借力海外巨头，实现出海共赢

出口模式：借力海外巨头，出海持续推进。2023年10月Stellantis对零跑进行股权投资，后Stellantis集团和零跑汽车以51：49的比例成立零跑国际，零跑国际是S集团在完成新能源转型路径中重要的品牌补充。 零跑将车卖给零跑国际产生正毛利；零跑国际将车型销售给海外经销商获得利润，零跑以投资收益方式对此环节利润进行确认，减少内部博弈。 车型方面，C10/T03于2024年9月在欧洲上市，B10也于10月在巴黎车展亮相。 出口核心优势：产能/渠道/售后等全方位高效率。1）产能合作：欧洲贸易摩擦加剧背景下，零跑国际已于2024年6月开始在Stellantis位于波兰蒂黑的工厂生产零跑电动汽车。我们认为借助S集团现有的产能体系/供应链配套体系，可降低生产环节中与欧洲当地评审/工会/知识产权保护等方面的风险，投产效率更高，同时资本开支规模有望更低。除了欧洲外，S集团在全球主要地区均布有产能，为零跑全球化拓展提供良好的生产基础。2）渠道方面：海外优质渠道资源存在一定稀缺性。零跑国际针对核心市场配备了专职的业务负责人，计划在今年四季度完成拓展共计全球包括Stellantis& You网络在内的350家销售网点，其中欧洲超过200家，并于2026年将销售网络拓展至500家，以确保客户能享受到高水平的优质服务。零跑C10、T03与Stellantis集团旗下品牌同店展示及销售，充分发挥各品牌用户到店量。与S集团原有经销体系合作，降低交易成本，同时对产品拓展提供较大助力。3）售后方面：零跑国际从Stellantis集团在欧洲的成熟零部件物流体系中挑选了近140个物流中心用以配送零跑汽车的零备件，这将充分确保零跑国际合资公司能为其欧洲客户提供优质及完善的售后服务。 盈利预测与投资评级：我们对出口各环节开支以及实际终端售价进行简化假设计算，并假设零跑卖给零跑国际环节利润贡献有限。可得T03/C10贸易出口单车利润（未包含人力成本&管理费用和其他固定开支）较高。 基于对公司海外业务较高的预期，我们上调公司2024年-2026年归母净利润预期至-37.2/-6.9/24.0亿元（原为-42.3/-11.3/16.3亿元）。选取港股上市的国内头部新势力车企理想汽车/蔚来/小鹏汽车作为公司的可比公司，对应2024~2026年PS均值为1.6/1.0/0.8倍。考虑公司卡位主流新能源车市场，在研发/渠道/供应链管理多方面优势明显，同时出海战略明确。我们认为公司应该享受更高估值，仍维持“买入”评级。 风险提示：乘用车价格战超预期，终端需求恢复低于预期等 1.出口模式：借力海外巨头，出海持续推进 1.1.中国+海外市场+Tier 1，打造独特商业模式 Stellantis入股零跑，形成紧密合作。2023年10月26日Stellantis对零跑进行股权投资，宣布以约15亿欧元获取零跑汽车约20%的股权及2个董事会席位。Stellantis获得的约20%股权一部分来自零跑汽车的股东大华股份以34.92亿港元的价格向Stellantis转让的7.88%零跑股份，另一部分来自零跑向Stellantis配发及增发的1.94亿股H股（认购价为43.8港元）。此次交易完成后，零跑的单一最大股东集团仍为朱江明、傅利泉、刘云珍（朱江明配偶）及陈爱玲（傅利泉配偶）组成一致行动人，Stellantis成为零跑汽车第二大股东，大华技术不再持有零跑股份。 图1：Stellantis集团与零跑达成战略合作 图2：零跑汽车股权架构（截至2024H1） 成立零跑国际，借助Stellantis的海外销售资源发力海外市场。Stellantis集团和零跑汽车将以51：49的比例成立名为零跑国际的合资公司。除大中华地区以外，该合资公司独家拥有向全球其它所有市场开展出口和销售业务的资格。零跑国际总部位于荷兰阿姆斯特丹，由来自Stellantis集团中国区管理团队的忻天舒担任零跑国际CEO。 