精细化管理构筑性价比优势，反向出海拉动盈利扭转

零跑汽车秉持“全域自研+垂直整合”的发展战略，以产品高性价比占领市场。公司23年销量14.4万辆，同比+29.7%，24年1- 5月累计销量66580辆，同比+112.8%。23年营收167.47亿元同 比+35%；净利-42.16亿元，较上年缩窄9亿元；24Q1营收34.86亿元，同比+142%；净利-10.13亿元，较上年缩窄1.2亿元。 精细化管理成就优异降本控费能力。1）平台复用率高：LEAP3.0架构奠定基石，公司全系车型均基于LEAP3.0架构研发，整车架构通用化率达到行业最高的88%，可覆盖A0-C级车型产品，有效 降低供应链及单车研发成本；2）自研自产提供降本空间：公司全域自研驱动软硬件技术降本，自研平台历经三次迭代进化技术层面获得领先，整车自研自产比例高达70%；3）自研体系支撑零部件销售前景：公司自研零部件形成Tier1模式，零部件新业务开拓扩大公司营业面，进一步摊薄成本支出。 产品主打高性价比，新车周期引领国内成长。纵观零跑产品矩阵，车型均以性价比著称，新车更坚守性价比传统打开市场：1）C11/C10聚焦10-15万SUV市场，增程&纯电兼备，智能化颇 具竞争力，已成为公司销量支柱，其中24年上市的C10将为公司贡献巨大增量；2）C16定位大型6座SUV，延续高性价比战略，顶配价格下探至20万元以内，在细分市场中缺乏竞品，销量或有超预期可能；3）25/26年公司将推出B平台/D平台新车，若延续此前性价比策略则依旧具有竞争力。 反向出海引领公司盈利扭转。零跑国际开创中国车企“反向合资”先河，有望形成1+1>2的双赢效果。零跑借用Stellantis渠道及海外产能：1）本地产能规避海外关税壁垒，顺应本地化生产潮流；2）渠道利用加速出海进度，起步渠道即满配；3） Stellantis品牌加持，海外开拓或将具备优势。长期来看，若将Stellantis的销量规模结合零跑的全栈自研能力，形成平台化的高度技术复用，有望打造极强的规模效应与成本优势，助力双方在全球市场实现领先，并共享取得的成果。出海自身高收益将帮助公司实现盈利扭亏。 港币（元） 55.00 45.00 35.00 25.00 15.00 成交金额（百万元） 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 公司基本情况（人民币） 项目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 12,385 16,747 30,100 57,171 81,267 营业收入增长率 295.41% 35.22% 79.74% 89.94% 42.15% 归母净利润(百万元) -5,109 -4,216 -3,482 -786 1,619 归母净利润增长率 -79.53% 17.47% 17.42% 77.42% 305.88% 摊薄每股收益(元) -3.82 -3.15 -2.60 -0.59 1.21 每股经营性现金流净额 -2.10 0.81 1.01 5.74 5.84 ROE(归属母公司)(摊薄) -61.86% -33.74% -38.58% -9.53% 16.39% P/S -7.90 -11.32 -10.89 -48.20 23.41 P/B 4.18 3.82 4.20 4.59 3.84 成交金额零跑恒生指数 y 零跑作为港股新势力，之前一直被市场忽视，我们认为，公司的精细化管理能力和合资出海模式的锐度，是最大的预期差，建议重点关注。根据公司出海进度及国内新车规划，我们预测公司24/25/26年营收301/571.7/812.7亿元；实现净利润-34.8/- 7.9/16.2亿元，考虑公司反向出海影响，给予公司24年1.3 XPS，对应目标价29.3港元，首次覆盖给予“买入”评级。 电车行业增速不及预期；纯电车销量不及预期；行业竞争加剧；汇率波动超预期；国际竞争加剧或市场环境改变。