多重实力构筑极致性价比，借力巨头出海进程加速

历史回顾：聚焦主流新能源车市场，团队技术实力深厚。零跑汽车成立于2015年，由大华股份的共同创始人朱江明、傅利泉联合发起。先后推出智能电动轿跑S01、智能纯电动微型车T03、中型智能SUV C11、中大型智能轿车C01，其中C11和C01提供纯电/增程两个版本。主要管理团队具有多元化背景，在研发设计领域有独特优势。 核心优势：多重实力构筑极致性价比。公司以性价比为核心优势，核心体现在：1）单车销售管理费/研发费用显著低于其他车企；2）多次主动调整权益让利，扩大价格优势；3）与新能源竞品相比，C01/C11在相同价格区间内保持轴距领先；与油车竞品相比，考虑油车终端折扣前提下零跑车型仍极具性价比。核心实力来自公司研发/渠道/供应链管理多方面的配合：1）研发层面：公司在成立之初就确立了三电系统/智能驾驶/软件/物联网等全部自研自产的发展战略。2）渠道层面：零跑销售与服务采用“直营+渠道合作伙伴”直接触达用户的战略模式开展，其中经销为主力，渠道效率为发力核心。3）生产层面：目前除电芯、内外饰外购，底盘、汽车电子电器为自研及外包生产外，其它所有零部件均为自研自产，垂直整合帮助公司实现有效降本。 未来看点：国内市场持续聚焦，发挥现有优势；出海思路明确。1）国内市场：10-25万元市场容量大，同时新能源车渗透率低于行业整体。 零跑汽车在售/后续规划新车均卡位中端新能源车市场。未来2-3年零跑汽车将基于一个技术架构、三个整车平台发布5款全新产品，持续聚焦10-25万元价格带。持续发挥公司在研发/渠道/供应链管理多方面的优势，提升市场份额。2）海外市场：2023年10月26日Stellantis对零跑进行股权投资，Stellantis集团和零跑汽车将以51:49的比例成立零跑国际开展出口和销售业务。借力Stellantis可避免海外地方保护主义等问题，同时可基于现有海外渠道优势加快海外市场开拓进度。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2023~2025年营收为189/401/720亿元，归母净利润预测为-42.7/-33.5/4.8亿元，对应PS为2.3/1.1/0.6倍(2023年12月21日)。选取港股上市的国内头部新势力车企理想汽车/蔚来/小鹏汽车作为公司的可比公司，对应2023~2025年PS均值为2.4/1.2/0.7倍。考虑公司卡位主流新能源车市场，在研发/渠道/供应链管理多方面优势明显，同时出海战略明确。我们认为公司应该享受更高估值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：乘用车价格战超预期，终端需求恢复低于预期等。 1.历史回顾：聚焦主流新能源车市场，纯电+增程并行 1.1.发展历程：聚焦主流新能源市场，团队技术实力深厚 零跑汽车聚焦主流中端新能源汽车市场。零跑汽车成立于2015年，由大华股份的共同创始人朱江明、傅利泉联合发起。公司主要产品聚焦主流中端新能源汽车市场，先后推出智能电动轿跑S01、智能纯电动微型车T03、中型智能SUV C11、中大型智能轿车C01，其中C11和C01提供纯电/增程两个版本。公司于2022年9月在港交所上市。 图1：零跑汽车发展历程 零跑汽车的主要管理团队具有多元化背景，在研发设计领域有独特优势。零跑拥有硬科技、汽车、信息技术和金融行业等多元化背景的高级管理团队，为未来可持续发展奠定基础。零跑汽车联合创始人朱江明与傅利泉为大华技术的共同创始人，在电子及人工智能技术方面有近30年的产品研发及创业经验。零跑汽车充分发挥创始人团队的技术背景优势，从成立以来就致力于核心技术的自主研发，实现核心电子零部件的自研自制，掌握智能动力系统、智能驾驶系统、智能座舱系统三大核心技术。 表1：公司主要管理团队梳理 1.2.