百年肛肠品牌开拓边界，结构优化未来可期

投资要点 事件：马应龙发布] 2023年年报，2023年公司实现营收31.4亿元，同比下滑11.2%；实现归母净利润4.4亿元，同比下滑7.4%；实现扣非归母净利润3.5亿元，同比下滑23.6%。 医药工业因渠道调整、渠道库存优化等影响收入同比下滑明显。2023年公司营业收入31.4亿元（-11.2%），实现归母净利润4.4亿元（-7.4%）；单Q4实现营业收入6.9亿元（-7.6%），实现归母净利润2487万元（-60.2%），主要由于Q4医药工业调整渠道、主动优化渠道库存等影响，同时Q4销售费用及相关薪酬结算较Q1-3更为集中，利润端承压明显。2023年公司医药工业主营业务收入18.3亿元（-11.5%），主要由于工业端优化存量结构、管控渠道秩序所致。 渠道管理成效显著，截至2023年末母公司应收账款及应收票据金额较年初下降35.8%，存货金额减少22.4%。2023Q4公司经营活动产生现金流净额5.3亿元，金额较大主要为公司强化现金流管理，实施两金压降，进一步加大现金回款力度，同时部分大额存单到期收回等所致。 肛肠专科医院稳健经营，共建肛肠诊疗中心有望带来新增长。截至2022年3月，马应龙旗下拥有6家直营连锁肛肠专科医院，整体规模跻身国内肛肠连锁医院前列，2023年公司持续提升直营医院经营质量，直营医院盈利能力得到改善；同时，截至2023年公司累计签约80家肛肠诊疗中心共建项目，年内新增18家，在肛肠专科标准化建设、肛肠诊疗技术系统培训及规范、疑难病远程会诊等方面为县级医院提供全方位服务。预计随着公司共建肛肠诊疗中心的逐步拓展，公司医疗服务板块有望保持稳健增长。 医药商业不断探索新模式，业务结构持续优化。医药商业业务是公司传统业务，2023年持续优化业务结构，实现收入10.9亿元（-19.7%）。目前，公司医药商业板块整合线下实体药店、网上药店、医药物流等业务，由传统药品生产企业向肛肠健康方案提供商转型升级，促进线上线下全渠道运营。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年营业收入分别为32.4亿元、35亿元和38.6亿元，归母净利润分别为5.1亿元、5.9亿元和7亿元，EPS分别为1.17元、1.36元和1.62元，对应PE分别为21倍、18倍和15倍。看好公司长期发展，首次覆盖，建议积极关注。 风险提示：原材料价格或大幅波动风险，提价不及预期风险，竞争加剧风险。 Table_MainProfit] 指标/年度 1百年肛肠治痔老字号，核心业务稳健增长 1.1四百年传统制药技艺，老字号新时代焕发活力 马应龙传统技艺起源于河北定州，距今已有四百余年的历史。明朝万历年间，创始人马金堂潜心研究，摸索总结出独特技艺制成眼药，取名“定州眼药”。马金堂的继承者马应龙以制造和经营眼药为业，设店于定州北街，将“定州眼药”更名为“马应龙定州眼药”。历经清朝、民国时期的砥砺发展，新中国成立后马应龙制药厂更名为“武汉第三制药厂”，在古方验方的基础上遵循传统技艺，生产眼药、痔疮药等多种药品。 1995年，武汉第三制药厂进行股份制改造，引入第一大股东中国宝安集团公司并更名为“马应龙药业股份集团有限公司”。2004年马应龙药业集团股份有限公司成功上市，是国家首批认定的“中华老字号”企业。2011年马应龙眼药制作技艺成功入选国家非物质文化遗产。公司大股东是中国宝安集团，武汉国有资产经营公司为第二大股东，其他为自然人股东。 公司旗下拥有二十余家子公司，产业布局合理。 图1：马应龙股权结构（截至2023年年报） 马应龙以肛肠及下消化道领域为核心定位，做强核心，打造肛肠健康方案提供商，努力建设成为肛肠健康细分领域服务功能齐全、规模最大、最具影响力的顶尖企业；做大边界，大力发展大健康产业，强势整合外部资源，发展外部产业，形成以医药工业、医疗服务、医药商业为核心的全产业链布局。 图2：马应龙致力打造肛肠健康方案提供商 1.2三大业务板块齐发力，助力公司业绩稳增长 公司地处湖北武汉，2020年新冠疫情对公司生产经营、上下游产业链和外部经营环境产生较大影响，2020年实现营业收入27.9亿元（+3.2%），归母净利润4.2亿元（+16.4%），扣非净利润3.3亿元（+2%）。2022年以来公司业绩增速略有放缓，2023年公司实现营业收入31.4亿元（-11.2%），归母净利润4.4亿元（-7.4%），扣非归母净利润3.5亿元（-23.6%），主要由于商业板块业务结构持续优化以及医药工业板块存量渠道库存调整所致。 