国投安信期货2024年白糖年度策略：糖价见顶，牛熊转换

安如泰山信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司0 各项声明请参见报告尾页 糖价见顶，牛熊转换 国投安信期货2024年白糖年度策略 姓名黄维 高级分析师 从业资格证号：F03096483投资咨询证号：Z0017474 个人简介： 黄维，国投安信期货研究院软商品研究员，上海财经大学经济学硕士，负责白糖、苹果的研究。从事农产品研究7年，对国内外食糖的基本面以及糖价的运行规律有较深的研究，荣获2020、2023年郑州商品交易所白糖高级分析师称号。对产业链较为熟悉，擅长把握价格的周期性变化。 近期相关报告： 《白糖：趋势向下》 《糖价面临调整压力》 《预计23/24榨季广西食糖产量同比大幅增加》 《印泰减产预期较强，继续看涨美糖》 目录 12023年国内外食糖市场行情回顾3 1.1美糖行情回顾3 1.2郑糖行情回顾4 2国外食糖市场基本面分析5 2.1巴西产糖量创纪录，增产幅度超预期5 2.2关注港口运力问题6 2.3预计24/25榨季巴西食糖产量维持高位7 2.4预计23/24榨季印度甘蔗减产7 2.5印度糖醇政策改变，制糖比例上调9 2.6产量预期改变，关注出口政策变化9 2.7预计泰国23/24榨季甘蔗减产10 2.8预期转变，美糖顶部已现11 3国内食糖市场基本面分析12 3.122/23榨季国内产销双减12 3.2内外价差深度倒挂，食糖进口量大幅减少13 3.3国储糖投放市场13 3.4预计23/24榨季广西产量大幅增加13 3.5增产施压盘面，糖价趋势向下15 4总结15 摘要 美糖：预期反转，顶部已现 国外方面，巴西超预期增产以及印度糖醇政策改变使得美糖多头逻辑被打破，美糖顶部已现，预计期价将继续下行。不过，印度甘蔗产量以及糖醇政策仍然存在不确定性，关注产量及政策变化。 郑糖：供需宽松，趋势向下 国内方面，预计23/24榨季国内增产、进口量增加，国内糖源供应充足。另一方面，近期需求较差，食糖销量减少。综合来看，23/24榨季国内供需偏宽松，基本面驱动向下。 投资展望： 国内基本面驱动向下，郑糖2409及之前的合约以偏空思路为主。 12023年国内外食糖市场行情回顾 1.1美糖行情回顾 2023年美糖期货大幅上涨，价格创下2011年以来的新高。一季度，印度超预期减产点燃美糖牛市，期价连续上涨。4月份巴西开榨后美糖面临一定压力，主要是因为今年巴西单产明显回升，糖醇比价也较高，丰产的预期较强，6月份美糖出现了较大幅度的回调。不过，今年上半年印度、泰国甘蔗主产区较为干旱。另外，厄尔尼诺现象再次出现，市场预期北半球的雨季降雨不足，23/24榨季北半球的食糖减产预期较强。受减产预期的支撑，三季度美糖继续上涨。进入雨季之后，印度、泰国降雨量依然较低，减产预期加强，市场形成了一直的看涨预期，美糖价格持续上涨。不过，随着生产的进行，市场发现今年巴西增产幅度超出此前预期，现货供应压力加大，美糖出现大幅度回调。 图1：美糖主连收盘价 资料来源：Wind，国投安信期货 1.2郑糖行情回顾 2023年郑糖冲高回落。22/23榨季广西超预期减产，单产创下近几年新低。另外，美糖大幅上涨使得进口成本飙升，进口量大幅减少。国内外利多共振，上半年郑糖大幅上涨，主力合约最高价达到了7202元/吨。减产以及进口减少导致供需偏紧，国内采取轮储和抛储的方式来补充糖源供应。另一方面，上半年广西较为干旱，降雨量处于历史较低水平。厄尔尼诺现象又卷土重来，市场对23/24榨季广西的产量存在一定的减产预期。受多种利多支撑，三季度糖价始终在高位震荡。但是，高糖价对需求产生了明显的抑制作用，下游减少采购量，食糖销量出现明显的下降。虽然供需偏紧的预期较强，但是需求下降限制了郑糖的涨幅。进入雨季之后广西降雨量大幅增加，甘蔗长势旺盛，单产同比明显回升，市场逐渐对23/24榨季广西增产形成一直预期。