国投安信期货2024年股指年度策略：千磨万砺，枯木逢春

安如泰山信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司0 各项声明请参见报告尾页 千磨万砺，枯木逢春 国投安信期货2024年股指年度策略 郁泓佳 高级分析师 从业资格证号：F03098473投资咨询证号：Z0017641 个人简介： CFA，FRM，毕业于英国格拉斯哥大学亚当斯密商学院,投资基金管理专业,金融硕士。现任国投安信期货高级研究员，专注金融衍生品研究,擅长股指期货和期权等策略研究，对可转债分析、常见场外衍生品结构的定价和对冲以及大类资产配置有较深的研究。 近期相关报告： 1《.中长期资金如何有效减弱基差波动对套保成本的影响》 2.《分红季到来，对期指市场影响几许》 目录 12023年市场回顾：中美经济运行时差下，股指表现分化3 2宏观展望与预期差：极限施压下的绝处逢生5 2.1中美政策协同的更进一步5 2.2短周期从去杠杆的阵痛到新周期的确立6 2.3流动性压力缓解预期下，中美利差有望收敛7 2.3.1市场提前定价美联储转鸽，关注美债收益率回落速度7 2.3.2关注国内资金面回流权益进程8 2.3.3市场对流动性影响因素的主要关注点转移至增长因子9 2.4预期差来源：美国经济“着陆”的力度与国内稳经济的力度10 3估值与盈利：宽基指数内部价值强于成长有盈利增速支撑11 4基差中枢：2023年各品种基差中枢明显上移15 4.12023年走势年度回顾16 4.2分红因素对股指期货基差的季节性影响与应对建议17 4.3场外衍生品对冲情况对股指期货基差影响与应对建议18 5运行展望与应对策略20 5.1运行展望的情景分析20 超预期情景A：更乐观可能20 超预期情景B：更悲观可能21 5.2股指期货应对策略21 摘要 宏观流动性：千磨万砺下关注增长因子 经历了2023年的极限施压后，2024年美国方面关注美联储货币政策转向的“下半场”与美国经济的“软着陆”；国内方面化债“最后一公里”后或开启宽信用的新征程；美债利率缓慢回落和人民币中期反弹是主基调。2023年四季度开始是中美利差和人民币汇率修复的起点，中期向好。但短期大中华区股市仍偏弱势，北上资金回流缓慢，整体仍处于人民币转强到国内资产修复的渐进式过程中。预期差方面主要关注增长因子：美国经济“着陆”力度与国内稳经济进度。 期指基差：季节性规律依然明显，基差中枢或维持高位运行 2023年各品种基差中枢明显上移。对于IF和IH品种来说，市场比较关注的是其基差5-8月受分红影响的季节性变化；而对于IC和IM品种来说今年8月中旬和10月中旬的两次回调引起了市场投资者关于场外期权产品对冲情况对股指期货基差影响的讨论。后文我们会对年内影响基差运行的以上两个重要因素进行展开分析，同时尝试站在中长期资金角度针对如何有效减弱这些因素带来的基差波动对其套期保值成本的影响给出一些建议。2024年期指基差季节性规律或依然明显，基差中枢仍将高位运行，同时依然需要关注场外衍生品对冲影响。 股指走势展望：美债利率中枢下移，促股指估值修复 在美债利率中枢下移流动性修复、库存周期反弹预期向好、信用加速器等待启动提升风险溢价的背景下，A股估值有望得到修复。年初关注更偏成长风格的IC和IM品种相对其他品种的跨品种策略机会；随后关注美债收益率下行给沪深300和上证50指数带来的估值修复轮动补涨机会，此时关注IF和IH品种相对其他品种的跨品种策略机会。 12023年市场回顾：中美经济运行时差下，股指表现分化 回顾2023年，从全球风险资产角度来看，欧美市场股指强于新兴市场；新兴市场内部亦有分化，资源国相对偏强。大宏观背景整体体现了两大不及预期：美国衰退的不及预期以及中国复苏的不及预期。从通胀角度，主要国家CPI增速跨过高点后中枢下移，与此同时增长因子亦趋势性向下。 