图3：零跑汽车商业模式汇总 分成模式设计减少内部博弈。零跑将车卖给零跑国际产生正毛利，但为了合资公司共同利益，此环节零跑不会截取过高利润；零跑国际将车型销售给海外经销商时获得利润，此环节为零跑出口利润主要来源，零跑以投资收益方式对此环节利润进行确认。此分成模式的设计旨在减少合作伙伴间博弈，共同为终端销售做出贡献。 图4：零跑汽车出口财务确认方式 图5：零跑国际成立发布会 1.2.面向全球各大洲快速布局产品，C10/T03首批上市 新车规划：T03/C10首批上市，后维持每年至少一款新车节奏。2023年9月，零跑汽车携首款全球车型C10亮相慕尼黑车展，成为零跑全球化战略的起点。零跑后续的产品都将以全球化设计理念、全球化研发标准打造。2024年7月C10和T03车型开始正式发往欧洲。在接下来的三年里，零跑国际每年将至少推出一款新车型。2024年10月巴黎车展上，首次参展的零跑汽车重磅发布了B系列首款紧凑型SUV——零跑B10，新车基于LEAP3.5架构B平台打造，将聚焦10-15万元市场，预计2025年在全球上市。 定价思路：根据公司24Q1业绩会，公司在海外市场策略为快速进入当地市场，在海外产品定价方面做到油电同价，在和竞品配置同等的情况下，零跑车型价格会更有竞争力。 图6：零跑国际产品规划 2024年内零跑将面向汽车年销量千万辆级市场进行产品上市。零跑于2024年9月起在欧洲9国（法国、意大利、德国、荷兰、西班牙、葡萄牙、比利时、希腊和罗马尼亚）开始销售零跑C10和T03电动汽车，2023年上述9个国家汽车总销量为968万辆。 2024年底，零跑国际还将在中东和非洲地区的土耳其、以色列和法属海外领地，印度和亚太地区的澳大利亚、新西兰、泰国、马来西亚，以及南美地区的巴西和智利进行产品上市，2023年上述国家地区汽车总销量为1344万辆。 图7：零跑国际市场拓展规划 图8：欧洲九国汽车总销量（万辆） 图9：其余市场汽车总销量（万辆） 2.出口核心优势：产能/渠道/售后全方位高效率 2.1.Stellantis覆盖多品牌，新能源销售规划较激进 Stellantis集团是世界领先的汽车制造商之一，财务实力雄厚。S集团由14个汽车品牌和两个移动部门组成，覆盖超豪华、豪华、主流乘用车乃至重型皮卡、SUV和轻型商务车等细分市场。主要品牌包括阿巴斯、阿尔法·罗密欧、克莱斯勒、雪铁龙、道奇、DS、菲亚特、Jeep、蓝旗亚、玛莎拉蒂、欧宝、标致、Ram、沃克斯豪尔、Free2move和Leasys。2023年，集团在全球范围内共销售汽车617万辆（不含旗下合资公司销量），实现净营收1895亿欧元，净利润186亿欧元。公司疫情后毛利率维持在20%水平。 图11：STLA GAAP净利润（左轴，亿欧元）及毛利率 图10：Stellantis主要品牌 2022年3月1日Stellantis集团公布“Dare Forward 2030”战略规划，目标是到2030年年底之前，实现集团在欧洲售出的所有汽车均为纯电动车型，在美国售出的汽车中有50%为纯电动车型。根据计划，到2030年，集团将会拥有超过75款纯电动车型，在全球范围内纯电动汽车年销量达到500万台。2023年集团实际出售的BEV车型仅有16.9万辆，渗透率为2.7%，与战略规划相差较远。零跑国际是S集团在完成新能源转型路径中重要的品牌补充。 图12：零跑国际对Stellantis的重要意义 图14：Stellantis集团BEV车型销量（万辆）及渗透率 图13：Stellantis分区域总销量（万辆） 2.2.产能合作：借助Stellantis全球产能实现本地化生产 欧洲贸易摩擦加剧背景下，中国各车企选择本地建厂/借力合资方式对欧洲市场进行持续开拓。1）本地设厂：双反调查之前除吉利在欧洲有沃尔沃工厂之外，其余车企均未在当地设厂。随着贸易争端和关税影响加剧，2023年起中国车企逐步在欧洲设厂，进行本地化生产，例如比亚迪/奇瑞（与当地车企合资）/上汽等。