2024年石脑油年度策略：能源扰动犹在 轻重迥然有异

轻重迥然有异 国投安信期货2024年石脑油年度策略 目录 庞春艳 首席分析师 从业资格证号：F3011557投资咨询证号：Z0011355 1多源并驱，轻石脑油难与争先..........................31.1重心随油价动，强弱呈季节性...................31.2轻质原料竞争，石脑油缺乏优势................31.3海外轻烃裂解恢复，北美货源大量流入......41.4煤制产品利润修复，装置恢复贡献产量......52需求双元，芳烃偏紧估值上升..........................62.1亚洲芳烃原料出口，化工品产出下降.........72.2我国PX和纯苯自给率提升，犹有缺口......82.3甲苯出口调油，芳烃装置负荷下降............93供需差异，芳烃烯烃分化犹在........................103.1芳烃调油需求难言结束...........................11多重因素演变，矛盾或有趋缓.........11调油是否延续，价差仍是关键........123.2芳烃化工需求支撑有力..........................143.3产能周期分化加剧................................144长线产能分化，年内注重节奏........................15 个人简介： 理学硕士。化工组长兼首席分析师，期货从业14年，深耕聚酯产业链。曾在期货日报、中国证券报、文华财经及和讯网等专业媒体发表大量商品研究报告，长期接受媒体采访。郑州商品交易所“PTA资深高级分析师”、“短纤高级分析师”。期货日报和证券时报“最佳工业品分析师”；2020年大商所”十大期货投研团队“第四名。 近期相关报告： 1、地缘冲突物流重构化工品市场的逻辑变化（一）2、俄乌冲突物流重构化工品市场的逻辑变化（二）3、芳烃与油品联动的前因与后果探索4、从韩国产品流向看中国芳烃市场格局变化 摘要 轻重有别，季节明显 2023年石脑油下游化工需求呈现复苏状态，但轻重石脑油依旧呈现较大的强弱分化。炼厂高开工导致轻石脑油供应充裕，轻烃和煤等路线恢复较好，多元化竞争导致石脑油需求偏弱，直至四季度出现季节性改善，轻石脑油裂解价差呈现季节性波动，烯烃板块整体保持较差的利润状态。重石脑油及下游芳烃有汽油和化工双重需求，再度上演季节性行情，其中二三季度明显偏强，四季度走势偏弱。 分化减弱，差异犹在 新年度化工原料的多元化竞争格局犹在，轻重组分依旧存在分化，呈现季节性波动。 烯烃依旧面临轻质原料多元化竞争带来的成本偏弱拖累，阶段性产能投放压力不大的品种或获得估值修复的机会，另外多元化原料来自远洋市场，供应容易受到突发事件影响。芳烃调油逻辑有走弱预期，但汽油需求托底，化工需求有望增强，芳烃预期保持高估值状态。 注重节奏，防范风险 从原料竞争及需求差异角度评估，推荐季节性交易芳烃和烯烃强弱对冲，其中二三季度多芳烃空烯烃，四季度空芳烃多烯烃，风险来自能源端突发事件的扰动。关注巴拿马运河和红海危机对轻质组分供应及芳烃调油需求的影响。 考虑到内需继续恢复，出口有望复苏，低投产、低估值的烯烃产品存在阶段性估值修复的机会。 1多源并驱，轻石脑油难与争先 石脑油有轻石脑油和重石脑油之分，但二者的区别在近几年才被市场重视。 近两年炼厂高开工导致石脑油的副产增加，海外乙烷、丙烷等轻烃原料及国内煤化工对石脑油的替代明显，对轻石脑油价格形成了明显的压制，下游PE、EG、PP等产品受到明显的成本拖累。用于生产高辛烷值汽油和芳烃类化工品的重石脑油则持续演绎调油逻辑，但2023年内行情启动提前，高点较2022年回落，持续时间更长。 1.1重心随油价动，强弱呈季节性 年内CFR日本石脑油价格在500美元/吨~750美元/吨宽幅波动，价格波动主要来源是原油，但二三季度石脑油相比原油表现偏弱。 