国投安信期货2024年锌年度策略：矿紧锭松，缓步磨底上修

安如泰山信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司0 各项声明请参见报告尾页 矿紧锭松缓步磨底上修 国投安信期货2024年锌年度策略 孙芳芳 分析师 从业资格证号：F03111330投资咨询证号：Z0018905 个人简介： 中南大学数学专业本科、山东大学应用统计硕士，现任国投安信期货研究院铅、锌研究员。 近期相关报告： 20231030 《锌：四季度会否再次交易天然气问题》 20230522 《锌：持续下跌后，关注实际消费和资金动向》 目录 1、行情回顾：错配修复，震荡探底3 2、矿、冶增速差异或至矿端进一步转紧4 2.1矿端增量2023年再次未兑现4 2.2矿山端2024年有望兑现增量6 2.3全球冶炼产能持续扩张，矿、冶矛盾仍存7 3、地产下行，国内高表消来自哪里？9 4、消费在悲观中找寻希望，面临的不确定性较大12 5、进口打开仍是大方向，国内低库存或常态化14 6、矿紧锭过剩，交易中重视成本支撑和季节性机会16 摘要 2024年预计锌市矿紧锭松 通过梳理海内外矿山和冶炼厂项目动态，我们预计全球矿山和冶炼新能产能分别为30万吨和100万吨左右，2024年矿、冶博弈有望加剧，矿端偏紧格局难以改变，TC仍存进一步下调空间。需求端依然担忧2023年的高基数透支了2024年的消费增速，但依旧强调 在被悲观中找希望，并不认为消费会出现同比下滑，在2023年消费同比高增的情况下，将国内消费同比增速下调至1.7%，全球消费同比增速下调至1.5%，2024年全球锌锭供应过剩预计在16万吨，国内锌锭过剩4-5万吨。 行情震荡，交易中重视成本和季节性因素 矿端转紧，成本支撑走强，但锌锭供应过剩大格局不改，锌市仍以震荡看待，预计LME锌价格区间在2300-2800美元/吨；沪锌价格区间在20000-23000元/吨区间。近年来人工、环保等成本不断增加，背靠矿、冶综合成本做多的安全性更高。震荡行情下，我们利用数学模型剥离出沪锌市场的季节性，综合考虑季节性因素将有助于波段行情下提高胜率。 1、行情回顾：错配修复，震荡探底 2023年锌从极低库存逐渐走向大幅累库，实现了矿过剩向锭过剩的有效过渡。过剩主导了全年的弱势行情，基本面外弱内强，海外隐性库存逐渐显性化，相较于其他有色品种，LME锌库存增幅第一，价格跌幅仅次于镍。 图1：2023年至今LME库存变化图2：有色板块LME锌价格跌幅仅次于镍 60 50.45 50 40 600% 500% 年400% 初 0% -10% LME铝LME锌LME镍LME铜LME铅LME锡 30 20.60 20 10 13.08 45.03 17.25 5.18 库…300% 200% 100% 55 0% -20% -0.42% -0.40% -10.21% -10.97% -17.82% -30% -40% 3.20 0 2.52 8.895. 0.300.82 -100% LME锌LME铅LME铝LME铜LME镍LME锡 -50% -45.19% 资料来源：iFind，国投安信期货资料来源：iFind，国投安信期货 分阶段看，锌的逻辑相对清晰，2022年Q4欧洲锌冶炼厂的减产叠加下游春节前备货需求推动锌价节前上涨。但欧洲炼厂减产加剧了海外矿的过剩，推升进口矿TC，外矿大量补充国内市场，保障国内炼厂高开工，海外炼厂2023年一季度开始逐步复产，矿、锭供应在春节 后一段时间内持续宽松，叠加欧美银行业危机，国内疫情放开后需求不及预期，锌价于6月初下探矿山75%成本分位线。6月中上旬在成本端强支撑下，锌价止跌。二季度后，持续低迷的价格导致后海外矿山减产增多，锌精矿供应松转紧，TC高位持续回调，“金九银十”传统旺季叠加市场期待我国出台更多经济刺激政策，锌价尝试上修。