跨年和春节前后资金面展望：资金面料维持平稳，债牛行情仍可期

专题内容摘要： 历年跨年前后波动加大，资金利率先上后下 12月中下旬资金面波动通常有所加大，主因是年末银行机构面临流动性监管指标考核，银行体系融出意愿下降，资金面相应趋紧。但结合央行行为来看，历年12月央行OMO净投放力度加大，MLF也通常大幅超额续作，跨年资金利率虽然有所上行，但跨年资金面总体维持相对平稳。进入年初后，资金面压力有所缓和，从近五年数据看，在跨年一周后R001平均下降16.93bp，DR007平均下降101.82bp。 12月资金面整体平稳，临近跨年资金利率上行 23年12月资金面总体较为平稳，其中DR001总体呈下降态势，主要受财政投放增加影响；DR007大多保持在7天逆回购利率附近，但临近跨年时点，受月末流动性考核压力影响，一度冲高至4.40%后又迅速回落；R001在跨年最后一周开始上行；R007在跨年前大幅上行至6.19%后随即下行。资金面平稳主因是月中央行超额续作MLF，并在下旬重启14天期逆回购操作。 此外，政府债发行接近尾声及年末财政支出，均对流动性形成补充。 1月下旬或迎地方债供给高峰，造成流动性扰动 政府债发行情况仍是一季度流动性缺口的主要扰动因素。23年地方政府新增债券规模为4.52万亿元，24年地方债提前批若按60%的上限顶格下达，这一规模最高可达2.71万亿元。提前批通常在上年11月或12月下达，1月启动发行，并在一季度进入发行加速期。鉴于目前地方债提前批额度仍未下达，且从提前批下达到发行存在时滞，1月上旬地方债发行压力较小，下旬或迎来地方债供给高峰，对流动性市场的扰动预计在一季度持续。 1月中上旬和春节前，资金面压力预将加大 一方面，年初银行发力“开门红”下，资金面存在阶段性收紧压力。跨年逆回购也将大量到期，其中本周将有16640亿元逆回购到期，造成资金大幅回笼。同时，一月为传统缴税大月，一月中上旬通常会发生流动性偏紧。 另一方面，春节前现金需求量较大，鉴于取现高峰从春节前两周开始出现，预计1月末将迎来取现高峰。此外，地方债预计从1月下旬加速发行，政府债供给和取现压力叠加下预将在1月末对流动性造成较大扰动。 我们认为央行对冲下流动性冲击有限，Q1债市有望回归“牛陡” 从短端看，在客观因素扰动下，央行操作成为影响资金面的关键。中央经济工作会议对后续货币政策定调“灵活适度、精准有效”，在短期资金面偏紧张时点，央行有望继续加大OMO、MLF净投放力度，并存在一季度降息降准的可能，资金面有望保持稳中偏松。从长端看，基本面弱修复预期仍为主导长端收益率曲线变动的核心。在货币回归宽松阶段，机构对利率债配置需求也预计增加。对于利率债而言，一季度出现“牛陡”的可能更大。 风险提示：警惕国内政策力度不及预期、理财超预期赎回对资金面造成影响。 1.资金面回顾：跨年跨春节资金利率总体先上后下 观察历年同期，跨年前后资金利率走势的季节性规律较为稳定，资金利率大概率先上后下。受跨年影响，12月中下旬资金面波动通常有所加大，主因是年末银行机构面临流动性监管指标考核，银行体系融出意愿下降，资金面相应趋紧。但结合央行行为来看，历年12月央行OMO净投放力度加大，MLF也通常大幅超额续作，跨年资金利率虽然有所上行，但跨年资金面总体维持相对平稳。进入年初后，资金面压力有所缓和。就18-22年来看，除20年在跨年后R001出现小幅上行外，其余四年在跨年一周后R001平均下降16.93bp，而DR007在这五年间均在跨年后大幅下降，跨年一周后DR007平均下降101.82bp。 跨年后影响资金面的因素是信贷开门红、逆回购大量到期、集中缴税、政府债供给、春节取现等，以及央行采取的呵护流动性行为。跨年后的资金利率波动较大，整体变动可以分为五个阶段：1）1月初，在跨年后维持资金面的相对平稳，资金利率一般会小幅下行。