收购索康尼相关资产，主品牌双十一表现不及预期

买入（维持） 收购索康尼相关资产，主品牌双十一表现不及预期 公司研究|动态跟踪特步国际01368.HK 股价（2023年12月22日）4.42港元 目标价格7.71港元 52周最高价/最低价11.35/4.16港元 总股本/流通H股（万股）264,146/264,146 H股市值（百万港币）11,675 公司12月17日发布公告，为进一步发展索康尼及迈乐品牌于合资公司所运营地区的业务，集团若干成员与Wolverine及其若干附属公司订立协议，包括：1）收购SauconyAsiaIPHoldco40%的权益，并成立合新合资公司；2）收购SauconyAsiaIPHoldco余下权益之认购权，若索康尼品牌的知识产权在全球范围内进行销售，或Wolverine的控制权发生变化，公司全资子公司XMSSports将获得进一步收购SauconyAsiaIPHoldco35%或60%所有权的认购权；3）收购WolverineGroup于2019年合资公司的权益，以进行索康尼及迈乐品牌产品的销售和分销，并将成为集团的全资附属公司。 上述交易彰显公司对索康尼品牌未来发展的信心。2023H1，索康尼成为集团旗下首个实现盈利的新品牌，表明其在中国市场的高知名度及日益增长的欢迎程度以及以公司运营为主导的合资公司在中国市场取得的初步成功。展望未来，本次收购股权后，公司有望进一步助力品牌发展，具体举措包括引入OG复古系列、加强通勤系列布局、巩固专业跑步领域竞争力等，打开潜在增长天花板。此外，公司在采购WolverineGroup推出的产品同时，将继续设计和研发针对中国消费者的定制产品系列（目前占索康尼及迈乐品牌50%左右的销售额），充分满足国内消费者需求。 主品牌双十一表现不及预期。2023年双十一期间，特步主品牌线上GMV同比增长高单位数，表现弱于公司计划的同增20-30%，此外线上退货率有所提升，折扣率也同比加深3-4pcts，我们认为，随着23Q4库存的逐步清理，预计主品牌明年有望恢复健康增长；另一方面，新品牌延续增长势头，双十一表现好于预期。 盈利预测与投资建议 根据近期运营情况，我们下调未来三年的盈利预测，预测2023-2025年每股收益分别为0.39、0.47和0.56元（原0.44、0.55和0.67元），参照可比公司估值，给予2024年15倍PE估值，对应目标价7.71港币（1人民币=1.093港币），维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，经济恢复不及预期，去库存进度低于预期等 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -0.23 -10.16 -39.62 -47.35 相对表现% 2.46 -2.3 -30.11 -30.38 恒生指数% -2.69 -7.86 -9.51 -16.97 报告发布日期2023年12月24日 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 公司主要财务信息 Q3流水增长符合预期，关注双十一库存去2023-10-21化情况库存周转天数有所上升，新品牌索康尼率2023-08-24先盈利2022年新品牌高速成长，2023年起盈利2023-03-23 营业收入(百万元) 2021A 10,013 2022A 12,930 2023E 14,294 2024E 16,669 2025E 19,085 能力将逐步恢复 同比增长(%) 22.5% 29.1% 10.5% 16.6% 14.5% 营业利润(百万元) 1,396 1,464 1,561 1,905 2,313 同比增长(%) 52.1% 4.9% 6.6% 22.0% 21.4% 归属母公司净利润(百万元) 908 922 1,027 1,232 1,487 同比增长(%) 77.1% 1.5% 11.4% 19.9% 20.7% 每股收益（元） 0.34 0.35 0.39 0.47 0.56 毛利率(%) 41.7% 40.9% 41.8% 42.2% 42.6% 净利率(%) 9.1% 7.1% 7.2% 7.4% 7.8% 净资产收益率(%) 11.5% 11.2% 11.6% 12.9% 14.5% 市盈率（倍） 11.8 11.6 10.4 8.7 7.2 市净率（倍） 1.3 1.3 1.2 1.1 1.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据近期运营情况，我们下调未来三年的盈利预测（下调了收入，上调了销售费用率），预测2023-2025年每股收益分别为0.39、0.47和0.56元（原0.44、0.55和0.67元），参照可比公司估值，给予2024年15倍PE估值，对应目标价7.71港币（1人民币=1.093港币），维持“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2023年12月22日） 公司名称 公司代码 股价 每股收益 市盈率 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 安踏 2020.HK 67.2 2.8 3.4 4.1 4.8 24 20 16 14 申洲国际 2313.HK 70.9 3.0 3.1 3.7 4.4 23 23 19 16 牧高笛 603908.SH 37.1 2.1 2.1 2.6 3.2 18 18 14 12 361度 1361.HK 3.0 0.4 0.5 0.5 0.6 8 6 5 5 NIKE NKEUSEQUITY 