但11月16日LME锌库存单日增加6.5万吨至13.32万吨高位，海外隐性库存集中兑现，叠加炼厂原料充分，比价利于锌锭进口，海外过剩压力传导至国内，又恰逢消费淡季，现实、预期双弱拖累锌重回磨底震荡状态。 图3：内外盘锌价走势 资料来源：iFind，国投安信期货 2、矿、冶增速差异或至矿端进一步转紧 2.1矿端增量2023年再次未兑现 国内矿山在2023年新增项目较少，SMM数据显示1-10月我国锌精矿产出314.98万吨，同比增加12.54万吨，增幅度4%。产量增加主因技改扩产和已投产项目产量逐渐释放贡献增量，如近2年投产产能最大的新疆乌恰紫金继续贡献增量；驰宏锌锗旗下驰宏会泽矿业和彝良驰宏的技改工程和找探矿项目取得成效贡献增量等。2023年海外矿山产出超预期下滑成为拖累全球锌矿增量兑现的主要因素。ILZSG数据，2023年1-9月全球锌矿产量为906.8 万吨，同比去年下降16.3万吨。 具体分析来看，部分矿山因罢工、事故、天气原因预期增量未兑现，2024年仍可期待继续释放产量，比如：五矿旗下DugaldRiver发生两承包商坠谷事件停产一个半月，Rosebery因为22年底的森林大火年初生产受到影响；South32旗下Cannington因极端天气下调产量指引；NewCentury矿受降雨影响停产2-3周；2023年6月初Newment因工人罢工暂停墨西哥的Peñasquito矿；Glencore旗下MountIsa因为大雨影响了生产。另外部分 海外矿山因为品位下滑而导致减产，2024年能否贡献增量依赖于处理矿石品位，如：Glencore旗下McArthurRiver根据计划暂时处理低品位原料、Zhairem爬产没能对冲掉其他矿山的减量；Teck旗下Reddog矿品位下降对冲了Antamina矿山增量。最差的一种情况是，成本压力大，经营困难，被迫关闭，2024年复产情况不明朗，如：2023年6月中旬Boliden因持续亏损暂停爱尔兰年产10万吨的Tara锌矿（目前计划2024年二季度复产）；2023年9月葡萄牙公司Almina由于成本原因停止Aljustrel矿场的锌和铅精矿生产，预计到2025年恢复生产，该矿2022年产出了21.5万吨锌精矿；2023年11月初Nyrstar因成本高企、利润不佳，暂停美国Mid-tennessee锌矿综合体，复产时间不确定。 图4：海外主要矿企2023年H1锌精矿产出同比多下滑 2022Q1 2022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22022H1 2023H1 同比变化 变化幅度 Peñoles 6.72 6.986.866.366.536.5413.70 13.07 -0.63 -4.60% MMG 4.98 5.35 6.09 6.04 3.07 4.98 10.33 8.05 -2.28 -22.06% Lundin 3.24 4.19 4.03 4.43 4.86 3.61 7.43 8.46 1.03 13.87% Nexa 6.63 7.92 7.60 7.49 7.48 8.07 14.55 15.55 1.00 6.87% Boliden 5.81 7.27 6.31 6.69 6.12 5.82 13.08 11.94 -1.14 -8.71% TECK 15.67 16.68 18.35 14.30 14.50 16.40 32.35 30.90 -1.45 -4.48% Glencore24.1523.9221.8923.8920.5322.9448.0743.47-4.60-9.57% Vedanta 26.10 32.9032.2036.3032.50 28.6059.00 61.10 2.103.56% 合计 93.30 105.21103.33105.5195.58 96.96198.51 192.54 -5.97-3.01% 资料来源：公司官网，国投安信期货 依托于2022年海外过剩的锌精矿，2023年炼厂鲜有因原料供应不足停产传出。