资金面专题：跨年资金面怎么看？

资金面专题 跨年资金面怎么看？ 2022年11月29日 11月资金面延续边际收敛，波动明显加大，整体走势呈“倒V型”，这其中，央行行为牵引着主线，背后对应的是多重目标下的均衡考虑，月内央行投放整体低于市场预期，资金利率中枢整体有所上移。那么，在当前市场交易政策面、关注基本面变化的主线下，机构行为表现上情绪较为浓厚，然从逻辑上推演：12月还有哪些问题需要关注？ 历史同期，央行如何操作？ 观察历年同期，12月资金利率中枢通常相对平稳或略有下滑，资金面总体维持平稳宽松状态。但月内来看，受跨年影响，中下旬资金面波动通常有所加大，主因年末银行机构面临诸多监管指标考核（信用风险、流动性、效益性、资本充等指标），在此情形下多数机构资金需求上升而融出意愿下降，资金面相应有收敛的压力。此外考虑到12月是财政支出大月，可以对流动性形成一定补充，但节奏上主要集中在月末，故而12月中旬左右流动性压力相对更大。当下而言，参考历史同期操作并结合当前政策诉求来看，今年12月MLF到期的5000亿元不排除缩量续做，再叠加结构性工具投放流动性，毕竟12月5日已有降准释放中长期资金，故央行行为总体仍有审慎的一面。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com相关研究1.可转债打新系列：共同转债：国内甾体药物起始物料优质供应商-2022/11/292.可转债打新系列：齐鲁转债：聚焦山东，辐射环渤海区域-2022/11/29 3.可转债打新系列：新化转债：精细化工产品 优质供应商-2022/11/29 央行还将如何操作？ 4.利率专题：降准了，信用会如何演绎？-2022/11/28 可以明确的是，从当前经济金融宏观图景来看，货币政策仍不具备转向的前 提条件： 5.可转债打新系列：宏图转债：遥感和北斗导航卫星应用领先服务商-2022/11/28 （1）宽信用、稳增长仍是政策所求，当前的基本面状态面临着诸多约束，而货币政策行为逻辑的推演关键仍是基本面的边际变化：对应来看疫情、地产、出口仍是未来约束经济动能的三大重点因素，也是支撑货币政策短期难以根本性扭转逻辑的关键所在；但与此同时，近期的政策导向之下市场预期也在逐步转变，尤其是地产政策密集出台之下，市场交易行为也相应呈现变化；（2）节奏上仍需高频关注宽信用进程，毕竟信用投放是实体增长情况的领先指标。展望未来，当前政策在持续发力，也面临着马上到来的政策窗口期，经济最底部的状态或阶段性过去，央行综合诸多诉求下对资金面的态度更多是偏稳，对应来看资金的压力或许在降准后有所缓和，但央行还需综合考虑诸多因素，一方面是海外约束，另一方面则是对通胀的关注仍在提升，故其行为空间和节奏仍会有所克制，我们预计中枢相比之前仍会有所抬升，尤其年底银行在流动性指标上也面临着多种监管约束，我们预估隔夜利率中枢整体在1.5%附近。于债市而言，流动性宽裕之下短端仍有其确定性，而长端仍需保持一份审慎，尽管中长期逻辑演绎来看，我们一直较为强调微观当中存在的条件约束，但仍需合理评估目前政策调控的力度，再考虑到马上要到来的政策窗口期，不排除有其他超预期的因素扰动，整体上来看市场仍处于易上难下的状态，尤其可以看到当前机构对于政策行为较为敏感，这从本周地产政策引发的市场调整便可清晰看到。但总体上目前仍不存在走出单边熊市的基本面支撑，故而10年国债我们仍按照在2.75%-2.95%区间徘徊来判断，等待下一个预期差。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 111月资金利率呈“倒V型”走势3 212月资金面会有哪些变化？7 2.1银行体系资金变动静态预估7 2.2还有哪些需要关注的问题？9 3小结15 4风险提示17 插图目录18 表格目录18 11月资金面延续边际收敛，波动明显加大，叠加防疫和地产政策密集出台，市场预期有所转变，债市经历大幅回调。然近日在央行加大投放、宣布降准之下市场情绪缓和，资金利率有所回落，展望12月，跨年资金面与债市怎么看？本文聚焦于此。 111月资金利率呈“倒V型”走势 11月资金利率中枢有所抬升，波动明显加大，整体走势呈“倒V型”，这其中，央行行为节奏及其背后的逻辑是主导因素。上半月，在央行行为总体谨慎下，资金利率中枢持续抬升，延续边际收敛的态势；而在预期转变下经历债市大幅调整后，下半月，资金利率又在央行引导下快速回落。具体而言： 第一，央行投放总体谨慎，资金面延续边际收敛。 自本月初以来，资金利率中枢便持续抬升，11月3-16日，R001、DR007分别上行63BP、41BP至1.42%、1.60%。相应地，1年期CD（AAA）收益率上行60BP至2.65%，期限利差也在走扩。 而在资金面趋紧的同时，央行行为总体却较为审慎。截至11月11日，央行逆回购净回笼8770亿元，随后MLF到期缩量续做8500亿元也低于市场预期，降准预期也暂时落空，在此情形下资金便呈现易紧难松的局面，但叠加疫情政策优化调整、地产政策密集出台，最终引致市场预期和行为改变，债市在11月14-18日这一周经历大幅调整，10年期国债到期收益率也向上突破1年期MLF利率。 在此情形下，市场情绪较为脆弱，对央行有所期待，然上周以来，在央行引导之下，资金面显著缓和。一方面央行加大逆回购净投放达3680亿元，另一方面25 日央行宣布将于12月5日全面降准0.25个百分点，流动性有所缓和。 截至11月22日，R001、DR007分别下行104BP、39BP至1.00%、1.62%，快速回落，CD利率也阶段性企稳，25日1年期CD（AAA）收益率回落至2.43%。 