108.0 3.2 3.7 4.4 5.1 33 29 25 21 宝胜国际 3813.HK 0.6 0.0 0.1 0.1 0.1 31 9 7 6 LULULEMON LULUUSEQUITY 510.0 10.1 12.4 14.3 16.3 51 41 36 31 李宁 2331.HK 18.0 1.5 1.4 1.7 2.0 12 13 11 9 调整后平均 18 15 13 数据来源：wind，Bloomberg，东方证券研究所，注：李宁、安踏、牧高笛、361度、宝胜国际和申洲国际股价/EPS单位是人民币，耐克、露露柠檬是美元 风险提示：行业竞争加剧，经济恢复不及预期，去库存进度低于预期等 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 单位:百万元 货币资金 3,963 4,467 7,147 8,335 9,542 营业收入 10,013 12,930 14,294 16,669 19,085 存货 1,497 2,287 1,362 1,806 2,395 营业成本 (5,835) (7,639) (8,326) (9,637) (10,952) 应收账款 3,137 3,809 3,870 5,085 5,168 毛利 4,178 5,292 5,968 7,032 8,133 预付款项 1,443 1,371 1,765 2,174 2,336 销售费用 (1,891) (2,690) (3,145) (3,650) (4,141) 其他 392 404 476 550 624 管理费用 (1,189) (1,454) (1,572) (1,817) (2,042) 流动资产合计 10,432 12,338 14,619 17,950 20,064 其他收入 299 317 310 341 364 固定资产 1,119 1,368 1,634 1,942 2,288 营业利润 1,396 1,464 1,561 1,905 2,313 有使用权资产 668 686 686 686 686 财务成本净额 (63) (91) (31) (69) (97) 无形资产 671 723 713 703 693 应占联营公司损益 (46) (12) (12) (12) (12) 商誉 756 830 830 830 830 除税前溢利 1,287 1,361 1,518 1,824 2,204 其他 969 549 1,027 1,045 1,051 所得税 (397) (449) (501) (601) (727) 非流动资产合计 4,183 4,155 4,890 5,207 5,549 净利润(含少数股东权益) 889 912 1,018 1,222 1,478 资产总计 14,615 16,494 19,509 23,156 25,613 净利润(不含少数股东权益) 908 922 1,027 1,232 1,487 短期借款 405 2,231 4,647 6,299 7,924 少数股东损益 (19) (9) (9) (9) (9) 应付账款 2,352 2,772 2,887 3,654 3,835 其他综合收益 71 (111) 71 71 0 租赁负债 98 108 108 108 108 综合收益总额 961 802 1,089 1,294 1,478 应付税项 123 108 108 108 108 综合收益总额(母公司) 980 811 1,099 1,303 1,487 其他 1,074 1,426 1,335 1,885 1,801 综合收益总额(少数股东) (19) (9) (9) (9) (9) 流动负债合计 4,053 6,645 9,085 12,054 13,776 每股收益 0.34 0.35 0.39 0.47 0.56 递延所得税负债 253 310 310 310 310 长期借款 1,375 193 193 193 193 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他 952 1,039 1,039 1,039 1,039 非流动负债合计 2,580 1,542 1,542 1,542 1,542 成长能力 负债合计 6,633 8,187 10,627 13,596 15,318 营业收入 22.5% 29.1% 10.5% 16.6% 14.5% 股本 23 23 23 23 23 营业利润 52.1% 4.9% 6.6% 22.0% 21.4% 储备 7,906 8,221 8,806 9,493 10,237 归属于母公司净利润 77.1% 1.5% 11.4% 19.9% 20.7% 少数股东权益 53 63 53 44 34 获利能力 股东权益合计 7,982 8,307 8,882 9,560 10,294 毛利率 41.7% 40.9% 41.8% 42.2% 42.6% 负债和股东权益总计 14,616 16,494 19,509 23,156 25,613 归母净利率 9.1% 7.1% 7.2% 7.4% 7.8% ROE 11.5% 11.2% 11.6% 12.9% 14.5% 现金流量表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 单位:百万元 资产负债率 45.4% 49.6% 54.5% 58.7% 59.8% 归母净利润 908.3 921.7 1,027.0 1,231.8 1,487.0 流动比率 2.57 1.86 1.61 1.49 1.46 折旧摊销 169.4 241.2 153.7 179.9 2