialogix生物技术公司首席执行官；目前 担任美国药康总经理。 李钟玉副总经理毕业于南京大学企业管理专业，大专学历；曾任生物研究院副院长；现任公司董事、副总经理。 焦晓杉 财务总监 毕业于南京航空航天大学工商管理专业，硕士研究生学历，注册会计师；曾任苏康缘阳光药业有限公司财务总监，南京新 百药业有限公司财务总监，无锡吉星实业投资有限公司财务总监；现任公司财务总监。 杨慧欣职工监事、生产总监 毕业于河北农业大学动物遗传育种与繁殖学专业，硕士研究生学历，历任生物研究院主治兽医、繁育生产副总监，现任公司职工监事、生产总监，负责公司动物生产设施运营管理，动物质量保健体系建立和维护，动物生产任务计划执行和制定同时负责无菌设施、无菌小鼠项目等。 琚存祥 监事会主席、研发总监毕业于南京农业大学预防兽医学专业，博士研究生学历；曾任生物研究院研发主管、研发总监，现任公司监事会主席、研 发总监，主要负责公司研发立项与研发项目实施，领导研发部门及功能药效部门，统筹“斑点鼠”等重点研发项目。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 股权激励充分，长期考核目标高成长 公司于2022年10月31日发布股权激励计划，拟向公司核心管理人员、技术人员等共计22人授予202.5万限制性股票，授予价格为15.00 元/股。 业绩考核要求以公司2021年营业收入为基数，2023~2027年营收增长率分别不低于89%/155%/244%/331%/438%或不低于对标企业（南模生物、美迪西、百奥赛图、CharlesRiver）的平均值，对应目标营收分别为7.45/10.05/13.55/16.98/21.20亿元，对应年度同比增速分别为44%/35%/35%/25%/25%，其中A类激励对象考核2023~2027年五个会计年度、B类激励对象考核2023~2025年三个会计年度。公司于2022年12月1日完成162万股限制性股票首次授予，预计产生摊销费用合计2063万元，2023~2028年分别对应807/598/346/167/71/17万元，对净利润影响有限。公司股权激励绑定核心员工利益，长期业绩考核目标彰显公司发展高成长性。 表：2022年股权激励计划的激励对象 姓名职务获授的限制性股票数量（万股）占授予限制性股票总数的比例占本激励计划公告时股本总额的比例 A类激励对象：核心技术人员、高层管理人员（3人）MarkW.Moore核心技术人员 53.8 26.57% 0.13% 高层管理人员（2人） 46.2 22.81% 0.11% B类激励对象：中层管理人员、研发技术人员（19人）中层管理人员、研发技术人员（19人） 62 30.62% 0.15% 预留部分 40.5 20.00% 0.10% 合计（22人） 202.5 100.00% 0.49% 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 营收和净利润快速增长 2019-2022年公司营收从1.93亿元增长至5.17亿，CAGR为39%；归母净利润从0.35亿元增长至1.65亿元，CAGR为68%；扣非净利润从0.34亿元增长至1.02亿元，CAGR为44%。分季度来看，2022Q4/2023Q1分别实现营收1.30/1.40亿元，分别同比+14.2%/+20.8%，归母净利润3652/3105万元，分别同比-7.6%/+2.4%，2022Q4/2023Q1国内外疫情影响有所延续，但恢复势头明显。 图：药康生物营收、归母净利润和扣非净利润数据（单位：亿元、%） 6.0 5.0 4.0 3.0 营收YoY 261.6% 3.94 2.62 5.17 300% 250% 200% 150% 2.0 1.5 1.0 归母净利润YoY 120.0% 1.25 0.76 1.65 140%1.2 120%1.0 100%0.8 8