长城策略周论市场：如何看待小盘风格相对占优的持续性？

投资策略研究 证券研究报告|投资策略研究*周报 2023年12月25日 如何看待小盘风格相对占优的持续性？--长城策略周论市场 （1218-1224） 小盘风格占优可能是资金风格变化的结果： 整体来看，13-15年小盘风格占优；16-20年大盘风格占优；自21年初至今，小盘风格相对占优。大盘或小盘相对强势的时间较长，以年为单位，大小盘的相对风格趋势不易切换。 大小盘风格的变化可能是资金风格变化的结果。公募+外资等机构资金增量较多的时期大盘风格相对占优；而机构资金增量较少、融资资金占比提升的时期小盘风格相对占优。以16-20年为例，股票型+混合型新基金发行份额 呈上升走势，20年新发行份额更是大幅提升；境外资金持有A股金额由15 年5000亿元左右持续上升至21年30000亿元以上的水平；相应的大盘风格 作者 分析师汪毅 执业证书编号：S1070512120003邮箱：yiw@cgws.com 分析师王小琳 执业证书编号：S1070520080004邮箱：wangxl@cgws.com 联系人丁皓晨 执业证书编号：S1070122080002 邮箱：dinghaochen@cgws.com 持续占优。而自21年以来，新基金发行份额走低，23年12月新基金发行降 至历史低点。21年以来外资增量不足，持有A股金额在30000亿元附近震荡，23年以来外资持股金额呈小幅下降走势。市场存量博弈的环境下，中小盘风格相对更占优。 从小盘指数的走势来看，小盘指数和融资买入额占比的相关性更大。当机构资金增量不足时，如果融资资金占比增加，小盘指数可能受益，最明显的是2012.12-2015.05这一时期，其他阶段性占优的时期还包括2019.01-2021.08和2022.09-2023.12，融资买入金额小幅上升，小盘指数获得相对收益。但是由于融资资金的性质，指数波动率相对较大。 小盘风格仍可能延续，随着经济企稳回升，市场风格可能走向均衡： （1）宏观基本面的角度 当前处于经济复苏的初期阶段，经济内生动力仍不足，尤其是地产相关数据仍未出现明显好转，目前宏观基本面仍不支持大盘风格占优。我们认为随着地产政策的持续加码，2024年房地产销售可能反弹，房地产开发投资完成额同比有望小幅修复。若更明确的指标改善信号出现，市场风格也可能逐渐走向均衡。 若房地产链条进一步修复，剩余流动性（M2同比-社融同比）也可能进一步下降至合理区间。自2020年以来，大小盘相对走势和剩余流动性呈现出较 明显的负相关特征，尤其是自2021年以来剩余流动性持续上升，2023年2月到达历史最高值。虽然随后剩余流动性有所下降，但是目前仍在正数区间。在剩余流动性回落至合理水平前，小盘行情仍可能相对占优。 （2）业绩变化的角度 从A股的盈利角度来看，23年二季度大概率为“盈利底”，23年三季报超半数行业利润同比为正，且有19个行业利润同比较中报改善。伴随国内政策加 相关研究 1、《A股估值12.23(1)》2023-12-24 2、《PEG择股：当下哪些标的兼具安全边际和成长性？》 2023-12-21 3、《2024年资本市场投资策略—无需漫野胭脂色，点点芳馥也是春》2023-12-20 码，经济逐步改善，国内企业盈利有望延续三季报的趋势有所增长。随着盈利整体走出底部区间，24年以公募、外资为代表的机构资金可能进一步入场，市场风格可能随着机构增量资金入场逐渐走向均衡。 （3）相对估值的角度 自21年以来，大盘相对小盘市盈率呈现下降趋势，目前大盘/小盘市盈率的历史分位值为49%左右，和历史最低值相比仍有进一步下降的空间。从估值的角度来看，小盘相对占优行情可能仍未走完，风格均衡乃至大盘占优可能仍需时间。 —周市场观点：等待市场重拾信心，科技成长仍是优选 国内来看，12月政治局会议和中央经济工作会议定调“稳中求进、以进促 稳、先立后破”，更加积极进取。11月经济数据显示内需仍待进一步修复，后续货币政策和财政政策空间进一步打开。北京和上海地产政策进一步放松，一线城市释放积极信号或将进一步带动其他地区，有助于稳定房地产信心和预期。海外来看，美联储加息周期或结束，美债利率可能进一步下降，有助于市场风险偏好的修复。结合股债性价比等核心指标，我们认为当前可以相对积极一些，等待市场重拾信心。在此阶段，仍可将“红利板块”作为安全边际的底仓配置，市场反弹可能仍沿着科技成长方向。重点推荐医药、传媒： （1）医药：行业位置较低，诸多利空逐渐消失，未来创新研发发展空间巨大。建议关注人口老龄化下具有中长期投资价值的医药细分赛道等，包括创新药出海、医疗器械的国产替代、银发经济等。 （2）传媒：以AI为代表的人工智能方向具有产业变革的长期确定性，前期调整充分、业绩未来有望逐渐兑现。AI应用逐渐落地仍可能带来板块估值提升的机会。 （3）中特估+红利板块：一些积极减少不良资产和贷款额的国有制造业企业的生产率正在提高。“政策扶持行业+高市值+红利”在大盘筑底反弹时期是安全边际的投资优选。我们筛选的股票所在的主要行业为煤炭、电子、通信、钢铁、汽车、石油石化、公用事业以及交通运输等。 量化情绪指标：情绪持续走弱，市场仍聚焦小盘 上周强势股占比小幅反弹后再度回落，当前A股整体情绪短期仍偏弱。风险因子中，上周具备明显优势的因子为小市值因子，市场热度仍然集中在小盘股。股债性价比方面，当前万得全A、沪深300、中证500的股债性价比指标分位数均位于90%以上。其中沪深300的股债性价比分位数超过了99%，当前A股大盘蓝筹处于绝对高性价比区间。 风险提示：股票市场风险、技术面指标失效风险、地缘形势影响风险偏好、历史数据对未来预测性降低、债券市场风险、外汇市场风险、金融期货波动 风险、商品期货波动风险等。 内容目录 如何看待小盘风格相对占优的持续性？