社服零售行业2023年中期投资策略：拥抱理性消费时代，把握国资价值重估

证券研究报告 姓名：刘越男（分析师） 证书编号：S0880516030003 姓名：于清泰（分析师） 证书编号：S0880519100001 姓名：陈笑（分析师） 证书编号：S0880518020002 姓名：苏颖（分析师） 证书编号：S0880522110001 姓名：陈京（分析师） 证书编号：S0880522090002 姓名：庄子童（研究助理）证书编号：S0880122050050 姓名：宋小寒（研究助理）证书编号：S0880122070054 0 投资观点：1）金价复苏新产品周期三重催化，黄金珠宝迎来数据主升浪，推荐：潮宏基、菜百股份、老凤祥、周大福、周大生等；2）国企改革加速推进，政策催化下国企资源优势有望兑现，推荐广州酒家、北京人力、苏美达；3）性价比消费最先复苏，推荐名创优品、海伦司；4）关注人工智能概念跨境电商经营提效，推荐小商品城；5）出行链板块客流修复，推荐酒店、教育、餐饮；6）市内店国人购物政策出台在即，推荐中国中免、王府井、百联股份。 平价消费将是中长期趋势。参考美日经验，平价与理性消费将是未来重要的消费趋势。消费特征将体现为：必选消费追求性价比省钱，但在可选品类和服务上升级；愿意为提升效率节省时间付费，但节省的时间都用于休闲娱乐和放松。企业在宏观放缓的最开始选择扩张份额，这导致消费品的供给侧竞争加剧和去库存需求；中长期更多企业选择了高端化、业务多元化的策略。 储蓄型消费黄金珠宝、平价零售、性价比餐饮崛起。近期性价比渠道和品牌景气度明显更高：黄金珠宝受益金价上涨催化，但也具备“储蓄式消费，保值型悦己”特征，为稀缺高景气度赛道；性价比餐厅和景区目的地同样受益驱动一季度业绩高增长，短期竞争加剧平价渠道与性价比品牌崛起，拼多多逆市高增长且利润加速释放，电商平台均开始争夺低价心智。中国多数消费企业此前受益消费升级红利，未来龙头争夺下沉市场，平价品牌进军一线城市。 国企改革加速，价值有望重估：社服零售板块既有完全市场化竞争，也有牌照资源垄断型赛道，因此央企和国企较多。从盈利能力和运营效率看国资仍有提升空间，但部分完全竞争性领域国企资源、品牌优势明显；近期国资委对标世界一流、激励改善、央企国企并购等催化不断；板块国企改革核心逻辑：国资对标世界一流目标驱动的内生拓店销售营收加速扩张（如珠宝、酒店、人服）；央企国企外延并购预期跃迁式增长；激励机制改善效率改善，带来的业绩释放。 风险提示：复苏力度和持续性不及预期、大幅提价后供给增加行业供需再次恶化风险、部分行业政策推出的时间和力度不及预期风向。 请参阅附注免责声明1 请参阅附注免责声明2 收入受损、储蓄意愿强、消费景气度仍有很大恢复空间 国内居民个人所得税累计增速15月同比15，居民部门整体收入部分受损； 居民储蓄意愿高涨：居民存款的当月新增和累计同比自22年以来处于高位，尽管23年开始以来随着场景的复苏，新增存款累计增速有所放 缓，但依然处于较高水平，居民部门未雨绸缪式储蓄。 消费税直接反映了出复苏仍有很大空间：消费税累计同比增速基本反映国内消费景气度，尽管考虑存在消费税优惠、减免等政策，但目前消 费税同比增速仍处低位，表明消费能力、意愿仍在恢复中。 180 150 120 90 60 30 0 30 60 国内个人所得税与消费税月度同比（） 35791135791135791135791135 20192020202120222023 国内消费税（月度同比）个所税（月度同比） 60 40 20 0 20 40 60 国内个所税与消费税年度累计同比（） 2 4 6 810 12 3 57 9 11 2 46 8 1012 3 5 7 911 2 4 201 9 202 0 2 021 2 022 2 023 个所税（累计同比）国内消费税（累计同比） 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 10000 20000 居民存款当月新增及累计同比（亿元， 135791113579111357911135 2020202120222023 居民新增存款（当月值，亿元） 居民新增存款（累计同比，） 300 250 200 150 100 50 0 50 100 数据来源：国家统计局、中国人民银行、国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明3 社零数据：餐饮服务展现恢复弹性，线下实物零售温和复苏 消费服务第一阶段特征：消费场景最先修复，消费力逐渐提升； 社零总额增速：商品VS服务 当月实物零售增速：线上VS线下 100 80 60 40 20 0 20 40 60 社会消费品零售总额餐饮收入当月同比月 社会消费品零售总额商品零售当月同比月 40 30 20 10 0 10 20 30 线下实物商品增速（） 线上实物商品增速（） 考虑季度调整因素，中国商品零售的恢复节奏弱于餐饮和出行，我们认为：1）此前商品零售需求普遍可以通过线上渠道满足，复苏后并没有需求的集中释放；2）中国并没有推出更为激进的大规模消费刺激政策；3）中国大陆地区整体通胀水平并不高；上述三大原因共同构成了目前的恢复节奏。 201902 201905 201908 201911 202002 202005 202008 202011 202102 202105 202108 202111 202202 202205 202208 202211 202302 202305 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明4 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明5 相比传统大众消费渠道，主打性价比的渠道展现出更高景气度和成长性 为避免场景因素导致的景气度差异，本文分别以线上和线下，上市公司营业收入恢复至19年水平数据作为度量景气度和成长性的指标； 不同渠道自身所处生命周期有差异，因此收入恢复情况存在差别，但渠道本身生命周期的不同阶段，也反映出了实际线下和线上需求的特 征； 线下渠道看，名创为代表的平价零售处于渠道扩张期，成长性对冲了疫情波动，使得其收入恢复远好于百货为主业态；线上平台看，拼多多 收入和规模的一骑绝尘，充分体现出平价消费逐步成为趋势的时代消费特征。 