主要车型：纯电+增程并行，车型结构逐步完善 1.2.1.T03：核心销量支柱之一，在微型车细分市场具备智能化优势 零跑T03于2020年5月上市，定位5-10万价格带的智能微型车。在同类微型车细分市场中，零跑T03在智能驾驶方面具备显著优势，越级搭载LeapmotorPilotL2级智能辅助驾驶，配备15个高精传感器，支持包括自动泊车、自适应巡航在内的10项智能辅助驾驶功能。得益于突出的性价比优势，T03成为零跑的核心销量支柱之一。C平台车型发布以来，T03的销量占比有所下降，目前保持在20%左右。 图2：零跑T03与主要竞品参数 图3：零跑T03的10项自动驾驶辅助功能 图4：零跑T03销量变化情况（左轴/辆，右轴/%） 1.2.2.C11：高性价比中型SUV，空间/配置/科技实力优于同级竞品 零跑C11纯电版于2021年9月上市，定位中型SUV。智能驾驶方面，零跑C11配备2颗凌芯01智能驾驶芯片和28个感知硬件，可实现超20项智能驾驶辅助功能；智能座舱方面，车型应用第三代高通骁龙汽车数字座舱旗舰级平台，支持智能硬件升级； 电池方面，采用三合一电驱，NEDC效率大于88.5%，最大输出功率400Kw，最高续航可达650km。作为中型SUV，零跑C11在空间、配置、科技实力等方面均优于同级竞品，高性价比使得C11成为拉动品牌销量增长的新引擎。2023Q3以来月销量占比维持在40%左右。 图5：零跑C11EV与主要竞品参数 图6：零跑C11 EV销量变化情况（左轴/辆，右轴/%） 零跑C11增程版于2023年3月上市，2023年9月升级为“超级增程版”。续航方面，零跑C11超级增程版搭载更大容量的电池包，CLTC纯电续航最高为300km，最大CLTC综合续航可达1210km；智能化方面，零跑C11增程版搭载Leapmotor OS智能座舱，标配8155芯片和三块屏幕，支持Leapmotor Pilot智能驾驶辅助系统。作为零跑首款增程车型，零跑C11增程版开启了零跑汽车纯电+增程双动力布局，助力零跑拓展市场份额。 图7：零跑C11EREV与主要竞品参数 图8：零跑C11 EREV销量变化情况（左轴/辆，右轴/%） 1.2.3.C01：高性价比中大型轿车，产品矩阵进一步完善 零跑C01定位中大型智能高端轿车，纯电版于2022年9月上市，发布之初售价18.38-27.68万元。零跑C01致力于满足用户的多场景需求，功能覆盖商务场景、享乐场景、家庭场景等，在驾享品味、驾控乐趣以及安全防护等方面物超所值，以高性价比满足用户在多重场景下对品味与档次的追求。 图9：零跑C01 EV销量变化情况（左轴/辆，右轴/%） 图10：零跑C01EV与主要竞品参数 作为零跑汽车第二款增程车型，零跑C01超级增程版于2023年9月上市，售价区间14.58-16.98万元。续航方面，零跑C01超级增程搭载自研贯穿式大模组电池包，CLTC纯电续航最高可达316km，最大CLTC综合续航可达1276km。安全方面，零跑C01超级增程的热成型钢使用比例高达24.1%，搭配全方位电池管理等配置，力保车辆安全。 零跑C01增程版延续了零跑高性价比传统，在同级车型中具有车身尺寸和纯电续航等方面的优势。 图11：零跑C01EREV价格版本 图12：零跑C01EREV与主要竞品参数 1.3.股价复盘：财务情况改善助力股价提升 公司于2022年9月在港股上市，2023年3月C11增程版以及2023款C01、T03等上市，销量迅速回升，股价随之上涨；2023年8月底，公司中报披露经营性现金流首次转正，股价随行业回升；2023年10月中旬，公司三季报披露毛利率提前转正，股价有一定回升。 图13：零跑汽车股价复盘（左轴，以2022/9/29为基准价计算涨跌幅）及销量复盘（右轴/辆） 2.核心优势：多重实力构筑极致性价比 公司以性价比为核心优势，核心体现在：1）单车销售管理费/研发费用显著低于其他车企；2）多次主动调整权益让利，扩大价格优势；3）与新能源竞品相比，零跑C01、C11均在相同价格区间内保持轴距领先；与油车竞品相比，考虑油车终端折扣前提下零跑两款车型仍极具性价比。 