2）1月中上旬，受集中缴税、信贷开门红、政府债供给以及跨年逆回购大量到期影响下，资金面明显收紧，引发银行间市场出现小型“钱荒”。3）1月下旬，随着央行展开净投放操作，以及月末财政投放的大幅增加，资金利率会有所回落。4）春节前，企业、居民为满足春节期间支付需求，现金需求量增大，银行的库存现金和超储大量析出到实体，带来较大的流动性缺口，资金利率在此期间波动增大，通常会处于高位。此外，春节前流动性缺口还会受政府债券供给影响。5）春节假期后，流动性往往进一步转松，资金利率回落幅度较大。 图表1：R001跨年跨春节呈现季节性走势（%） 图表2：DR007跨年跨春节呈现季节性走势（%） 图表3：历年来12月央行OMO净投放力度加大（亿元） 图表4：历年来12月央行MLF净投放力度加大（亿元） 图表5：历年来1月信贷投放强劲，季节性明显（亿元） 23年12月资金面整体较为平稳，临近跨年资金利率上行。回顾23年末12月资金利率走势，资金面延续平稳态势,央行操作以呵护流动性为主。就具体指标来看，DR001总体呈下降态势，主要受财政投放增加影响；DR007大多保持在7天逆回购利率附近，但在临近跨年时点，受月末流动性考核压力影响，出现“倒V型”变动，一度冲高至4.40%后又迅速回落；R001在跨年最后一周开始连续多日上行；R007在跨年前波动较大，大幅上行至6.19%后又随即下行。总体来看，除DR007、R007在跨年前一周出现较大波动外，12月流动性整体较为平稳，主要原因是月中央行延续超额平价续作MLF，并在下旬加量7天期逆回购、重启14天期逆回购，呵护资金面意图明显。此外，政府债发行接近尾声及年末财政支出加大，均对流动性形成补充。 图表6：23年12月资金面较为平稳，跨年前资金利率上行（%） 2.资金面展望：一月中上旬及春节前流动性缺口较大 展望今年一季度资金面情况，信贷开门红、逆回购到期、缴税走款、春节取现以及政府债供给的扰动依然会产生较大的流动性缺口。 受银行发力“开门红”、逆回购到期、缴税走款、春节取现等季节性因素影响，资金面存在阶段性收紧压力。短期内，年初流动性压力主要来源于四方面：一是月初银行信贷开门红的巨量信贷投放，信用派生存款会增加法定准备金要求，从而消耗超储。截至2023年11月，“需缴准存款”同比增速为10.6%，若这一增速保持不变，信贷投放将带来对超储的大量消耗。二是受跨年前“7+14”天期逆回购操作规模持续加大影响，本周将有26640亿元7天和14天期逆回购到期，导致资金净回笼。三是一月为缴税大月，受到月中时点缴税走款影响，资金面存在阶段性收紧压力。四是春节前取现压力。从往年来看，春节取现高峰一般从春节前两周开始出现，结合今年大年初一为2月10日，预计1月末将迎来流动净投放高峰。 除季节性因素外，政府债发行情况仍是今年一季度流动性缺口的主要扰动因素。 结合我们年度策略报告《结构转换时，静待东风起——2024年中国经济与利率债年度策略展望》中的预测，24年新增地方政府专项债规模或在4万亿左右，在财政前置的预期下，地方债提前批可能提前加码发力。从下达额度看，自19年以来，除21年和22年外，地方债提前批下达额度占上年额度比重均按60%的上限顶格下达，预计今年提前批额度将大概率延续顶格下达。据21世纪经济报道，23年地方政府新增债券规模为4.52万亿元，这意味着可以提前下达的24年新增地方债务限额最高可达2.71万亿元。从下达时点看，除21年外，其余四年提前批均在上年11月或12月下达。从发行节奏看，地方债提前批通常在1月启动发行，在一季度进入专项债与一般债发行的同步加速期，对流动性造成较大扰动。4月发行节奏开始放缓，并在5、6月份基本发完，但21年整体发行节奏偏慢，提前批在8月份发完。鉴于目前地方债提前批额度仍未下达，考虑到从提前批下达至地方债发行存在一定时滞，今年1月上旬地方债发行压力相对较小，下旬或迎来地方债供给高峰，政府债供给对流动性市场的扰动预计在一季度持续。 