权益及期权策略周报（商品期权）：如何理解烧碱期权的特殊市场结构

中信期货研究|权益及期权策略周报（商品期权） 2023-12-23 如何理解烧碱期权的特殊市场结构 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 烧碱期权深度虚值认购的成交量、持仓量占比极高，如何理解这个特点？ 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数 中信期货商品指数 113 中信期货沪深300股指期货指数 240 112 111 110 109 108 107 106 220 200 180 160 140 105 120 104 103 100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 权益及期权策略团队 研究员：姜沁 021-60812986 从业资格号F3005640 投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com 从业资格号F03090802 投资咨询号Z0016853 魏新照 021-80401721 weixinzhao@cificsf.com从业资格号F3084987投资咨询号Z0016364 摘要： 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 113240 112 220 111 110200 109180 108 107160 106140 105 120 104 103100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 中信期货商品指数走势 Fetching...Fetching...中信期货商品指数 117240 115220 113200 111180 109160 107140 105120 103100 -1-0-1-0-2-0-2-0-2-0-2-0-2-05-1-0-1-3-13-2-2 8481282607141926090 -1-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-07-0-0-0-0-09-0-1 2112233445566788890 22222222222222122222122 0111111111111111111 0000000000000000000 22222222222222022222022 热点分析：如何理解烧碱期权的特殊市场结构 烧碱期权是今年新上市品种，期权流动性在迅速改善，不过距离活跃品种仍有一定差距。 烧碱深虚认购期权成交极度活跃，执行价为3440的认购期权成交量占品种总成交量的36.5%、持仓量占总持仓比例超过20%。这一方面反映当前市场进攻情绪强烈，另一方面反映纯碱期权投机属性资金占比更高，期权指标的作用或更加显著。 从期权指标来看当前情绪中性偏弱。（1）持仓量PCR出现底部反弹，但是反弹力度有待观察；12月22日内虚值认购期权的持仓量再度增加，表明卖权方认为向上的风险可控。 （2）成交额PCR/成交量PCR回落至0.65。（3）突发事件后隐波反弹至高位。 当前烧碱趋势性上涨的特征不显著，且隐波处在高位，可关注卖虚值认购或空波动率策略。 风险因子：1）市场流动性萎缩 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 一、热点分析：如何理解烧碱期权的特殊市场结构 本周受几内亚中央油库爆炸影响，市场对铝土矿供应产生担忧，氧化铝期货价格连续攀升，带动烧碱期货价格同步上涨，于周五一度触及涨停，本周周报将聚焦于烧碱期权，讨论烧碱期权市场结构、情绪指标及波动率情况。 烧碱期权是今年新上市品种，期权流动性在迅速改善，不过距离活跃品种仍有一定差距。烧碱期权自2023年9月15日起于郑商所上市交易，随着市场的发 展期权流动性日渐提高，截止12月22日品种期权持仓量达2.57万张，反映期权活跃度的指标期权成交量/期货成交量也从不到2%提高至中枢在10%附近，不过于合约品种仍有一定差距。目前合约月份为烧碱2405、烧碱2406的期权在挂牌交易，其中流动性主要集中在烧碱2405合约（SH405期权持仓量2.44万，SH406 期权持仓量1455张）。 图表6：烧碱期权持仓量日益增加图表7：烧碱期权活跃度逐渐提高 3200 3100 3000 2900 2800 2700 2600 CZCE烧碱烧碱期权持仓量(万张,右轴)3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 期权成交量/期货成交量 25000.00% 2023/9/192023/10/192023/11/192023/12/192023/9/192023/10/192023/11/192023/12/19 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 烧碱深虚认购期权成交极度活跃，反映期权市场投机资金占比较高，期权指标的作用或更佳显著。从本周不同档位的成交量来看，烧碱的深度虚值认购期权成交量占比巨大，本周仅执行价为3440的认购期权成交量占品种总成交量的36.5%；从持仓量来看，深虚认购持仓量占比也极高，仅SH405C3440期权持仓量占总持仓比例超过20%。这一方面反映当前市场进攻情绪强烈，另一方面反映纯碱期权投机属性资金占比更高，期权指标的作用或更加显著。 图表6：本周烧碱虚值认购成交量高图表7：虚值认购持仓量占比持续提高 12/18-12/22认购成交量认沽成交量 25,000 30% SH405C3440持仓量占品种持仓量比值 20,000 25% 15,000 20% 10,000 15% 5,000 10% 05% 0% 2023/9/212023/10/212023/11/212023/12/21 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 从期权指标来看当前情绪中性偏弱。