国内供给端缺乏利多驱动，主要的多头逻辑是美糖价格继续上涨倒逼国内糖价上涨。但是，11月份之后美糖价格大幅下跌，郑糖失去支撑。市场的交易逻辑转向增产预期以及弱需求，郑糖也出现了较大幅度的回调。 图2：郑糖主连收盘价 资料来源：Wind，国投安信期货 2国外食糖市场基本面分析 2.1巴西产糖量创纪录，增产幅度超预期 今年巴西大丰产，产糖量创历史记录。截至11月底，巴西中南部地区累计入榨量为 61925.7万吨，同比增加15.94%；甘蔗ATR为140.25千克/吨蔗，同比下降0.87千克/ 吨蔗；累计制糖比为49.32%，同比增加3.3个百分点；累计产乙醇298.53亿升，同比增加11.87%；累计产糖量为4081.7万吨，同比增加776.5万吨，增幅达23.50%。 今年巴西食糖的增产幅度超出了市场的预期，机构一再上调巴西甘蔗和食糖产量预估。CONAB的最新数据显示，预计巴西2023/24榨季甘蔗产量将创纪录高位。预计甘蔗产量为6.776亿吨，同比增加10.9%；食糖产量为4688万吨，同比增加约1000万吨，增幅为27.4%。 巴西大丰产主要有两方面的原因。首先，单产同比明显增加。截至10月底，巴西中南部甘蔗单产为89.3吨/公顷，同比增加21.3%。今年巴西单产提升的主要原因是天气条件较好以及蔗龄相对较低。另一方面，今年的甘蔗制糖比例同比大幅增加。截至11月底的累计制糖比为49.32%，同比增加3.3个百分点。制糖比例增加的原因主要是因为糖醇比价较高，制糖的收益大幅高于制乙醇，使得糖厂最大化生产食糖。 图3：巴西中南部累积产糖量图4：巴西中南部甘蔗单产 资料来源：UNICA，国投安信期货资料来源：UNICA，国投安信期货 巴西大丰产导致巴西糖出口量增加、库存累积，国际食糖市场现货供应压力较大。截至11月底，23/24榨季巴西累积出口食糖2309万吨，同比增加4.54%。截至11月底，巴西 港口等待发运的食糖仍然有547万吨。另外，巴西糖的库存也处于历史高位。图5：巴西食糖出口量图6：巴西食糖库存 资料来源：UNICA，国投安信期货资料来源：UNICA，国投安信期货 2.2关注港口运力问题 虽然巴西食糖产量创历史记录，但是目前出口量的增幅相对较小，主要是因为巴西运力受限，无法及时把生产出来的糖运到港口并输送至海外。22/23季度巴西大豆和玉米也丰产，玉米产量同比增加16%，大豆产量同比增加23%，谷物产量同比增加了4800万吨，大量谷物和食糖争抢运力。另一方面，谷物的出口量远大于食糖出口量，因此在物流运输中谷物占优，糖的运输受到阻碍。此外，港口的运输能力也有限，23/24榨季增产的食糖无法在短期内全部运出。因此，明年一季度能分配多少运力用来出口食糖也是影响供应的重要因素。近期巴西港口等待装运食糖的船只数量下降，运力问题略有缓解，关注后续发运情况。 2.3预计24/25榨季巴西食糖产量维持高位 2023年巴西中南部降雨量同比有所下降，但是依然处于历史平均水平附近。2023年 1-11月巴西中南部的总降雨量为759毫米，同比下降10%，处于10年均值附近。今年巴西中南部甘蔗单产较高，预计24/25榨季单产略有下降，但是幅度不大。制糖比方面，今年糖醇比价高位运行，制糖的收益大幅高于制乙醇，截至11月底的制糖比例达到了49.32%。不过，近期美糖大幅下跌，糖醇比价也有所回落。糖醇比价下跌会对24/25榨季的制糖比产生一定影响，不过，目前制糖的收益依然大幅高于乙醇，预计制糖比将继续高位运行。综合来看，预计24/25榨季巴西中南部食糖产量依然维持高位。 图7：巴西中南部累积降雨量图8：巴西中南部糖醇比价 资料来源：NOAA，国投安信期货资料来源：UNICA，国投安信期货 2.4预计23/24榨季印度甘蔗减产 今年印度甘蔗主产区非常干旱，上半年累计降雨量同比降低60%，进入雨季之后降雨量有所增加，但是总量依然偏低。缺水对甘蔗生长产生较大影响，预计单产会出现较大幅度下降。