渐入佳境，易涨难跌

安如泰山信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司0 各项声明请参见报告尾页 渐入佳境易涨难跌 国投安信期货2024年黄金年度策略 刘冬博 高级分析师 从业资格证号：F3062795投资咨询证号：Z0015311 个人简介： 先后就职于有色金属工业协会下属信息资讯机构、铝产业背景期货公司及风险管理子公司。十年以上有色金属相关从业经验，主要从事有色及贵金属产业研究、自营投资、客户服务工作。曾获上期所、期货日报优秀团队和个人奖项，中国黄金协会高级黄金投资分析师。现为国投安信期货研究院铝及黄金研究员。 目录 1行情回顾：震荡中迎来历史新高3 2美国经济数据下行市场定价利率见顶4 2.1美国经济和通胀压力具备韧性但出现降温迹象4 2.2利率基本确认见顶美联储立场边际转鸽6 3实际利率和美元的压制逐渐转向9 4美元信用受到冲击对金价带来长期支撑10 5央行购金支撑需求关注ETF边际变化12 62024年：渐入佳境蓄势待涨14 摘要 美国经济呈现转弱迹象货币政策已经见顶 2023年美国经济展现了较强的韧性，当前市场对于美国经济衰退的交易不断退坡，美国经济能否平稳过度存在不确定性，风险情绪存在回归的可能。今年以来市场预期持续抢跑美联储，12月美联储议息会议首次向市场预期方向靠拢，政策收紧对黄金的压制淡化。 美国实际利率和美元压制逐渐转向 2022年以来实际利率上升对金价压制有所减弱，变量可能来自于央行购金带动需求的大增以及全球变局下的风险溢价。随着美国经济降温和降息预期强化，在美联储货币政策转向时点，美元和美债收益率趋势向下的确定性对金价形成正向反馈。 美元信用冲击是金价核心驱动力 黄金的核心逻辑是对美元信用的对冲，美国债务挑战和金融霸权动摇世界对美元信心，全球的去美元化趋势已经不可忽视，地缘政治博弈下美国全球中心地位受到挑战，黄金作为硬通货配置价值凸显。 2024年展望：渐入佳境易涨难跌 当前全球政治经济状况与此前几轮黄金上涨情景较为相似又更加复杂，对黄金有利因素不断聚集令金价具备较强的上行潜力。目前尚处于对美联储货币政策拐点的博弈阶段，短期金价跟随重要经济数据发布和美联储表态可能会有反复，但美联储态度边际转鸽，利率进入平台期后潜在利空因素已经有限，刷新历史新高只是时间问题。四季度国际金价调整的低点成为重要支撑，保持回调买入思路。 1行情回顾：震荡中迎来历史新高 2023年国际金价整体表现宽幅震荡，核心区间维持在过去三年运行区间的中上部，截止 12月中旬年度均价1935美元/盎司为历史最高水平，同比上涨7.5%。 2023年是美联储货币政策的重要转折点，美联储加息步伐放缓，紧缩政策退坡，美国经济和通胀前景的不断变化引导利率预期摇摆，对黄金定价产生直接影响。四季度随着美国经济数据降温，市场开始押注经济下行压力以及利率见顶回落，金价运行重心逐步上移。此外二季度欧美银行业风险事件以及四季度巴以战争令避险需求不断闪现，全球政治经济环境的不确定性令金价持续受益。 12月国际金价高点触及2144美元/盎司刷新历史新高，金价的走势虽然在节奏上不断变化，但从结果上看达到了市场对于黄金的普遍期待。 图1：2023年金价和市场隐含利率预期 资料来源：Wind，国投安信期货 2美国经济数据下行市场定价利率见顶 2.1美国经济和通胀压力具备韧性但出现降温迹象 2023年美国经济展现了较强的韧性，尽管美联储进行了四十年来最快速的加息，二季度甚至出现硅谷等银行的风险事件，但美国通过积极的财政政策暂时避免了衰退的到来，而且对于如银行事件的迅速反应显示美联储工具箱应对风险的能力，美国GDP连续回升，三季度环比折年率达到4.9%远高于市场预期。虽然美国进入高利率环境，但由于债务利率的提前锁定和通常较长的期限，无论是政府债务还是企业居民贷款的利率都低于加息后水平。疫情期间的超额储蓄也加大了居民抗风险的能力，个人消费维持强势。 