核心实力来自公司研发/渠道/供应链管理多方面的配合：1）研发层面：公司在成立之初就确立了“电池、电机、电控”三大件，乃至智能驾驶、软件、物联网等全部自研自产的发展战略。2）渠道层面：零跑的销售与服务采用“直营+渠道合作伙伴”直接触达用户的战略模式开展，其中经销为主力，渠道效率为发力核心。3）生产层面：目前除电芯、内外饰外购，底盘、汽车电子电器为自研及外包生产外，其它所有零部件均为自研自产，垂直整合帮助公司实现有效降本。 2.1.费用管控严格/产品价格优势明显/价格调整策略激进体现极致性价比 2.1.1.费用管控严格 零跑汽车战略聚焦中端主流新能源汽车市场，持续扩展与升级产品组合，营收稳步增长。2020年5月，纯电微型车T03上市后持续推动公司销量上行；2021年11月，中大型纯电版SUV C11上市；2022年9月，中大型智能纯电轿车C01上市；2023年3月C11增程版以及2023款C01、T03等上市，公司销量迅速回升。同时产品结构持续优化下公司ASP提升至2023Q3 12.8万元水平。 图15：2019-2023H1公司营收（左轴/亿元）与单车价格 图14：零跑汽车分车型月销量情况（辆） 规模效应+产品结构持续改善，公司毛利率于2023Q3实现转正。2022年C系列车型的发布交付使得零跑毛利率提升28.9pct，2023Q3累计交付39,884台新车，其中高价C系列占比82%，公司产品组合优化带动产品平均销售价格上涨。2023Q3毛利率首次转正。与其余新势力车企相比，公司由于车型定位不同，同时以经销体系为主（零跑营收中扣除经销商返利），单车毛利较低，但处于持续稳定的改善中。 图16：零跑汽车毛利率变化情况（%） 图17：新势力车企单车毛利对比（万元） 公司费用把控严格。零跑以经销体系为主，为和蔚小理更具可比性，我们将经销商佣金7%（经销商返利比率非定值，区间约为5-10%，此处取7%进行近似计算）加回至零跑的销售费用进行计算，单车销售管理费/研发费用显著低于其他车企，公司费用把控严格。 图18：单车研发费用比较（万元） 图19：单车销售管理费用比较（万元） 图20：公司费用率整理（%） 2.1.2.主要车型价格优势明显 我们分别梳理了零跑C01/C11两款车型价格带/轴距相近的新能源/油车竞品如下，核心结论为：与新能源竞品相比，零跑两款车型均相同价格区间内保持轴距领先；与油车竞品相比，考虑油车终端折扣前提下零跑两款车型仍极具性价比。 图21：零跑C01及新能源竞品轴距/价格分布 图22：零跑C11及新能源竞品轴距/价格分布 图23：零跑C01及油车竞品轴距/价格分布 图24：零跑C11及油车竞品轴距/价格分布 2.1.3.价格/权益调整思路激进 我们梳理了2022年9月至今零跑汽车价格调整/权益调整历程，在电池等原材料成本下降/研发成本摊薄等因素影响下，零跑多次让利给消费者，出台降价措施或实行补贴优惠，进一步扩大价格优势。 表2：零跑汽车降价/权益调整历程梳理 2.2.研发/生产/渠道/供应链多方配合构筑性价比基石 2.2.1.研发端：全域自研厚积薄发 整车架构层面持续进化，更新发展至第三代LEAP3.0架构。2023年9月，零跑发布最新LEAP3.0架构，该架构以中央集成式电子电气架构为依托，整合CTC2.0电池底盘一体化技术、全新油冷电驱、8295智能座舱、城市/高速智能驾驶系统在内的多项智能电动技术，致力于为用户带来更智能的出行体验。 图25：零跑汽车架构演变历程 1）电子电气架构：四域合一中央超算。零跑“四叶草”中央集成式电子电气架构于2023年7月31日发布，融合座舱域、智驾域、动力域、车身域，以高算力、快通讯、低时延的特点，可实现智能电动车的核心部件高效协同。 图26：零跑“四叶草”中央集成式电子电气架构 2）CTC2.0电池底盘一体化技术：极致一体，安全无忧。2022年4月零跑发布CTC电池底盘一体化技术，即将电芯直