随着海外冶炼厂在2023Q2后普遍复产，锌精矿供应从2023年Q3开始由松转紧，进口矿TC大幅调降，对国产矿比价优势不断收窄，推动国内炼厂转向采购国产矿，进一步压低国产矿TC。 图5：矿产出增量未兑现，供应由松转紧，TC不断调降 资料来源：SMM，国投安信期货 2.2矿山端2024年有望兑现增量 Nyrstar在宣布Mid-tennessee锌矿综合体的原文中提及，在矿山暂停期间，计划进行钻探，以勘探和确定额外的锌、锗、镓资源，这一表态应该和美国保障关键矿物供应的政策有关，因为Nyrstar此前已经指出开始研究在Clarksville冶炼厂建立锗和镓回收和加工设施的潜力，且正和美联邦政府和州政府接触，以获得相应支持。这促使我们思考，百年未有之大变局之下，国家固有的安全感被打破，保障关键矿物供应，避免资源、技术卡脖子提上日程。美国的InflationReductionAct（通胀削减法案）、欧盟的CriticalRawMaterialsAct（关键原料法案）等都致力于保障关键原料供应，锌已被列为美国、欧盟、加拿大、韩国等国家或地区的重要战略资源，矿山端的资源整合、勘探、扩产、重启等有望加快。2023年5月，我国财政部印发《矿业权出让收益征收办法》鼓励加快转采、投产，内蒙古、新疆等地矿业投资积极性提升，考虑到矿山投产周期，预计2-3年后该政策的影响才会体现，随着冷水坑矿、猪拱塘、火烧云等大型铅锌矿先后开启建设，我国锌精矿的供应有望明显提升。 2024年海外继续爬产或者新投产项目主要有：1）Nexa新建的Aripunã˜，锌2.92%品 位，是全球最大的锌项目之一，投产后加速释放产量；Lundin旗下Neves-corvo因ZEP扩产项目2024年继续释放增量；Vedanta南非Gamsberg二期项目爬产；嘉能可Zhairem继续爬产；Boliden旗下Tara矿2024年二季度有望复产；五矿旗下矿山生产完全恢复，产量同比提升。2）俄罗斯的OZ矿虽然经历火灾，30万吨产能仍有望在2024年初投产；Grupomexico旗下每年10万吨锌和2万吨铜的BuenavistaZinc选矿厂预计2024年一季度产能爬坡；刚果的Kipush矿2024年三季度投产预计释放6万金属吨。 2024年国内矿山主要增量关注：1）张十八铅锌锑矿94.5万吨/年采选项目，2021年9月试产，2022年逐步释放产能，2023年以后继续释放增量；甘肃乾金达矿业30万吨采选项目2023年二季度达产，2024年可以实现满产运营；银漫矿业二期投产；长坝铅锌矿扩建完成，采选能力从150万吨/年提高到300万吨/年，继续贡献增量；宇邦矿业技改提产，产 量逐步提升，预计2025年底扩建至60万吨/年等。2）2023年初新疆地矿投资竞得中国最大的火烧云铅锌矿探矿权，按照招标要求，1年内依法转采，2年内完成全部区域的勘探工作，3年内按照绿色矿山建成达产达效，开采规模不低于200万吨/年、冶炼规模60万吨/年以上。 2021年以来全球矿端的预期增量都未能如期兑现，目前市场对于2024年的矿端增量期待较高。基于我们统计不完全信息，考虑矿山新增产能投产进度、原有矿山品味下滑，预计2024年海外矿山贡献20万吨的增量，国内矿山贡献10万吨增量。 2.3全球冶炼产能持续扩张，矿、冶矛盾仍存 2023年欧洲部分炼厂处于逐渐复产过程中，加上炼厂开工受到极端天气、意外检修等扰动，锌锭供应增量主要在二季度后开始凸显。精炼锌产量前低后高，导致海外锌锭前期累库缓慢，四季度库存激增。 图6：海外炼厂2023Q2以后产量才逐渐恢复 产能 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 Glencore 80 20.26 19.58 20.67 19.55 17.9 17.19 17.69 15.52 14.06 20.47 Teck 30 7.37 6.4 7.31 6.82 6.87 7.02 6.38 4.