（1）随着标的价格上涨，持仓量PCR出现底部反弹，但是反弹力度有待观察；另外从12月22日内虚值认购期权的持仓量变动来看，盘中标的价格上涨带动持仓量减少，不过标的价格回落后持仓量再度增加，表明卖权方认为向上的风险可控。（2）成交额PCR/成交量PCR回落至0.65，考虑到认购端成交量集中在深度虚值档位，因此该指标回落的原因一方面是标的价格上涨导致认购期权价格被动上升、认沽期权价格被动下降，一方面反映认沽端交易虚值期权比重提升。（3）突发事件后隐波反弹至高位，可关注降波带来的卖权机会。 图表6：持仓量PCR反弹图表7：12月22日内虚值认购期权持仓量回落后再次上升 3,200 3,100 3,000 2,900 2,800 2,700 2,600 2,500 CZCE烧碱持仓量PCR 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 120 100 80 60 40 20 0 SH405C3440收盘价持仓量(右轴) 6000 5800 5600 5400 5200 5000 4800 2023-12-2209:00 2023-12-2209:20 2023-12-2209:40 2023-12-2210:00 2023-12-2210:34 2023-12-2210:54 2023-12-2211:14 2023-12-2213:33 2023-12-2213:53 2023-12-2214:13 2023-12-2214:33 2023-12-2214:53 2023-12-2221:12 2023-12-2221:32 2023-12-2221:52 2023-12-2222:12 2023-12-2222:32 2023-12-2222:52 4600 2023/9/192023/10/192023/11/192023/12/19 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表6：持仓量PCR反弹图表7：隐波反弹至高位 3,200 3,100 3,000 2,900 2,800 2,700 2,600 CZCE烧碱成交额PCR/成交量PCR 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 3,200 3,100 3,000 2,900 2,800 2,700 2,600 CZCE烧碱隐含波动率 0.34 0.32 0.3 0.28 0.26 0.24 0.22 2,500 0.0 2,500 0.2 2023/9/192023/10/192023/11/192023/12/192023/9/192023/10/192023/11/192023/12/19 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 综上，烧碱期权流动性日益改善，且投机资金占比较高，期权指标的作用或更佳显著。从期权指标来看当前市场情绪中性，趋势性上涨的特征不显著，且隐波处在高位，可关注卖虚值认购或空波动率策略。 二、商品期权市场整体流动性 图表1：商品期权成交量/期货成交量 期权成交量/期货成交量 153% 90% 61% 71% 50% 58% 14%19%18%19% 21% 31%30%28% 41% 38% 25% 29% 18%19% 23% 17% 19% 0% 5%6%3% 8% 8% 14% 6%11% 180.00% 160.00% 140.00% 120.00% 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 铜 铝锌黄金白银 工业硅碳酸锂铁矿石动力煤螺纹钢原油LPG 甲醇 PTA 塑料 PVC 聚丙烯苯乙烯乙二醇棉花白糖 天然橡胶丁二烯橡胶 豆粕菜粕玉米棕榈油豆油菜籽油 豆1 豆2花生 0.00% 资料来源：Wind，中信期货研究所 图表2：商品期权日均成交持仓（12月18日-12月22日） 成交量（日均万手） 成交量（日均万手） 成交：期权/期货 持仓量（日均万手） 成交额（日均亿） 铜 8.2万 13.6万 60.57% 10.6万 39.3亿 铝 14.7万 29.3万 50.10% 12.1万 44.7亿 锌 9.7万 16.6万 58.23% 6.4万 16.8亿 金属 黄金 2.3万 16.7万 13.54% 8.2万 38.7亿 白银 13.3万 70.9万 18.71% 20.7万 91.0亿 工业硅 2.1万 11.8万 18.13% 0.1万 11.0亿 碳酸锂 7.0万 36.6万 19.18% 0.7万 29.4亿 铁矿石 35.4万 39.2万 90.40% 43.2万 105.0亿 黑色 动力煤 0.0万 0.0万 0 0.0万 0.0亿 螺纹钢 31.2万 148.3万 21.04% 55.1万 295.0亿 原油 7.5万 24.6万 30.58% 4.1万 7.0亿 能源 LPG 8.2万 27.7万 29.58% 4.4万 15.1亿 甲醇 38.4万 135.5万 28.32% 19.6万 185.9亿 PTA 57.0万 139.0万 40.97% 33.7万 244.3亿 化工 塑料 1.9万 35.6万 5.40% 1.5万 54.1亿 PVC 7.1万 113.6万 6.22% 5.0万 108.0亿 聚丙烯 1.6万 52.5万 3.01% 2.0万 69.2亿 苯乙烯乙二醇 15.6万 5.7万 63.3万70.1万 24.61%8.18% 0.4万0.4万