图1：资金利率与7天逆回购利率（%）图2：不同期限CD发行利率（%） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 R001R007DR001 DR007逆回购利率:7 3.5 1MCD 3MCD 1YMLF 6MCD 1YCD 3.0 2.5 2.0 1.5 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 1.0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：历年11月逆回购投放与到期（亿元）图4：历年11月MLF发行与到期（亿元） 25000 20000 15000 10000 5000 0 投放到期 20182019202020212022 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 投放到期 20182019202020212022 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至11月25日 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至11月25日 图5：银行间质押式回购及隔夜成交占比（亿元，%）图6：债市杠杆率（%） 100000 80000 60000 40000 20000 0 100% 银行间货币市场交 银行间质回购比5DM， 90% 80% 70% 60% 2021/11 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 50% 110 109 108 107 106 105 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 104 124 银行间债市率估计 交易所债市率估计（） 122 120 118 116 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图7：历年10-11月R001（%）图8：历年10-11月DR007（%） 3.8 3.3 2.8 2.3 1.8 1.3 3.5 2018 2019 2020 2021 2022 3.0 2.5 2.0 1.5 2018 2019 2020 2021 2022 10/01 10/04 10/07 10/10 10/13 10/16 10/19 10/22 10/25 10/28 10/31 11/03 11/06 11/09 11/12 11/15 11/18 11/21 11/24 11/27 11/30 10/01 10/04 10/07 10/10 10/13 10/16 10/19 10/22 10/25 10/28 10/31 11/03 11/06 11/09 11/12 11/15 11/18 11/21 11/24 11/27 11/30 0.81.0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 第二，国债发行放量，对资金面形成一定扰动。 11月地方债发行再度退坡，而国债净融资规模显著高于10月及历史同期水 平。 从单月净发行进度看，10月发行进度仅2.0%，而截至11月27日，11月发 行进度已达21.7%，对资金面形一定扰动，同时也体现了政府债发行节奏的错位配合。 2016201720182019202020212022 123456789101112 图9：历年国债净融资（亿元）图10：国债净发行进度（%） 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 202020212022 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 第三，实体融资需求弱修复。 政策组合发力下，实体融资需求弱修复，也一定程度推动资金利率中枢抬升，这也反映在票据利率走势中。尽管从10月金融数据以及地产高频数据来看，目前实体融资仍处于弱修复状态，但考虑到政策在发力，宽信用在推进，于银行而言，其负债端便有其压力，尤其是在此前MLF续做缩量的状态下，更会推动资金利率中枢阶段性抬升。 图11：新增信贷结构（亿元）图12：票据利率（%） 票据融资企业短 民短民中长企业中长银 国年票据直利率 国年票据转利率 3.50 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 2021-10-11 2021-10-25 2021-11-08 2021-11-22 2021-12-06 2021-12-20 2022-01-04 2022-01-18 2022-02-07 2022-02-21 2022-03-07 2022-03-21 2022-04-02 2022-04-19 2022-05-05 2022-05-18 2022-06-01 2022-06-16 2022-06-30 2022-07-14 2022-07-28 2022-08-11 2022-08-25 2022-09-08 2022-09-23 2022-10-12 2022-10-21 2022-10-28 2022-11-11 2022-11-25 0.00 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2