资料来源：Wind，国投安信期货 石脑油和Brent原油价差在年初的时候一度走阔至100美元/吨以上，与国内宏观乐观预期下商品的走势一致；但3月份之后，石脑油相对油价一路走低，至6月份进入负值区间后虽有反弹，但直至10月份之后才再度走出底部区间。 1.2轻质原料竞争，石脑油缺乏优势 虽然二三季度石脑油相对油价明显偏弱，但与海外的乙烷、丙烷及国内煤炭相比，原油表 现相对坚挺。石脑油在原油的成本支撑下，在烯烃多条工艺路线的原料中缺乏价格优势。年内海外乙烷裂解装置和国内煤化工装置恢复明显，因此终端化工品的消费回升并未对石脑油产生需求提振。直至四季度随着北半球取暖需求的回升，丙烷替代性减弱，石脑油价格获得提振，也是一四季度石脑油裂解价差季节性走强的主要原因。 资料来源：Wind，国投安信期货 资料来源：Wind，国投安信期货 2023年四季度，除了取暖需求之外，巴拿马运河的运力下降导致北美至东北亚地区的乙烷运输效率下降、成本上升，东北亚地区丙烷价格快速拉涨，石脑油市场反替代增加也是四季度能够快速修复裂解价差的原因之一。除了丙烷之外，北美还有乙烷出口，但从巴拿马运河的运力下降主要影响的是我国乙烷的进口。卫星石化乙烷裂解装置因此降负，也有利于东北亚地区乙烯价格的企稳，对石脑油有一定的利好。但由于乙烷裂解占比较小，对整个市场的影响相对有限。12月，地缘冲突导致红海紧张局势升级，对苏伊士运河通航造成影响，影响欧亚之间的轻石脑油贸易，对亚洲轻石脑油有利多预期，持续关注事件发展。 1.3海外轻烃裂解恢复，北美货源大量流入 随着海外天然气价格的回落，海外乙烷等轻烃裂解原料价格回到低位，轻烃裂解利润回升，装置多有恢复。我国自北美进口的乙二醇已经恢复到近5年的高位，仅次于2020年的 水平；自美国进口的LLDPE同比去年增长1.3倍。海外轻烃工艺路线乙二醇和聚乙烯等化工品长期对我国保持成本优势。 资料来源：隆众，国投安信期货 资料来源：路透，国投安信期货 资料来源：iFind，国投安信期货 资料来源：Wind，国投安信期货 1.4煤制产品利润修复，装置恢复贡献产量 年内煤价的回落令煤化工产品利润获得修复，煤制路线甲醇、乙二醇、PE及PP等产量恢复明显。隆众统计的新型煤化工路线装置负荷从去年的75%以下恢复至近满负荷。CCF统计的合成气法制乙二醇1-10月产量累计452万吨，同比增长30%，在国内乙二醇产量中占 比提升至35%，较去年30%左右的水平提升明显。 资料来源：CCF，国投安信期货 2需求双元，芳烃偏紧估值上升 2022年开始的芳烃调油需求在2023年得到延续，背后的因素有多方面，包括美国油品轻质化、欧美市场炼能萎缩、成品油消费复苏、地缘冲突引发的物流重构等。两地芳烃贸易流发生的前提是美亚区域价差的大幅走阔，亚洲地区MX和甲苯等芳烃原料向美国的出口增加，导致东北亚地区供需失衡，纯苯和PX价格呈现季节性波动，下游PTA和苯乙烯在成本和需 求驱动下呈现一四季度偏弱，二三季度走强的表现。 2.1亚洲芳烃原料出口，化工品产出下降 作为重要的芳烃产品供应地区，近两年亚洲地区尤其是东北亚成为美国夏季高辛烷值调油组分的重要补充来源，其中韩国作为亚洲重要的芳烃供应国，也是重要的对美出口地，形成了美国夏季汽油和亚洲化工需求对MX和甲苯等芳烃原料的争夺。 资料来源：EIA，国投安信期货 资料来源：EIA，国投安信期货 从美国EIA的数据来看，2021年至今美国芳烃类夏季调油组分的进口来源发生的主要变化是整体缩量，其中欧洲明显萎缩，亚洲占比提升。 从韩国对美出口产品来看，最主要的变化是甲苯和二甲苯出口增加，另有少量PX向美国出口；由此导致其国内PX短流程装置减停产同时对中国的相关产品出口下滑，近两年我国甲苯、二甲苯、PX和纯苯的进口均有萎缩。 