国投安信期货2024年锡年度策略：守攻易势，震荡上行

安如泰山信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司0 各项声明请参见报告尾页 守攻易势震荡上行 国投安信期货2024年锡年度策略 肖静 有色金属首席分析师 从业资格证号：F3047773投资咨询证号：Z0014087 个人简介： 17年从业经验，在有色金属行情分析、产业客户保值维护方面有非常丰富的经验。2010年开始连续五年获得上海期货交易所优秀分析师奖。现任国投安信期货研究院铜锡品种研究员。2019-2021年度连续获得上海期货交易所优秀有色金属分析师。 近期相关报告： 《锡：跌势充分，供求转紧》20231129 《锡：调整渐充分，社库迎拐点》 20230815 目录 12023年锡价：扛过消费负周期3 2消费：阴霾已散6 2.1国内集成电路产出领先，半导体走出负周期7 2.2半导体消费周期之外：“新亮点”与“老拖累”8 2.32024年精锡具备高消费增速潜力10 3供应：资源稀缺，难追需求11 3.1锡资源紧俏继续升温11 3.22023年锡矿生产负增长，2024年精锡供应前低后高12 主产国2023年减量大12 新增项目供应刚性强14 3.32024年精锡产量正增长15 4供求平衡下的价格推演17 摘要 价格回顾 2023年锡价波动以长视角看，实际处于疫情期间牛熊完整周期之后的震荡市阶段。 消费：阴霾已散 2024年全球半导体周期回暖提振锡价，半导体产销变动最快将在2024年二季度走出正增长，预计2024年全球锡消费增速能够达到5%。 供应：资源稀缺，2024年精锡供应难追需求 有色金属板块中，锡资源具有最高的溢价价值。2023年主力锡矿生产国都遭遇了较大供损，但国内在精矿去库下维持产量正增长。预计2024年在矿端增量较多、供损风险降温背景下，全球精锡生产保持正增速。 供求平衡：从过剩继续走向短缺 矿端减损降温，精锡生产走强，但上游增速低于消费增速；全球显性库存开始去库，锡价具备震荡上行基础。 价格预测： 2024年，预计多数时间沪锡加权震荡在20-27万元/吨间；18-20万元/吨属于锡价强 支撑区。策略上，长期多配；节奏上，国内锡市春节前交投可能复刻2023年同期波段涨势。 12023年锡价：扛过消费负周期 2023年沪锡期货，虽历几处波折，但以锡价波动长视角看，实际处于疫情期间牛熊完整 周期之后的震荡阶段，沪锡交投重心基本在21万一线，加权指数震幅多数时间在18-24万元/吨间，年内高低点位波动幅度收窄到38%，是2020年以来交投波段最窄的一年，但依然高于疫前缅矿大规模入市、锡价长期横盘时的震幅。 图1：上期所沪锡主力收盘价图2：沪锡加权年度高低点波幅对比 资料来源：Wind，国投安信期货资料来源：文华财经，国投安信期货 精要梳理2023年锡价波动主线，可以总结出较明显的由三个驱动推动的三波行情。三个驱动分别是：供损题材，半导体触底节奏与显性库存变动。具体看： 第一段：开年至3月中旬：秘鲁矿业罢工影响明苏矿山产出、印尼出口许可证扰动，当季海外锡供损较大，且年初市场对国内宏观有较乐观预期，尽管国内锡产消实体正处淡季，但资金率先发力，沪锡加权春节后首个交易日摸出年内24.37万最高点。不过，这一阶段，下游 全球半导体销售恶化探底，国内集成电路产出底部未现，国内锡社库攀升越过1万吨，压制沪 锡跌出年内17.75万低点； 第二段：3月中旬到佤邦8月1日正式限矿前：市场题材虚实交错、买预期情绪反复推涨 沪锡加权至年内第二高点24.33万。这一波段相对复杂，上涨主线上，需求端，市场厘清了 由Chatgpt、GPU为代表的算力金属溢价属性，经一波涨跌，中国集成电路累计产量负增长在一季度完成触底给予锡市较坚实的消费支撑。同一时期，供应端，4月15日佤邦限矿文件首现市场，4月17日沪锡加权单日涨幅达到12%，市场短线反映激烈、快涨快跌。