从遥感数据来看，印度马邦甘蔗长势较差，缺水导致甘蔗生长缓慢，植被指数与2016年、2019年印度大减产时的数值相当。受厄尔尼诺影响，2016、2019年印度马邦出现较为严重的干旱，甘蔗单产出现较大幅度的下降。今年厄尔尼诺卷土重来，马邦又出现了严重干旱，预计单产将 接近2016、2019年时的水平。这两个榨季印度马邦的甘蔗单产在75吨/公顷左右。因此，我们初步预计2023/24榨季印度马邦的单产将降至75吨/公顷。 上榨季马邦共生产甘蔗1.357亿吨，其中用于生产食糖的甘蔗为1.052亿吨，有约3000万吨甘蔗被用于制乙醇。如果23/24榨季马邦的单产降至75吨/公顷，单产将同比下降17%，预计甘蔗总产量将降至1.126亿吨。如果新榨季分流3000万吨甘蔗用于制乙醇，可供生产食糖的甘蔗约为8500万吨，较2022/23榨季下降19%。2022/23榨季马邦产糖量为1053万吨，在出糖率保持不变的情况下，预计2023/24榨季印度马邦的产糖量约为850万吨，同比下降约200万吨。其他产区方面，预计北方邦产量高位稳定。卡纳塔克邦、古吉拉特邦也受到了干旱的影响，预计产量将有所下降，不过这两个产区体量不大，对总量的影响不大。 从最新数据来看，2023/24榨季截至12月15日，印度食糖产量为740.5万吨，同比减少89万吨，降幅10.7%； 图9：印度马邦累积降雨量图10：印度马邦甘蔗植被指数 资料来源：NOAA，国投安信期货资料来源：NASA，国投安信期货 图11：印度双周产糖量 资料来源：泛糖科技，国投安信期货 2.5印度糖醇政策改变，制糖比例上调 12月初，印度糖醇政策发生改变，印度政府要求23/24榨季限制甘蔗制乙醇产量以保证食糖的供应。截止到12月19日，最新的政策是允许糖厂使用甘蔗汁和B糖蜜来生产乙醇，但是23/24榨季用于生产乙醇的糖的分流量被限制在170万吨，此外还有170-200万吨糖转向乙醇生产的空间。 印度计划在2025年将汽油中的乙醇掺混比提高到20%，22/23榨季印度有超过400万吨的糖转向生产乙醇，此前市场预期23/24榨季印度将有400-500吨糖分流至生产乙醇。但是，今年印度甘蔗减产预期较强，为了保证食糖供应，印度政府出台政策限制乙醇产量。新政策出台后，预计23/24榨季用于生产乙醇的糖的分流量在300万吨左右。 2.6产量预期改变，关注出口政策变化 虽然食糖产量预期上调，但是印度政府尚未发放23/24榨季的食糖出口配额。22/23榨 季印度出口食糖610万吨，由于预期减产，印度政府可能会进一步限制食糖出口，此前市场预期23/24榨季印度可能不会出口食糖或者少量出口100-200万吨。综合巴西、印度和泰国的情况来看，在最利多的情况下，巴西的增产幅度也可以覆盖印度、泰国出口减少带来的影响，国际糖的贸易流将维持紧平衡的状态。一旦印度允许食糖出口，国际食糖市场的供需将由紧平衡转向偏宽松，多空力量将发生翻转。不过，印度甘蔗产量仍存在变数，政府也没有批准新的食糖出口配额，后期印度的食糖出口情况还难以下定论，继续关注生产数据及政策变化。 表一：印度食糖供需平衡表（单位：十万吨） 资料来源：泛糖科技，ISMA 2.7预计泰国23/24榨季甘蔗减产 泰国方面，今年1-8月较为干旱，对甘蔗生长产生一定影响。1-8月泰国中部的累计降雨量为592毫米，较十年均值下降26%。不过9月份降雨较多，9月份的单月降雨量为334 毫米，十年均值只有188毫米。从甘蔗的生理来看，进入7月份之后甘蔗进入伸长期，7、8 月份降雨较少对甘蔗生长产生较大影响。不过9月份降雨较多有利于甘蔗的生长，预计可以弥补一定的单产损失。今年泰国降雨较少和厄尔尼诺现象再次发生有一定关系，从历史上来看，2014年10月至2016年4月的超强厄尔尼诺使得泰国中部的年降雨量连续三年低于900毫米，2014/15榨季-2016/17榨季，泰国甘蔗单产连降三年。2015/16榨季的单产只有57.18吨/公顷，同比降低17%。2018年9月-2019年6月的厄尔尼诺导致了更严重的