资料来源：韩国海关，国投安信期货 2.2我国PX和纯苯自给率提升，犹有缺口 国内炼厂降油增化的趋势下，我国PX和纯苯等产品的自给率明显提升，但尚未实现自给自足。 按照CCF的统计口径，2022年PTA产量5389万吨，对应的PX需求量3500万吨，当年PX产量2450万吨，缺口超1000万吨。2023年1-10月份我国PTA产量5250万吨，对应PX需求超3400万吨，期间PX国内供应缺口700万吨左右。 从隆众资讯的统计口径看，2023年1-11月国内纯苯下游主流产品需求约2080万吨，其他需求115万吨左右，合计近2200万吨。按照1-11月产量估算，缺口在100万吨附近，另有部分统计外的需求难以体现。结合1-10月份277万吨的进口量及年内持续下行的港口库存，可以认为国内纯苯的年度供应缺口依旧在近300万吨的水平。 整体看，国内PX和纯苯呈现供应和需求同步增长态势，但供应依旧存在缺口，需要依赖一定的进口。 2.3甲苯出口调油，芳烃装置负荷下降 资料来源：钢联，国投安信期货 与其他芳烃产品不同，由于调油需求提振，甲苯在近两年的中韩价差经常出现倒挂，国内的甲苯进口萎缩，出口大幅增加，流向海外调油市场。甲苯进口萎缩及出口增长对国内市场的影响主要是短流程芳烃生产装置运行负荷明显下降，反映在国内PX和纯苯的装置负荷整体偏低负荷运行，尤其在二三季度下滑明显。 资料来源：钢联，国投安信期货 资料来源：钢联，国投安信期货 3供需差异，芳烃烯烃分化犹在 从年内板块分化的角度看，二三季度芳烃表现明显强于烯烃，与二者的原料来源和消费差异有关。 由于轻质组分具有丰富的廉价原料来源，其价格将持续承压，也将导致烯烃相关产品价格重心维持在低位。从历史上看，2021年国内的煤炭价格大涨和2022年海外地缘冲突及之后的能源危机都对烯烃及下游的PE、PP及MEG等化工品价格产生了明显的影响，因此轻质 组分原料来源丰富，也意味着变数更多。例如2023年四季度巴拿马运河及12月中东地缘政治事件都对轻质原料及相关产品的运输产生影响，直接或间接对轻石脑油及下游的烯烃板块产生利好。 芳烃市场近两年主要受益于成品油市场表现好，持续两年给出较好的估值。行情波动从2022年的极端剧烈逐渐趋缓，价差高点回落，季节性特点与北美调油的季节性需求相吻合。长期看，成品油市场的景气度将逐渐回落，芳烃需求最终将回归化工品。 3.1芳烃调油需求难言结束 经过了2022年的油品物流重构，2023年市场秩序恢复，但物流成本的上升和北美旺盛的夏季调油需求依旧对芳烃市场有直接的影响。展望2024年，夏季汽油调和需求的矛盾将逐渐趋缓，但尚难言结束。 多重因素演变，矛盾或有趋缓 美国放松对委内瑞达石油的制裁，将有助于其国内补充夏季调油所需要的重质组分，因此减少对外进口的依赖度。汽油的全球供应边际宽松，海外汽油景气度继续下滑，预期汽油裂解价差同比继续回落，但季节性的汽油规格切换带来的芳烃调油需求依旧存在。 欧洲对美国的夏季调油组分出口有所恢复，但南北美洲地区占比呈现萎缩态势，东北亚地区保持升势。地缘冲突将继续趋于缓和，但在西方国家对俄的态度有明显转变之前，出现大规模的物流的再重构可能性不大，另外欧美炼能的萎缩也决定欧洲对美调油组分供应增长的空间有限，东北亚地区依旧是美国重要的夏季调油组分进口来源地之一。 资料来源：路透，国投安信期货 资料来源：EIA，国投安信期货 资料来源：EIA，国投安信期货 调油是否延续，价差仍是关键 虽然引发北美夏季汽油调和需求矛盾的因素有所缓和，但目前尚难以断定新年度调油需求对亚洲地区芳烃市场的影响不复存在，建议关注芳烃的调油和化工价差的表现及美韩区域价差。 从历史上看，2012年前后海外汽油裂解价差也出现过大幅上涨的走势，当时国内PTA产能大投放，化工和油品的需求共振，PX也一度成为价值高地。但当时市场的焦点在化工品 市场产业供需，化工利润丰厚，因此芳烃产品的调油需求和化工需求的竞争优势不明显，调油逻辑并未成为市场主线。但是2020年以来，国内炼