多重实力构筑极致性价比，借力巨头出海进程加速

零跑汽车（09863.HK） 证券研究报告·海外公司深度·汽车(HS) 多重实力构筑极致性价比，借力巨头出海进 程加速 买入（首次） 2023年12月24日 证券分析师黄细里 执业证书：S0600520010001 021-60199793 huangxl@dwzq.com.cn 研究助理孟璐 执业证书：S0600122080033 mengl@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 12,384.63 18,905.78 40,144.00 71,977.84 同比 295% 53% 112% 79% 归属母公司净利润（百万元） -5,108.89 -4,274.13 -3,349.03 479.63 同比 - - - - 每股收益-最新股本摊薄（元/股） -3.82 -3.20 -2.50 0.36 P/E（现价最新股本摊薄） - - - - 股价走势 零跑汽车恒生指数 关键词：#新产品、新技术、新客户#出口导向投资要点 历史回顾：聚焦主流新能源车市场，团队技术实力深厚。零跑汽车成立于2015年，由大华股份的共同创始人朱江明、傅利泉联合发起。先后推出智能电动轿跑S01、智能纯电动微型车T03、中型智能SUVC11、中大型智能轿车C01，其中C11和C01提供纯电/增程两个版本。主要管理团队具有多元化背景，在研发设计领域有独特优势。 核心优势：多重实力构筑极致性价比。公司以性价比为核心优势，核心体现在：1）单车销售管理费/研发费用显著低于其他车企；2）多次主动调整权益让利，扩大价格优势；3）与新能源竞品相比，C01/C11在相同价格区间内保持轴距领先；与油车竞品相比，考虑油车终端折扣前提下零跑车型仍极具性价比。核心实力来自公司研发/渠道/供应链管理多方面的配合：1）研发层面：公司在成立之初就确立了三电系统/智能驾驶 /软件/物联网等全部自研自产的发展战略。2）渠道层面：零跑销售与服务采用“直营+渠道合作伙伴”直接触达用户的战略模式开展，其中经销为主力，渠道效率为发力核心。3）生产层面：目前除电芯、内外饰外购，底盘、汽车电子电器为自研及外包生产外，其它所有零部件均为自研自产，垂直整合帮助公司实现有效降本。 未来看点：国内市场持续聚焦，发挥现有优势；出海思路明确。1）国内市场：10-25万元市场容量大，同时新能源车渗透率低于行业整体。零跑汽车在售/后续规划新车均卡位中端新能源车市场。未来2-3年零跑汽车将基于一个技术架构、三个整车平台发布5款全新产品，持续聚焦10-25万元价格带。持续发挥公司在研发/渠道/供应链管理多方面的优势，提升市场份额。2）海外市场：2023年10月26日Stellantis对零跑进行股权投资，Stellantis集团和零跑汽车将以51:49的比例成立零跑国际开展出口和销售业务。借力Stellantis可避免海外地方保护主义等问题，同时可基于现有海外渠道优势加快海外市场开拓进度。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2023~2025年营收为189/401/720亿元，归母净利润预测为-42.7/-33.5/4.8亿元，对应PS为2.3/1.1/0.6倍(2023年12月21日)。选取港股上市的国内头部新势力车企理想汽车/蔚来/小鹏汽车作为公司的可比公司，对应2023~2025年PS均值为2.4/1.2/0.7倍。考虑公司卡位主流新能源车市场，在研发/渠道/供应链管理多方面优势明显，同时出海战略明确。我们认为公司应该享受更高估值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：乘用车价格战超预期，终端需求恢复低于预期等。 