5月20日，佤邦关于执行“暂停一切矿产资源开采”的通知，布局严格、措辞强烈，供损忧虑迅速升级。尽管当时全球半导体产销仍在触底摸索，海外锡库存也因一波高现货升水快速显性，国内社库继续在万吨上方缓升，国内锡中下游消费的主动性一般，但佤邦锡精矿供应对国内锡资源补足至关重要，市场交投主线确定为推涨锡价； 图3：2023年沪锡波动节奏因素分析 资料来源：文华财经，国投安信期货 第三阶段：限矿执行后至年底：大宗商品期货市场常有“买预期，卖现实”，锡市对缅矿题材的消化看来如此。佤邦正式限矿时点前后，沪锡加权因在技术上未能冲击年初前高而“松劲儿”，推涨情绪快速降温。虽然全球半导体产销订单确实在年中时点触底，但关联行业挤出的显性库存很高，全球40万吨级的精锡市场，内外库存合计高点在7月达到1.71万吨（国 内选取SMM锡社库）、两市交易所库存合计最高1.5万吨，为2015年沪锡期货上市以来高点。同时，为了应对缅矿风险，今年6-8月当地突击出口锡精矿，国内精矿供应一度较松，且9月佤邦放开选矿后，10月缅甸锡精矿出口自极低点略有回升，四季度国内整体精锡生产并没有受到太多原料扰动，锡锭也延续进口方向。而美国对中国高端芯片限制出口政策升级，继续打压精锡算力属性，沪锡整体持仓继续萎缩、资金兴趣转淡，12月初跌势再次打开到19.1万低点。 图4：上期所沪锡主力收盘价图5：LME三月期锡价 资料来源：Wind，国投安信期货资料来源：Wind，国投安信期货 锡市一年来基本围绕供求条线波动，供损与半导体周期的修复及其所形成的已经开始消化的高位显性库存交替支持、主导锡价。由于国内集成电路产量率先触底，并于10月累计增速转正，且缅矿直接对应国内产出，2023年锡市主要由沪锡主导。伦锡无论是对题材的反映、还是价格节奏的表现都较滞后，只因年初供损集中在海外，其在春节前后拉涨到32680美元 /吨当年高点，夏季行情也未突破3万关口，下方长期震荡支撑在2.3万美元附近。 均价表现上，沪锡与国内现货呈较高相关性，截至12月6日沪锡主力年均价约在21.25万元、SMM现货年均价约在21.27万元，分别较上一年度下滑14%、14.5%；伦锡更疲弱，年度均价下滑16.6%、约在2.6万美元。 图6：内外锡市年均价 资料来源：文华财经，国投安信期货 从价格回顾，可以得到的启发包括：1）2023年锡价波幅相对较窄，却承受了半导体负周期及高库存的压力，显示疫情前后的年度均价已经“划段”，即在新消费边际拉涨、传统消费周期回暖、资源突显、成本上抬的大背景下，以沪锡为例的年度均价将长期站上20万元平台， 20万以下多头配置的安全边际高；2）交投中的锡价需要关注调整波动的平衡感，尤其注意更充分的下调机会。作为小品种，锡价具备快速冲破日度、周度常规均线组合的特点，对左侧、右侧交易的仓量风控要求高；3）站在2023年年底，2024年开年也正可能孕育似乎相同的上涨节奏，建议保持密切关注。 2消费：阴霾已散 全球精锡消费结构的核心依然是半导体焊料领域，在全球消费中的比重达到50%，其中75%反映在消费电子、计算机、通讯终端产品的产消拉动上。因此，锡在需求端较明显的遵从全球半导体行业周期。因消费电子产品持续扩大应用领域到新能源汽车、智能家居、工业生产等方向，终端产品多样性愈强，对焊料板块的消费观察目前依然围绕半导体或集成电路、芯片等中观产量统计上。需要注意半导体周期与宏观经济周期并不一定共振，2024年全球半导体周期回暖将提振锡价。 图7：2022年精锡消费结构 资料来源：ITA，国投安信期货 2.1国内集成电路产出领先，半导体走出负周期 2023年全球半导体产消能否在年中时段触底，是市场关注的热门话题，复盘角度，市场对半导体周期的预判准确性高，集成电路产出累计同比转正由中国带动，一季度中国完成触底后，主流区域在二季度相继走出拐点。世界半导体贸易统计组织（WSTS）最新预测认为，2023年全球半导体市场营收年降幅约9.4%，小于此前预估；同时认为2024年半导体市场延续复苏，预计营收可能增长13.1%。