2）合资：零跑通过与STLA成立合资公司的方式在欧洲及其他市场进行拓展，借助Stellantis集团在全球范围内的广泛的渠道网络、售后服务体系等商业资源，可以有效避免关税等贸易不确定性。 零跑与Stellantis的合资企业零跑国际（Leapmotor International）已于2024年6月开始在Stellantis位于波兰蒂黑（Tychy）的工厂生产零跑电动汽车。我们认为借助S集团现有的产能体系/供应链配套体系，可降低生产环节中与欧洲当地评审/工会/知识产权保护等方面的风险，投产效率更高，同时资本开支规模有望更低。除了欧洲外，S集团在全球主要地区均布有产能，为零跑全球化拓展提供良好的生产基础。 图15：中国车企在欧洲产能规划汇总 图16：Stellantis全球产能统计（万辆） 2.3.渠道&售后：成熟体系提升运营效率 渠道方面：据中国汽车流通协会，欧洲市场除了传统经销商模式，还有重要的主体是总经销的方式，由授权总经销商在当地进行渠道建设和管理。近年行业整合加剧，主要品牌开始尝试代理制，海外优质渠道资源存在一定稀缺性。零跑国际针对核心市场配备了专职的业务负责人，计划在今年四季度完成拓展共计全球包括Stellantis& You网络在内的350家销售网点，其中欧洲超过200家，并于2026年将销售网络拓展至500家，以确保客户能享受到高水平的优质服务。零跑C10、T03与Stellantis集团旗下的Jeep、阿尔法罗密欧、菲亚特、标致、雪铁龙等品牌的车型同店展示及销售，充分发挥各品牌用户到店量。与S集团原有经销体系合作，降低交易成本，同时对产品拓展提供较大助力。 图17：零跑国际海外渠道 据汽车流通协会，车企海外售后维保体系建设也存在一定壁垒，欧洲在售后层面具备更严格的反垄断法，从实际要求看，欧盟《第461/2010号条例》规定，所有维修商都有平等获得汽车制造商维修保养技术信息的权利。目前，国内车企还很少通过相关平台，报备自己的售后维修保养技术信息。此外许多保险公司对中国车型存在维修成本高昂、缺乏技术信息、零部件更换等待时间过长等担忧从而保费较高。零跑国际从Stellantis集团在欧洲的成熟零部件物流体系中挑选了近140个物流中心用以配送零跑汽车的零备件，这将充分确保零跑国际合资公司能为其欧洲客户提供优质及完善的售后服务。 3.出口预测：有望贡献较大利润弹性 3.1.欧洲市场环境：新能源补贴处于退坡中 德、法、荷兰等2024年仍需退坡，德国完全取消，其他国家幅度10-30%不等。德国24年toc端补贴取消，tob端补贴23年8月底已完全取消；法国引入碳排放考核，补贴金额不变，但补贴车型减少；荷兰补贴微降13%至0.255万欧元。 图18：欧洲电动车补贴政策变化 欧洲车企在2021-2022年均转向电动化，目标多为2030年电动化率达到50%。奔驰由于此前目标过于激进，推迟5年至2030年达到电动化率50%，其余车企基本不变； 由于欧洲需求疲软，且面临特斯拉、中国车企竞争压力，短期欧洲车企从此前激进规划回归更务实的态度，25-26年为新一轮新车周期。对零跑而言考虑新车上量节奏，仍有1年左右竞争较少窗口期。 图19：欧洲车企电动化目标及新车计划 3.2.竞品对比&销量预测：C10&T03 C10在欧洲对应为C-D级别新能源SUV车型，此类车型在欧洲九国对应的月销水平为10万辆左右。欧洲九国C&D级SUV市场新能源渗透率自2023年初以来基本维持在35%左右，销量/渗透率均未有显著增长。 以车长&轴距为划分标准，C10在欧洲九国核心竞品包括新能源车型：大众ID.4（2024年7月销1600辆）、特斯拉Model Y（2024年7月销5700辆）、斯柯达ENYAQ IV（2024年7月销2300辆）等；油车车型：该尺寸下基本为豪华品牌（GLC/X3/Q5等）。与竞品相比，结合零跑对新车定价思路，我们认为C10