71% 62% 53% 44% 35% 26% 17% 8% -1% -10% -19% 2022/12/282023/4/262023/8/232023/12/20 市场数据 收盘价(港元)35.10 一年最低/最高价25.00/48.50 市净率(倍)6.34 港股流通市值(百39,186.13 万港元) 基础数据 每股净资产(港元)5.53 资产负债率(%)64.73 总股本(百万股)1,336.97 流通股本(百万股)1,116.41 相关研究 1/23 东吴证券研究所 内容目录 1.历史回顾：聚焦主流新能源车市场，纯电+增程并行5 1.1.发展历程：聚焦主流新能源市场，团队技术实力深厚5 1.2.主要车型：纯电+增程并行，车型结构逐步完善6 1.2.1.T03：核心销量支柱之一，在微型车细分市场具备智能化优势6 1.2.2.C11：高性价比中型SUV，空间/配置/科技实力优于同级竞品7 1.2.3.C01：高性价比中大型轿车，产品矩阵进一步完善8 1.3.股价复盘：财务情况改善助力股价提升9 2.核心优势：多重实力构筑极致性价比10 2.1.费用管控严格/产品价格优势明显/价格调整策略激进体现极致性价比10 2.1.1.费用管控严格10 2.1.2.主要车型价格优势明显12 2.1.3.价格/权益调整思路激进12 2.2.研发/生产/渠道/供应链多方配合构筑性价比基石13 2.2.1.研发端：全域自研厚积薄发13 2.2.2.生产端：自建工厂产能充足稳定，供应链自研自产比例高15 2.2.3.渠道端：经销为主布局广泛，致力于提高单店效率16 3.未来看点：国内市场持续聚焦，出海思路明确17 3.1.国内以性价比优势持续聚焦主流市场17 3.2.借力海外巨头，出海持续推进19 4.盈利预测与投资建议20 5.风险提示21 2/23 东吴证券研究所 图表目录 图1：零跑汽车发展历程5 图2：零跑T03与主要竞品参数6 图3：零跑T03的10项自动驾驶辅助功能6 图4：零跑T03销量变化情况（左轴/辆，右轴/%）6 图5：零跑C11EV与主要竞品参数7 图6：零跑C11EV销量变化情况（左轴/辆，右轴/%）7 图7：零跑C11EREV与主要竞品参数8 图8：零跑C11EREV销量变化情况（左轴/辆，右轴/%）8 图9：零跑C01EV销量变化情况（左轴/辆，右轴/%）8 图10：零跑C01EV与主要竞品参数8 图11：零跑C01EREV价格版本8 图12：零跑C01EREV与主要竞品参数8 图13：零跑汽车股价复盘（左轴，以2022/9/29为基准价计算涨跌幅）及销量复盘（右轴/辆） ....................................................................................................................................................................9 图14：零跑汽车分车型月销量情况（辆）10 图15：2019-2023H1公司营收（左轴/亿元）与单车价格（右轴/万元）10 图16：零跑汽车毛利率变化情况（%）10 图17：新势力车企单车毛利对比（万元）10 图18：单车研发费用比较（万元）11 图19：单车销售管理费用比较（万元）11 图20：公司费用率整理（%）11 图21：零跑C01及新能源竞品轴距/价格分布12 图22：零跑C11及新能源竞品轴距/价格分布12 图23：零跑C01及油车竞品轴距/价格分布12 图24：零跑C11及油车竞品轴距/价格分布12 图25：零跑汽车架构演变历程13 图26：零跑“四叶草”中央集成式电子电气架构14 图27：零跑CTC2.0电池底盘一体化技术14 图28：零跑汽车“智能三联屏”15 图29：零跑汽车全域自研16 图30：零跑汽车门店分布情况（截至2023年10月）16 图31：2018-2023M10新能源车分价格带销量分布（%）18 图32：10-25万元价格带能源类型分布情况（%）18 图33：0-20万元分价格带新能源车渗透率情况（%）18 图34：20万元以上分价格带新能源车渗透率（%）18 图35：零跑汽车已有车型及未来车型规划19 图36：Stellantis集团与零跑达成战略合作19 图37：Stellantis集团旗下主要品牌19 图38：零跑汽车股权架构19 图39：零跑C10亮相慕尼黑车展20 图40：零跑C10外观20 3/23 东吴证券研究所 表1：公司主要管理团队梳理5 表2：零跑汽车降价/权益调整历程梳理13 表3：零跑自建工厂产能15 表4：盈利预测关键假设21 表5：可比公司估值表（2023年12月21日）21 4/23 1.