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1、零跑汽车：具备全域自研自造的智能电动汽车企业，正处发展上升期5 1.1强调技术自研，科技+性价比理念深入人心51.2公司现状：车型矩阵不断丰富，新车加持公司正处上升周期5 2.竞争优势：精细化管理成就优异降本控费能力8 2.1技术研发：平台复用率高，LEAP3.0架构构建竞争力基石92.2产品层面自研自产比例高，提升中低端市场生存能力122.3全域自研助力零跑零部件销售开拓新市场13 3.国内展望：新车周期到来，结构性改善持续13 3.1产品分析：高性价比抢占市场份额133.2新车周期拔高销量，国内市场有望持续强势173.3渠道模式优化，经营效率有望持续改善203.4国内销量展望：性价比+产品力优势维持，销量维持稳健增长20 4.出海展望：与Stellantis战略合作，轻资产出海带动盈利扭转21 4.1国际化是中国车企的星辰大海，Stellantis国际地位高实力雄厚214.2零跑国际：开创中国车企“反向合资”先河234.3反向合资的优势：本地生产、渠道复用和品牌力借用274.4出海高利润，将成公司盈利重要来源294.5海外销量预测：出海锐度加持下海外销量快速增长30 5.盈利预测与投资建议31 5.1盈利预测315.2投资建议及估值32 6、风险提示32 图表目录 图表1：零跑汽车现有产品矩阵5图表2：2021.01-2024.05零跑各车型销量走势（辆）6图表3：2022.01-2024.05零跑各车型销量增速6图表4：零跑T03在公司销量结构中占比逐渐减少6图表5：中国市场微型车及零跑T03销量走势（辆）6图表6：2021-2024Q1营业收入与净利润（亿元）7图表7：2021-2024Q1毛利率与净利率7图表8：2021-2024Q1销售/管理/研发费用率（%）7图表9：公司经营/投资筹资现金流（亿元）8 图表10：公司流动比率与速动比率8 图表11：单车ASP&单车成本（万元）8 图表12：单车毛利&单车净利（万元）8 图表13：零跑LEAP平台经历三次迭代9 图表14：动力域、车身域、座舱域、智驾域的四域合一9 图表15：架构使用1颗SOC+1颗MCU实现中央超算9 图表16：CTC电池底盘一体化10 图表17：零跑VS比亚迪：单车成本对比（万元）11 图表18：零跑VS友商：平台复用状况11 图表19：整车竞争格局呈现“微笑曲线”（2024年5月）12 图表20：公司已实现整车成本70%的自研自造13 图表21：整车架构通用化率达到行业最高的88%13 图表22：中国市场微型车及零跑T03销量走势（辆）14 图表23：零跑T03产品力分析14 图表24：零跑C11&C10产品力分析15 图表25：C11&C10销量走势及销量占比（辆）16 图表26：零跑C01增程版产品力分析16 图表27：C01销量走势及销量占比（辆）17 图表28：零跑C16产品力分析18 图表29：零跑紧凑型SUV潜在竞品销量走势（辆）19 图表30：15万以下SUV市场销量走势及新能源渗透率（辆）19 图表31：零跑紧凑型轿车潜在竞品销量走势（辆）19 图表32：15万以下轿车市场销量走势及新能源渗透率（辆）19 图表33：中国20万以上中高端市场销量及各类别车型占比走势（辆）20 图表34：2019-2024年门店数走势（家）20 图表35：零跑汽车国内分车型销量及预测（销量：辆）21 图表36：全球汽车销量市场结构（%）21 图表37：比亚迪、吉利、长城、上汽以及海外传统车企23年在全球市场的新能源车销量（万辆）22 图表38：比亚迪、吉利、长城、上汽以及海外传统车企23年全球市场电动化率（%）22 图表39：2023年至今乘用车出口量与占国内零售量比（万辆，%）22 图表40：2023年新能源乘用车出口量与占总出口比重（万辆，%）22 图表41：2023海外汽车销量结构（%）23 