平价消费VS大众消费，线下组：营收恢复至19年水平平价消费VS大众消费，线上组：营收恢复至19年水平 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1 2020202120222023 160 140 120 100 80 60 40 20 0 800 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1 2020202120222023 700 600 500 400 300 200 100 0 王府井名创优品百联股份重庆百货天虹股份京东集团SW阿里巴巴SW拼多多唯品会美团 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明6 黄金珠宝恢复节奏优于预期，黄金品类呈现高景气 金价复苏新产品周期三重催化，黄金珠宝复苏节奏与弹性优于预期。23Q1珠宝消费复苏优于预期，Q2Q4低基数，叠加婚庆旺季回补 释放，黄金珠宝行业有望迎来金价上行复苏回补新产品周期三重催化共振，同店拓店数据释放可期；其中黄金品类景气度高，主要由于：美国加息放缓叠加人民币贬值，国内金价预期稳步上行；22年延后的婚庆三金五金需求陆续回补；古法金等黄金品类工艺创新后，金镶钻、金镶玉等品类推出从产品设计上也有更多符合年轻人审美的黄金产品转化为销售。 50000 45000 40000 35000 30000 25000 图：201901202306国内金价稳中有升（元克） 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 000 图：201901202305金银珠宝类零售额及恢复至2019年水平 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 000 2019010220200102202101022022010220230102 数据来源：Wind，公司官网，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明7 金银珠宝类零售额（亿元）恢复至2019年水平 pct 40 20 0 2013Q1 2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 20 40 60 80 A 数据来源：宋城演艺小程序、国泰君安证券研究 黄山、峨眉山、等传统景区Q1客流业绩亮眼 70 60 50 40 30 20 10 0 80 70 60 50 40 30 20 10 0 10 2019Q1 2023Q1 2022826 2013Q1 202295 2022915 2022925 2022105 2014Q1 20221015 20221025 2022114 2015Q1 20221114 20221124 2022124 20221214 2016Q1 A 20221224 202313 2023113 2023123 2017Q1 202322 2023212 2023222 2018Q1 202334 请参阅附注免责声明 2023314 2023324 202343 2019Q1 2023413 2023423 202353 2023Q1 2023513 28 2023523 202362 2023612 8 2023622 五一和暑期旺季之间差旅需求支撑，景气度处于高位平稳期 酒店数据从恢复至2019年口径看：高频周度数据表明春节后的商旅需求集中释放持续了45周，自第六周开始出租率恢复进度（二阶导）出现边际放缓，我们认为这与正常的需求释放节奏、23Q1整体经济弱复苏的大环境等因素有关，这一恢复节奏符合市场一致预期。 同比增速，由于2022年3月开始出行数据进入到极低基数状态，同比增速呈现出加速增长趋势； 头部酒店集团Q1恢复情况领先行业，从目前披露数据观察，龙头Q1普遍已经超过19年水平，且主要为提价（ADR）驱动，出租率尚未恢 复。 180 160 140 120 100 80 60 40 20 中国酒店整体数据恢复至19年水平（周度，） 155 105 55 5 中国样本酒店数据周度同比增速（） 160 140 120 100 80 60 40 20 0 三大酒店集团整体RevPAR恢复至19年情况VS行业整体 1218 13025 22735 32742 424430 522528 619625 717723 814820 911917 1091015 1161112 1241210 1117 12924 22634 32641 423430 521527 OCCRevPARADR 45 135791113579111357911135 2020202120222023 锦江中国区首旅如家 OCCRevPARADR华住酒店行业整体 数据来源：STRGlobal、公司公告、国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明9 餐饮随假期聚会场景修复，35月份趋势平稳 2023年以来，餐饮头部企业同店恢复超过2022年，但尚未完全恢复至2019年水平，春节反弹较明显，3、4月份为淡季增速趋缓，2023年5月受五一假期同比错期和天气影响，环比上月恢复无明显改善，太二九毛九海伦司奈雪海底捞呷哺分别恢复至同比去年的108105100110130160。 24月节后开店速度较缓，5月部分品牌开店数开始环比拉升：怂5月连开5店，呷哺新开10家，喜茶因加盟月开店数量超百家。此外，海伦 餐饮公司同店相比2021年恢复程度 2022年6月2022年7月 2022年11月2022年12月 2023年3月2023年4月 2022年8月 2022年元旦 2023年五一 2022年9月 2022年春节 2023年5月 2022年国庆 2023年1月 2022年10月 2023年2月 200 150 100