4 小盘风格占优可能是资金风格变化的结果4 小盘风格仍可能延续，随着经济企稳回升，市场风格可能走向均衡6 一周市场观点：等待市场重拾信心8 一周行业观点：等待信心和估值的修复，科技成长仍可能是反攻优选9 量化情绪指标：情绪加速走弱，小市值因子迎来调整10 重要市场数据12 风险提示17 图表目录 图表1：偏股基金发行份额变化（亿份）、大小盘相对行情走势（比值）4 图表2：外资持有股票资产规模（亿）、大小盘相对行情走势（比值）5 图表3：融资买入额占A股成交金额比重（%）、中证1000走势5 图表4：剩余流动性（%）、大小盘相对行情走势（比值）6 图表5：商品房销售面积和销售额（截至2023.11）7 图表6：房地产投资累计同比（%）7 图表7：23Q2&Q3行业指数利润同比情况7 图表8：沪深300市盈率/中证1000市盈率（比值）8 图表9：MA60强势股指标10 图表10：主要风险因子收益率（%）10 图表11：万得全A股债性价比11 图表12：沪深300股债性价比11 图表13：中证500股债性价比11 图表14：全球主要股票指数涨跌幅12 图表15：行业指数过去一周涨跌幅12 图表16：周期行业成交额相对基准涨跌幅13 图表17：消费行业成交额相对基准涨跌幅13 图表18：成长行业成交额相对基准涨跌幅14 图表19：金融行业成交额相对基准涨跌幅14 图表20：全球大类资产年度收益率（%）14 图表21：近250个交易日沪深两市成交金额15 图表22：南北向资金近四周情况15 图表23：南北向资金近一年累计净买入额相对走势15 图表24：过去一周陆股通一级行业净买入额（亿元）15 图表25：近四周两融情况16 图表26：各类债券到期收益率16 如何看待小盘风格相对占优的持续性？ 小盘风格占优可能是资金风格变化的结果 我们以沪深300/中证1000作为大小盘风格的相对走势，可以看出13-15年小盘风格整体占优；16-20年大盘风格整体占优；自21年初至今，小盘风格相对更占优。大盘或小盘相对强势的时间较长，以年为单位，大小盘的相对风格趋势不易切换。 大小盘风格的变化可能是资金风格变化的结果。公募+外资等机构资金增量较多的时期大盘风格相对占优；而机构资金增量较少、融资资金占比提升的时期小盘风格相对占优。以16-20年为例，股票型+混合型新基金发行份额呈上升走势，20年新发行份额更是大幅提升；境外资金持有A股金额由15年5000亿元左右持续上升至21年30000亿元以 上的水平；相应的大盘风格持续占优。而自21年以来，新基金发行份额走低，23年12月新基金发行降至历史低点。21年以来外资增量不足，持有A股金额在30000亿元附近震荡，23年以来外资持股金额呈小幅下降走势。市场存量博弈的环境下，中小盘风格相对更占优。 图表1：偏股基金发行份额变化（亿份）、大小盘相对行情走势（比值） 6000.00 5000.00 4000.00 3000.00 2000.00 1000.00 0.90 0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 2010年01月 2010年06月 2010年11月 2011年04月 2011年09月 2012年02月 2012年07月 2012年12月 2013年05月 2013年10月 2014年03月 2014年08月 2015年01月 2015年06月 2015年11月 2016年04月 2016年09月 2017年02月 2017年07月 2017年12月 2018年05月 2018年10月 2019年03月 2019年08月 2020年01月 2020年06月 2020年11月 2021年04月 2021年09月 2022年02月 2022年07月 2022年12月 2023年05月 2023年10月 0.000.20 股票型基金+混合型基金发行份额（亿份）沪深300/中证1000（右轴） 资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院 图表2：外资持有股票资产规模（亿）、大小盘相对行情走势（比值） 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 0.90 0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 2013年12月 2014年04月 2014年08月 2014年12月 2015年04月 2015年08月 2015年12月 2016年04月 2016年08月 2016年12月 2017年04月 2017年08月 2017年12月 2018年04月 2018年08月 2018年12月 2019年04月 2019年08月 2019年12月 2020年04月 2020年08月 2020年12月 2021年04月 2021年08月 2021年12月 2022年04月 2022年08月 2022年12月 2023年04月 2023年08月 2023年12月 0.20 中国:境外机构和个人持有境内人民币金融资产:股票（亿）沪深300/中证1000（右轴） 资料来源：Wind，中国人民银行，长城证券产业金融研究院 从小盘指数的走势来看，小盘指数和融资买入额占比的相关性更大。当机构资金增量不足时，如果融资资金占比增加，小盘指数可能受益，最明显的是2012.12-2015.05这一时期。融资资金阶段性占优的时期还包括2019.01-2021.08和2022.09-2023.12，融资买入金额小幅上升，小盘指数获得相对收益。但是由于融资资金的性质，指数波动率相对较大。 图表3：融资买入额占A股成交金额比重（%）、中证1000走势 18.00% 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2