美国半导体行业协会（SIA）基本认同WSTS的预测结果，该机构认为截至2023年10月全球半导体市场已连续8个月环比增长，芯片需求回暖明显，2024年市场将有强劲反弹，且可能实现两位数增长，中国市场依然可能领先。 终端产品结构上，2023年市场虽对GPU等支持AI工作负载的芯片有超强劲需求，但智能手机、个人电脑、数据中心超大规模支出降温，对全球半导体市场营收拖累大，2024年手机及电脑领域可能因去库结束重回增长。国际数据公司（IDC）预计2023年全球智能手机出货量下滑3.5%，2024年预计实现3.8%增速；个人电脑方面，该机构统计2023年三季度PC出货量连续7个季度下滑，但降幅已缩窄到7.6%，同时认为全球PC市场已走出低谷，2024年将迎来全面增长。另一机构Gartner预计全球个人电脑市场2024年将增长 4.9%。长期看，随着电气化在未来十年持续推动半导体含量，电子模块在汽车、工业、传统制造业产品上的运用越发重要，分立器件营收即便在2023年也达到了5.8%的增速。 复苏节奏及区域上，IDC相对谨慎地认为2024年半导体市场可能恢复加速增长，中国市场将更明显的在2024年下半年复苏，美国市场将保持弹性。我们认为，全球半导体销售金额当月同比指标最快将在2024年4、5月份走出正增长。 图8：全球半导体销售金额当月同比图9：国内集成电路产量增速 资料来源：SIA，国投安信期货资料来源：国家统计局，国投安信期货 2.2半导体消费周期之外：“新亮点”与“老拖累” 从全球半导体产消增速预期推导，因其占全球消费的五成，可以粗略认为2023年全球锡消费承受了4.5%左右的负面拖累，而2024年全球半导体领域对消费的增速驱动能够达到5%。分析上，通常以电子行业周期做基础，对其他涉锡板块中间产量的增长做调整，可以得出简要的精锡消费预期。但与其他有色金属品种相比，锡的长期消费趋势非常特别，它的绝对用量规模、年均增长速度与其他有色金属差异很大。究其原因，锡消费的成长持续受到电子产品小型化、马口铁及铅酸电池运用领域降温的挑战。以国际锡协全球精锡消费数据测算，2008-2022年间，精锡消费年平均复合增速仅约0.5%。结合2023年该机构锡消费预期， 2020年为上一波全球半导体消费周期底部，电子产品小型化冲击结束与新的运用场景共同给 予边际增量后，疫情以来精锡全球年均复合增速提高到0.75%。我们认为，锡的消费增速大年，需要半导体周期、新增边际消费亮眼与老旧消费拖累放缓共同叠加来实现，比如2021年就是全球锡消费大年，2024年也具备一定基础。 图10：国际锡协全球锡消费变动 资料来源：ITA，国投安信期货 焊料周期以外，锡化工消费占比约16%、马口铁约12%、铅酸电池与铜锡合金各占7%，其他为8%。其中疫情以后马口铁消费降温明显，若市场规模每年平均减少3%，拖累锡年度负消费约0.35%；铅酸电池，国内消费已到顶峰，在锂电回收规模化基础上，未来五年中国将继续延续对铅酸电池的替代，但2023年铅酸电池消费仍由对外出口、国内小规模储能驱动，预计2023、2024年基本延续2%附近消费增速，约对锡消费实现0.15%的正面拉动。有机锡化工应用领域多样，国内受制于房地产行业，海外受制于欧洲经济低迷，近两年市场认为对消费的整体拖累及增量贡献都很有限。 焊料消费结构，中国精锡焊料消费占比达到65%，海外35%，中间的差异是光伏焊料。2023年全球光伏产销装机延续更高增速，预计该板块涉锡消费增速约40%，贡献了2.8%正向消费增速（即下表审慎光伏增速）。整体认为，2023年全球锡消费负增长预计在2%量级，光伏高增长、以中国为主新能源汽车产销扭转了国内集成电路颓势，极大抵消了半导体底 部周期的拖累。这个判断与ITA一致度高。 2.32024年精锡具备高消费增速潜力 我们以各板块消费增速来对比需求强弱。其关键为：1）全球半导体周期位置；2）新应用场景下，如传统汽车用锡约500g/辆，新能源车用量平均约850g/