图：中美欧CPI全年中枢回落图：全球制造业PMI延续趋势向下 资料来源：Wind，国投安信期货资料来源：Wind，国投安信期货 海外方面年初市场对美国衰退交易预期颇高，虽然一季度美国银行业危机触发金融稳定的风险，二季度美国面对了债务上限考验，三季度又面对了高油价的冲击，但是美国整体在金融稳定性、财政持续性、管理通胀有效性上均维持了较好的平衡。这体现了其对于在岸和离岸金融体系较强的动员能力。美国在偏通胀的环境下维持财政扩张，支撑了居民部门的超额储蓄，购买力衰减相对缓慢，基准利率虽然快速抬升，但对居民部门有效利率抬升传导较慢，进而带来了消费服务较强的韧性。与此同时其需要维持对强势美元的预期，并吸引私人部门回流债市。与此同时地缘风险的紧张对于美国而言可以帮助其维持偏高利率管理通胀预期。整体来看，美国经济运行在高利率下逐渐击碎了“硬着陆”衰退的预期，甚至开始逐渐深化市场对“软着陆”的预期。 图：美国政策利率走廊进入高位平台期图：美债收益率与实际利率出现见顶迹象 资料来源：Wind，国投安信期货资料来源：Wind，国投安信期货 国内方面虽然增长因子在一季度迎来反弹，但随后回落。二、三季度在美元走强的背景下，人民币汇率端贬值有一定的主动性，7月之后北向资金流出压力开始放大。随后政策端从干预汇率贬值斜率、干预汇率贬值方向到逆周期政策调节发力，四季度人民币汇率企稳并迎来一波升值。这里的“主动性”主要是指中国在偏通缩的环境下做债务的展期和重组，且有通过“一带一路”来推动人民币结算份额扩张的诉求，因此维持了偏低利率和偏弱势的汇率；但是这意味着资本流出的压力有所增加，地产金融的压力再度放大，从而使得信用收缩反过来又使得偏通缩的环境延续。房地产基本面继续承压，各线城市房价和土地溢价均承压下行，私人部门的预期持续趋于保守。地产金融的去杠杆效应较强，引发了市场对资产负债表的担忧；抵押品价格回落使得私人部门的信用扩张受到了抑制，居民预防性储蓄难以压降，存款占比抬升。低利率环境下资金难以有效的转化为投资和消费扩张。另外地缘风险的紧张、输入性的通胀让利润率被压缩，从而使得国内刺激需求的效果变差。从库存周期角度中国在“主动去库”和“被动补库”之间摇摆。 而从股指走势上看，年初延续去年底的反弹后，全年中枢下移，年中出现小幅反弹。从期指标的指数来看全年走势上沪深300和上证50要弱于中证1000和中证500指数。从宽基 指数内部风格来看500价值和300价值要明显强于500成长和300成长。 图：北向资金7月之后流出压力增大图：宽基指数内部价值风格强于成长风格 资料来源：ifind，国投安信期货资料来源：Wind，国投安信期货 2宏观展望与预期差：极限施压下的绝处逢生 宏观节奏方面，我们认为明年美国的经济或有明显压力，但是演变为中期危机的概率较低，国内重点则是财政发力的节奏与力度。明年上半年大概率首先经历增长因子的继续磨底，和通胀因子的降温，流动性因子偏积极，信用因子筑底；而下半年关注信用因子的筑底反弹，流动性因子的降温，同时增长因子反弹，而通胀随后滞后反弹。 2.1中美政策协同的更进一步 2024年关注美联储政策转向的“下半场”与美国经济的“着陆”。美联储要经历管理通 胀的“最后一公里”，这或对2024年上半年货币政策仍然有一定的限制性，前期紧缩对于经济的压力开始慢慢传导，进一步转向消费服务降温，发达经济的制造业整体要经历弱势磨底的过程，同时金融市场要经历一定的去杠杆。在年中左右货币政策转向，下半年对于实体经济由限制转向支持，政策转向对于离岸宽松的支持更进一步。 国内方面2023年四季度到2024年上半年仍处于化解地方债务以及稳定地产金融的 “最后一公里”，是新的稳增长以及房地产发展模式的政策工具形成的过程。地产方面2023 年政策端接连发力：从降低存量首套住房贷款利率、减收普通住宅的买卖契税、二手房“带押过户”、认房不认贷，到年底一线城市集体调整了普通住房标准、调降首付比例和新发放房贷利率政策下限。这些政策的逐步释放，将有利于进一步释放购房需求，提振信心，促进房地产交易循环，缓解开发商资金链紧张的情况。