图3：公司近年营业收入增长趋势（2016-2023） 图4：公司近年归母净利润增长趋势（2016-2023） 公司强化医药工业核心优势，2022年医药工业收入和毛利占比分别稳定保持在58.7%、91.5%以上。其中治痔类产品收入在2021年高基数下仍有明显提升，贡献了14.9亿的营业收入，同比增长了7.7%；同时治痔类产品保持了72%左右的高毛利率，2022年收入和毛利占比分别达到49.4%和72.9%。2023年公司医药工业重在优化存量结构，控制经营风险，管控渠道秩序，拉动终端流量流速，主营业务收入18.3亿元（-11.5%），收入占比有所收缩。 图5：公司业务板块收入结构（2016-2023） 图6：公司产品毛利结构（2016-2023） 2023年公司毛利率保持在41%以上，销售费用率略有提升至22.8%，管理费用率降低至3.5%；公司各项费率在可比中药生产企业中较低，费用变化主要由于新冠疫情影响、上游原材料价格波动、业务结构调整等因素导致。 公司医药工业板块2023年实现营业收入18.3亿元，同比下滑11.5%，毛利率64.6%，同比下降0.6pp；其中治痔类产品收入12.9亿元，同比下滑明显（-13.2%）。2023年公司医药工业板块优化存量结构，控制经营风险，管控渠道秩序，拉动终端流量流速，截至2023年末，母公司应收账款及应收票据金额较年初下降35.8%，存货金额较年初下降22.4%，经营性现金流净额同比大幅提升。公司聚焦肛肠、眼科等战略关键领域，拓展和培育大健康重点品种：1）挖掘肛肠健康需求，开发上市小蓝湿厕纸、大白卫生湿巾等系列湿巾产品，实现卫生湿巾产品全渠道布局；2）加快拓展马应龙八宝系列眼霜，全年眼部健康产品销售收入实现稳定增长，其中马应龙八宝系列产品同比增长15%。我们认为，医药工业板块是马应龙百年品牌发展的基石，在扎根核心基础上持续开拓大健康产业蓝海市场，该业务板块有望继续高毛利率，实现品牌价值的持续变现。 医疗服务方面，公司着重诊疗布局，医疗服务平台价值提升，该板块经营质量持续向好。 2023年公司医疗服务业务实现营收3.5亿元，同比增长33.3%。公司提升直营医院经营质量、加快布局肛肠诊疗中心共建、建设肛肠领域线上学术交流平台，平台肛肠学术影响力不断提升。我们认为，随着公司医疗产业结构不断优化、肛肠诊疗中心与专科共建网络持续布局，该业务板块将与医药工业、医药商业板块形成良好的协同作用，助力公司持续稳健造利。 图7：公司近年期间费率变化趋势（2016-2023） 图8：公司近年盈利能力变化趋势（2016-2023） 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 假设1：公司肛肠系列品牌辨识度高，且具备一定提价潜力，未来有望实现量价齐升。 目前公司的肛肠痔疮类产品收入占工业收入的80%，是驱动公司业绩增长的核心驱动力，预计2024-2026年公司肛肠痔疮类产品销量增速分别为10.5%、12.5%和13.7%，价格保持平稳。大健康产品目前体量较小，收入占比较低，预计销量增速分别为25%、28%和30%，假设价格保持平稳，合计预计工业业务板块2024-2026年销量增速为13%、15.4%和16.2%，毛利率分别为63.8%、63.5%和63.3%； 假设2：公司医药商业业务较为成熟，未来通过商品结构调整、价格策略优化加速转型，预计2024-2026年商业端收入增速分别为-15%、-10%、-8%；公司医疗服务业务持续拓展共建肛肠诊疗中心，有望保持平稳增长。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 2.2相对估值 选取与马应龙同样为中药老字号或拥有品牌大单品的江中药业、东阿阿胶、云南白药作为可比公司，三家可比公司2024年平均PE为23X。马应龙是肛肠治痔领域品牌老字号，预计公司2024-2026年营业收入分别为32.4亿元、35亿元和38.6亿元，归母净利润分别为5.1亿元、5.9亿元和7亿元，EPS分别为1.17元、1.36元和1.62元，对应PE分别为21倍、18倍和15倍。看好公司长期发展，首次覆盖，建议积极关注。 表2：可比公司估值 3风险提示 原材料价格或大幅波动风险，提价不及预期风险，竞争加剧风险。