图表7：历年地方债提前批规模及占上年额度比重 图表8：历年新增专项债发行进度（%） 图表9：历年新增一般债发行进度（%） “大行放贷，小行买债”行情或将启动。年初大行通常有更大的“开门红”贷款压力，会加大信贷投放力度，而中小行受客源辐射范围影响能吸纳的优质客源有限。 随23年末“降息潮”再次袭来，国有六大行、多家股份制银行存款降息相继落地，中小行跟进开展新一轮存款利率调降或成定局。净息差持续收窄或将成为未来一段时间内银行持续面临的挑战，特别是城农商行等中小行预计将迎来盈利能力持续下滑。面对较高的资金成本和业绩目标压力，预计中小行将再次加大配债力度弥补营收，以维持自身稳健发展。 一季度保险、基金、理财有望增加配债规模。存款利率下行趋势下，银行理财相较于定期存款的超额收益优势凸显，新一轮存款利率下调后有望出现存款资金向银行理财转移的趋势，理财持续扩容将带来利率债新增配置需求。观察去年年末最后两周债市主要机构的行为表现，基金在现券市场表现活跃，险资也开始提前入场布局，反映机构普遍对于今年的利率中枢存在下行预期。根据以往货币信用周期的配置经验，在货币回归宽松阶段，在品种利差驱动下，保险和基金往往增配利率债，尤其是在利率下行的初期大幅增配。 综合来看，资金压力偏大的时点出现在一月中上旬以及春节前。一方面，年初银行普遍发力“开门红”下，跨年后资金利率大概率先下后上，资金面存在阶段性收紧压力。叠加跨年逆回购大量到期，形成流动性的自然回笼，会显著造成资金压力。同时，一月为传统缴税大月，一月中上旬通常会发生流动性偏紧的状况，预计资金利率中枢上行。另一方面，春节前现金需求量较大，预计1月末将迎来流动净投放高峰。 此外，1月下旬地方债预计加速发行，政府债供给和取现压力叠加下预计在1月末对流动性造成较大扰动。而春节假期之后，随着现金回流，资金面有望逐步恢复，或推动利率出现阶段性修复。 3.债市展望：央行对冲下流动性冲击有限，Q1债市有望回归“牛陡” 呵护流动性目标下，货币政策将继续发力。综合上述诸多因素分析推演，预计央行仍会维持流动性合理充裕。中央经济工作会议对后续货币政策定调“灵活适度、精准有效”，稳中偏松的货币取向仍然明确。跨年前央行MLF加量平价续做、7天期逆回购加量、重启14天期逆回购，多措并举有效缓解流动性扰动。而年后在短期资金面偏紧张的时点，央行有望继续加大OMO、MLF净投放力度，熨平资金面扰动。目前银行存款利率已经开启新一轮调降周期，负债端调降之后，政策利率和贷款利率调降有望较快来临，一季度央行有望降准降息。 流动性冲击风险有限，资金面料稳中偏松。在信贷大额投放、逆回购到期集中到期、缴税走款、春节取现以及政府债集中发放的时点，可能导致资金面担忧反复，但这些因素更偏季节性，不会主导资金利率长期走势。预计信贷靠前发力的强投放后可能伴随着季节性回落，政府债发行后伴随季末财政支出大月对冲的过程，会缓和短期的资金面压力。随季节性因素消退、央行大规模净投放以及降息降准有望落地，预计24年一季度资金将逐步宽松。 机构对利率债配置需求预计增加。从机构行为看，一季度预计仍是信贷投放的高峰，大行负债端承压，“大行放贷、小行买债”的局面预将持续，中小行对利率债的需求预计更旺盛。在当前“降息潮”影响下，银行理财优势凸显，理财持续扩容将带来利率债新增配置需求。23年末基金、险资已开始提前入场布局，或对利率存在中枢下行预期。伴随资金面在年后料将回归宽松，基金、保险等配置型机构有望继续增加配债规模。 一季度债市有望回归“牛陡”。从短端看，在客观因素扰动下，央行操作成为影响资金面的关键变量。在短期资金面偏紧张时点，央行有望继续加大OMO、MLF净投放力度，并存在一季度降息降准的可能，资金面有望保持稳中偏松。从长端看，基本面弱修复预期仍为主导长端收益率曲线变动的核心。对于利率债而言，一季度出现“牛陡”的可能更大。 4.风险提示 警惕国内政策力度不及预期、理财超预期赎回对资金面造成影响。