关注一线城市未来地产回暖进程，以及规划建设保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设“三大工程”资金和执行力度层面的情况。未来外需的压力仍然存在，不过下半年随着美联储政策的转向，从稳信用到宽信用的格局会再度确立，从而支撑短周期的反弹。 2.2短周期从去杠杆的阵痛到新周期的确立 从库存周期角度2024年或仍将经历磨底。从周期节奏上来看，由于深度去全球化以及中国地产大周期向下，库存周期已经在时间和空间上具备了反弹的必要条件，但在驱动上仍然需要保持耐心。2023年三季度在增长因子反弹后，四季度已经显现出一定的衰竭迹象，在年底、2024年初仍然有较大下行压力，随后缓慢开启由磨底到反弹之路。 图：中国库存周期从2022年底开始经历了漫长的被动去库阶段 资料来源：Wind，国投安信期货 中期来看，我们对整体宏观环境并不悲观：美债利率的筑顶回落有中期意义，中美两国领导人的旧金山会晤亦是中期的积极信号。美国的货币政策与中国财政政策的协同，是全球增长的重要驱动力，人民币或确立年度级别的震荡走强。但就短期节奏而言，中美的各项合作进一步落地仍需要时间，且美债市场转为走强可能意味着美国金融市场对于全球资本流动性的虹吸作用仍有一定的惯性。 2.3流动性压力缓解预期下，中美利差有望收敛 随着美联储加息进程的深化，中美利差在前三季度逐步走扩，美债收益率以及实际利率的快速上行又在中美利差层面给股票指数等风险资产带来了冲击，并同时给人民币汇率施加了一定的贬值压力。这一情况在三季度到达极致，即在国内地产金融风险增加以及美债再度被抛售的背景下，催化了中美元首的旧金山会晤。随后金融的逆风向着美元流动性压力缓解方向转变，中美利差有所修复，美债压力有所缓解。这也为国内的逆周期调节政策带来了空间和时间窗口。 2.3.1市场提前定价美联储转鸽，关注美债收益率回落速度 二季度后美国实际利率的抬升和美股的反弹并存，这反应了金融体系韧性下市场在交易美国经济数据向好，“硬着陆”风险大幅下行，美国在大选年或会倾向于努力把稳经济做实做好。美联储12月议息会议前各项经济数据开始让市场逐步定价“软着陆”，甚至一度表现出过度 交易降息预期的情况。美联储12月顺应市场发出超预期的鸽派信号，前瞻性的反应出美联储对管理通胀稍有信心，但本次转向或不是经典的风险偏好抬升的起点，更多的是反应经济的降温预期。那么这个鸽派信号向A股传导的链条可能较长，这是短期需要警惕的问题。中期来讲，外部流动性较好时一般有利于成长风格相对偏强。中美利差方面，2023年以来中美利差持续下行对新兴市场有所压制，未来随着中美利差的修复有助于资金回流。 图：中美利差与成长风格偏强多呈正向关系图：外部流动性较好时一般有利于成长偏强 资料来源：wind，国投安信期货资料来源：Wind，国投安信期货 2.3.2关注国内资金面回流权益进程 在美联储逐步转向的背景下，国内宽松空间打开，在货币和财政政策双宽松预期下，国内流动性环境仍有改善空间；人民币汇率上触7.3后未来升值概率较大，但仍需关注在升值预期下北向资金何时回流A股。关注A股资金面以及风险偏好改善进程。 财政部12月6日发布了《全国社会保障基金境内投资管理办法（征求意见稿）》，值得注意的是文件中提到全国社保基金可以投资于股指期货、国债期货、股指期权等套期保值工具。我们翻阅了社保基金2022年的年报，截止当年末其负债总额为0.28万亿、权益总额为2.6万亿、资产总额为2.88万亿元（其中超90%为境内投资）。《管理办法》中提到，境内和境外各类产品和工具投资比例，按成本计算，应符合：股票、股票型证券投资基金、混合型证券投资基金、股票型养老金产品、混合型养老金产品、公开募集基础设施证券投资基金、上市公司优先股、中国存托凭证，合计不得高于40％。同时提到全国社保基金参与股指期货、国债期货、股指期权交易只能以套期保值为目的，并按照中国金融期货交易所套期保值管理的有关规定执行。据此，我们粗略估算一下社保基金中权益类资产的投资规模大约为（以截止2022年末数据为计算基础