不过从历史数据来看，美国国债收益率曲线倒挂、ISM制造业PMI长时间处于枯荣线下以及M2自大萧条以来首次的负增长都预示着经济风险的聚集。就业数据的坚挺和通胀压力的下降令市场对于美国经济衰退的交易不断退坡，软着陆成为普遍预期，美国经济能否平稳过度存在不确定性，风险情绪存在回归的潜在可能。 图2：美国GDP图3：衰退前瞻信号 资料来源：Wind，国投安信期货资料来源：Wind，国投安信期货 就业是美联储货币政策的重要考量。数据显示美国劳动参与率在缓慢修复但尚未恢复到疫情前水平；非农新增就业从20万人以上逐渐重心下移，失业率水平较低点有所提高但依然处 于4%以下的低位；对于失业率具备一定领先性的周度初请失业金人数在22万人附近的历史低位徘徊；职位空缺数降至873万个为2021年3月以来的最低水平，但仍在历史高位。总体来看就业有降温，但劳动力市场供需失衡仍存在，4%的薪资增速维持在历史中枢之上。不过2023年的就业数据可能是美国预期管理并稳定美元的工具，2024年也可能通过调整满足大选之年政策宽松的诉求。 图4：非农就业变化图5：职位空缺率和失业人数 资料来源：Wind，国投安信期货资料来源：Wind，国投安信期货 2023年美国通胀作为核心矛盾体现出韧性和复杂性。11月份美国CPI同比增速回落到 3.1%，较峰值9.1%下降6个百分点，但核心CPI只下降了2.6个百分点至4%，主要是能源价格大跌但核心服务韧性强。 核心通胀中权重最大的住房租金占比超三成。过去一年美国房屋指数同比见顶并快速回落，从过去的领先关系上来看，美国住房租金项CPI处于见顶回落阶段。 通胀数据三季度虽然出现反复，但受到2023年高基数影响，2024年重回下行压力不大，特别是原油价格已经回到80美元以下区间。 拜登主导的产业链重构成为抬升通胀的重要因素，2024年美国通胀难回到2%的目标，美联储应当会继续提高通胀容忍度。由于俄乌和巴以战争尚没有结束迹象，各国减产还在执行， 供应端受限仍将让原油难以回到低位区间，需要警惕一旦地缘再生事端，能源拉升通胀的情景存在再现的可能。 图6：美国通胀图7：原油和美国CPI 资料来源：Wind，国投安信期货资料来源：Wind，国投安信期货 2.2利率基本确认见顶美联储立场边际转鸽 美联储三季度议息会议上调经济增长预期，下调失业率预期，对经济前景观点明显比市场更乐观，包括鲍威尔在内的美联储官员表达美国利率水平将在高位维持更长时间，为后续再度加息保留可能性。11-12月上旬，由于美国经济和通胀前景有转弱迹象，市场给出激进的降息预期与美联储谨慎表态出现分歧，黄金价格计入较多降息预期。美联储政策利率进入平台期使得高利率水平对黄金的边际压制弱化，但美联储未松口前降息前景依然模糊，降息预期易动摇使得金价冲高后缺少支撑而出现回调。 12月美联储利率决议成为市场重要的转折点。美联储如期维持利率不变，声明认为经济活动增长强劲势头已经放缓，通胀有所缓解，下调未来通胀预期。鲍威尔在新闻发布会上虽然重申如果条件合适准备继续收紧政策，不希望排除进一步加息可能性，但他提到利率水平已进入限制性区域，对于降息的表述从此前的“谈论降息为时过早”变为“降息已开始进入视野”，这一重要转变释放了边际转鸽信号。 表1：美联储经济预测变化 资料来源：美联储，国投安信期货 隐含所有货币政策制定者利率预期的“点阵图”显示，FOMC委员们加息以来首次降低利率预期，一致认为加息已经结束，对2024年的政策利率中位预期为4.6%，隐含2024年 降息3次，利率水平比上一次会议下降了50个基点。 近一年以来市场降息预期一直在抢跑美联储，特别是硅谷银行事件之后，但不断被经济数据和美联储表态压制并修正。四季度随着美国就业和通胀数据降温，市场在11月又交易了较激进的利率降幅，美联储首次向市场预期方向靠拢，形成了重要的边际拐点。会议后美联储观察工具显示明年降息可能超过125个基点且大概率于3月开始降息。 