图表42：2023海外新能源车销量结构（%）23 图表43：2022年和2023年我国新能源车出口均价（万美元）23 图表44：Stellantis旗下品牌一览24 图表45：Stellantis集团2021-2023年分地区销量（百万辆）25 图表46：Stellantis集团2023年分地区营收占比（%）25 图表47：零跑海外商业模式25 图表48：零跑国际产品规划图25 图表49：T03与欧洲竞品参数对比26 图表50：C10与欧洲竞品参数对比26 图表51：零跑国际计划进军市场26 图表52：Stellantis“DareForward2030”战略规划27 图表53：Stellantis在各地区市场份额27 图表54：自主车企加快在海外新建产能（不完全统计）28 图表55：自主车企在欧洲销量较小（辆）29 图表56：比亚迪欧洲月销量（零售口径，辆）29 图表57：零跑国际分地区分车型单车投资收益（万元）30 图表58：零跑汽车海外分地区&分车型销量（销量：辆）30 图表59：零跑汽车业务主要指标预测（销量：辆，营收指标：百万元）31 图表60：出海为零跑汽车带来显著投资收益32 图表61：可比公司估值比较32 1.1强调技术自研，科技+性价比理念深入人心 零跑汽车以技术自研为导向，打造高性价比产品。公司的商业定位是在5万元至25万元的主流市场推出“好而不贵”的新能源汽车产品。根据零跑汽车招股说明书，2021年零跑汽车97.7%的收入来自汽车制造业务，其余收入来自于汽车监管积分出售收入以及服务业务。公司坚持以用户为中心的价值主张，努力提升车主的全生命周期体验；以价值最大化为导向，致力于提供越级的产品和服务。 公司重点聚焦新能源汽车市场，具备汽车各项关键技术全栈自研能力，实现了智能电动汽车核心系统和电子部件的自主研发设计与生产制造：1）智能动力：由智能电驱、智能电池两大系统组成，每个系统各自都是由适配的智能软硬件产品组成；2）智能驾驶：已完整掌握智能驾驶系统关键技术，实现了对自动驾驶感知、决策、执行层关键技术的全覆盖；3）智能座舱：LeapmotorOS具备了高度集成的交互功能，可基于用户喜好提供15种自定义的车载功能自动适配，并提供开放式车联网服务，包括远程车辆控制和手机语音控制等。 图表1：零跑汽车现有产品矩阵 来源：懂车帝，国金证券研究所 1.2公司现状：车型矩阵不断丰富，新车加持公司正处上升周期 1.2.1车型矩阵扩充，新车周期引领销量向上 公司目前车型矩阵不断丰富，纯电增程双线并进。截至2024年6月，零跑共推出6款车型，目前在售5款，分别为纯电微型车T03、中型纯电&增程SUVC11、中大型纯电&增程轿车C01、中型纯电&增程SUVC10，公司最新车型大型纯电&增程SUVC16已于6月28日正式上市。产品价格段覆盖5-25万主流新能源乘用车市场，微型车、轿车、SUV全方位布局，C系列纯电+增程双动力兼有满足不同消费者的需求。 21年起零跑整体销量呈现震荡上升趋势，公司正处上升期。2024年1-5月，零跑累计销量达66580辆，同比+112.8%。增长主要得益于：1）新车C10/C11的投放，具备较强竞争力，新车周期带动公司销量增长；2）23年同期公司由于执行失误的定价策略，导致同期销量基数较低。 公司车型结构持续优化。早年公司销量以微型车零跑T03为绝对主导，虽为公司销售带来良好收益，仅有纯电一种动力形式覆盖面较窄，且微型车销量有逐渐微弱的趋势；2021年起，公司推出C01/C11等车型，价格带回归至10-15万人民币，同时具备纯电/增程两种动力形式，产品矩阵大幅完善的同时拉动公司产品结构优化，C平台新车成为公司销量主力，T03在公司销量中的占比逐渐减少： 图表2：2021.01-2024.05零跑各车型销量走势（辆）图表3：2022.01-2024.05零跑各车型销量增速 12000 10000 8000 6000 4000 2000 2021-01 2021-03 2021-05 20