历史回顾：聚焦主流新能源车市场，纯电+增程并行 1.1.发展历程：聚焦主流新能源市场，团队技术实力深厚 零跑汽车聚焦主流中端新能源汽车市场。零跑汽车成立于2015年，由大华股份的共同创始人朱江明、傅利泉联合发起。公司主要产品聚焦主流中端新能源汽车市场，先后推出智能电动轿跑S01、智能纯电动微型车T03、中型智能SUVC11、中大型智能轿车C01，其中C11和C01提供纯电/增程两个版本。公司于2022年9月在港交所上市。 图1：零跑汽车发展历程 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 零跑汽车的主要管理团队具有多元化背景，在研发设计领域有独特优势。零跑拥有硬科技、汽车、信息技术和金融行业等多元化背景的高级管理团队，为未来可持续发展奠定基础。零跑汽车联合创始人朱江明与傅利泉为大华技术的共同创始人，在电子及人工智能技术方面有近30年的产品研发及创业经验。零跑汽车充分发挥创始人团队的技术背景优势，从成立以来就致力于核心技术的自主研发，实现核心电子零部件的自研自制，掌握智能动力系统、智能驾驶系统、智能座舱系统三大核心技术。 表1：公司主要管理团队梳理 姓名职位主要职责过往履历 朱江明 创始人、董事长、执行董事兼首席执行官 负责集团整体业务战略和运营，担任提名委员会主席及薪酬委员会委员 在电子及人工智能技术领域有近30年经验。于1993年联合创建大华技术，主要 负责产品研发、生产及供应链的管理工作；于2008-2010年加入并任职于摩托罗 拉杭州公司；于2010年回到大华技术继续担任董事直至2021年12月。曾带领团队发明HDCVI视频传输专利，该技术成为国际标准。 拥有近20年的汽车行业管理及营销经验。于2013-2020年任职于众诚汽车保险股 吴保军执行董事兼总裁负责集团业务发展、营 销、制造以及供应链 徐军高级副总裁兼首分管集团的销售与服务席运营官 份公司，最终担任职位为总裁及董事长；于2005-2012年在广汽丰田汽车有限公司担任营销负责人；1993-2004年任职于广州本田汽车有限公司和广州标致汽车公司。 拥有丰富的市场营销经验。于2020-2022年在上海乔诺企业管理咨询公司担任首 席营销专家；于2012-2020年在华为技术有限公司先后担任消费者业务大中国区 公开渠道部长及销售副总裁、消费者业务亚太渠道部长；于2010-2012年在摩托 罗拉（中国）有限公司中国区担任全国渠道总监；于2003-2010年在诺基亚（中国）有限公司担任区域经理、西区副总经理及大客户高级经理。 曹力执行董事兼高级副总裁 负责集团整车相关的研发及电池相关的研发制造 在产品设计领域有超10年经验。于2013-2016年在大华技术担任高级工业工程 师；于2011-2013年担任留白工贸（上海）有限公司设计总监；于2009-2011年在千方工业产品设计（上海）有限公司担任设计经理。 东吴证券研究所 5/23 张韦力高级副总裁兼首 席营销官 敬华高级副总裁兼董事会秘书 分管集团的市场与用户运营 负责董事会办公室、集团的运营和流程管理、IT管理、法务及行政职能 拥有丰富的品牌营销经验。于2014-2021年在华为终端有限公司先后担任大中华 区地区部首席营销官和拉美地区部首席营销官；于2012-2014年在实力传播集团 有限公司担任高级客户总监；于2007-2012年在三星鹏泰（中国）有限公司担任数码产