表2：美联储观察显示利率预期图8：美联储点阵图利率预期 资料来源：CME，国投安信期货资料来源：美联储，国投安信期货 本轮加息速率为历史之最，当前利率水平基本处于近几次加息峰值利率平均水平。与过去几次美联储货币政策拐点时期数据对比，当前美国通胀压力略偏高，但远低于去年市场对标的七八十年代大通胀时期，失业率和国债收益率水平则相对较低，加息必要性和降息迫切性均不强，稳定的降息预期可能还需要经济数据走弱的进一步确认。 表3：美联储历次货币政策过程 资料来源：Wind，国投安信期货 表4：历次加息结束到降息时期经济表现 资料来源：Wind，国投安信期货 过去两轮利率周期中，降息前金价均经历了较长时间的区间震荡，与当前情况类似。 美债收益率和黄金对于美联储政策利率具有领先性，黄金破位上涨往往启动于降息前夕，目前已经进入蓄势阶段，2024年有望呈现突破式行情。 图9：过去两轮货币政策时期金价表现 资料来源：Wind，国投安信期货 3实际利率和美元的压制逐渐转向 2022年以来实际利率上升对金价压制有所减弱，即相同的利率水平对应了更高的金价，变量可能来自于央行购金带动需求的大增以及全球变局下的风险溢价。 从过去几次加息周期中来看，美债收益率会跟随美国联邦利率同步上行，随着美国经济降温且降息预期开始强化，市场利率顶部出现。近期十年期美债收益率快速下行一度跌破4%关口，实际利率也已经进入温和下行通道。 图10：实际利率和黄金表现图11：美元、美债收益率和黄金走势 资料来源：Wind，国投安信期货资料来源：Wind，国投安信期货 近期高盛美国金融条件指数继2022年10月后再度破百或预示美元阶段性高点已现，随着降息预期强化两者开始同步回落。当前非美经济体经济压力更大可能令美元能够保持一定韧性，但在美联储货币政策转向时点，美元趋势向下的确定性对金价形成正向反馈。 图12：美元指数和黄金表现图13：高盛金融条件和美元 资料来源：Wind，国投安信期货资料来源：Wind，国投安信期货 4美元信用受到冲击对金价带来长期支撑 黄金的核心逻辑是对美元信用的对冲，美元信用持续受到冲击令黄金配置价值凸显。 2020年疫情爆发后，美国开启天量放水使得债务暴增，今年1月美国政府已触及31.4 万亿美元的债务上限，尽管两党经过数月博弈避免了债务违约，但也意味着美国的债务压力和财政赤字未来将变得更加尖锐。美国财政部数据显示美国国债总额已经突破33万亿美元大关， 比官方疫情前的预测提前了9年，可能在2030年超过50万亿美元。2023年美国债务总额占GDP比重已经接近130%，比前一年高出近10个百分点。国际评级机构穆迪将美国的主权信用评级展望从“稳定”下调至“负面”。美国国债存量债务平均利率已从不到2%上行至3%以上，机构预计美国国债的年化利息支出已超过1万亿美元，较2022年初近乎翻倍。 自1960年以来美国国会已78次提高债务上限，美国债务上限成为党争工具，长期看将动摇世界对美债的信心，意味着潜在风险和信用冲击。 图14：美国债务与金价 资料来源：Wind，国投安信期货 逆全球化背景下，世界地缘政治博弈正在加剧。七国集团在全球GDP占比正在下滑，金砖国家等联盟崛起，特别是中国强劲的发展势头对以美国为中心的世界格局发起挑战。美国将美元支付体系武器化，任意经济制裁他国产生了信任危机，尽管美元在短期内地位难以动摇，但全球的去美元化趋势已经不可忽视。更多国家采取措施来降低对美元的依赖，在非美货币尚不具备很强竞争力的情况下，黄金作为硬通货成为各国关注的重要储备资产。数据显示美元在各国官方储备货币中占比从2000年的70%降至60%以下。而黄金储备已经恢复到1970年 水平。 图15：美元储备占比图16：黄金储备变化 资料来源：Wind，国投安信期货资料来源：Wind，国投安信期货 5央行购金支撑需求关注ETF边际变化 近两年各国央行扩大黄金储备加速央行外汇储备多元化进程。世界黄金协会发布的《全球黄金需求趋势报告》显示