熊心牛胆：熬过去！

报告摘要： 本周上证指数下跌0.94%维持3000点下方，创业板指下跌1.23%，全A成交量在周中一度跌破7000亿的水平。我们在近期年度策略会上提出：市场向上的小beta在于对东升预期的观察，主要是对于当前-明年上半年房价与财政力度的观察；市场向上的大beta来自美元外溢的开启，主要在明年下半年观察降息节奏与FDI资金流入。在此，我们维持判断：当前岁末年初若有一波行情，那么胜负手在于再次定价“东升”的预期。当前建议宜将“熊心”换“牛胆”，对于岁末年初行情，建议通过铜金比、中美十年期国债利差和人民币汇率三大指标持续跟踪。 站在当前，我们认为大盘指数已经处于超跌状态，最为欠缺的是支撑国内定价信心的增量资金。当前市场所面临的矛盾是普遍认为A股资产性价比高的国内资本缺乏增量资金，而类似于北向资金的全球资本正在修正A股作为新兴国家市场的估值溢价。具体而言：今年以来Wind普通股票型基金指数和偏股混合型基金指数今年以来分别下跌-14.8%和-15.82%，跑输大部分宽基指数，发行遭遇持续预冷。同时，根据Choice数据测算的预估基金申赎比，2023年8月以来基民的赎回意愿开始增加，预估基金赎回比在大多数时间低于1，近期赎回压力所有增强。对于当前市场，此前我们强调以2008年的底部作为重要依据，以区间年化收益率4%-4.5%的收益率进行评估，可以看到这一斜率大致可以与A股历史上形成的底部是可以锚定的，目前上证指数的位置已经较长期均衡位置偏低，处于超跌状态。 客观而言：岁末年初市场出现W型底部反弹的行情，要么年底有足够强的政策支撑，要么是年初经济数据开门红。如果两者都没有，那么市场多数情况在内外部环境维持稳定的情况下维持窄幅震荡。结合2012年末-2013年初，2018年末-2019年初以及2022年末-2023年初三轮行情对比来看，我们认为：2024年初经济数据的修复幅度（房地产价量、社融信贷、CPI、PMI等）是岁末年初反弹幅度的核心依据，如2024年初经济数据修复明显，则岁末年初反弹幅度大。 目前跟踪来看，12月中央经济工作会议高度坚定高质量发展，高质量发展定力十足。同时高频数据显示12月经济修复斜率较平缓，岁末年初反弹开启的经济基本面和政策的信号还有待观察。 外部因素：目前来看当前美十债利率快速回落至4.0%左右超出市场预期，我们维持判断：外围宽松预期交易没那么快步入到衰退预期，根据彭博给出的一致预期数据，Q4是美股盈利增速未来一年偏低位置，2024年标普500指数盈利增速预测虽有下移，但是依然维持较高水平正增长，明年上半年十年期美债利率维持低位3.8%-4.0%判断。若降息定价提前到一季度，那么对应A股一季度高股息占优；若维持降息操作在年中的预期，则对应A股中小盘占优趋势持续。 短期超配行业：科技股美股映射（TMT+医药+人形机器人）；产业全球竞争力（机器人零部件、汽车零部件、创新药、光模块、白电、纺服、跨境电商、智能物流）、高股息（能源、电力、家电和运营商、出版）；消费平替（智能手机、预制菜、冷冻食品、智能家居、零糖饮料）。指数投资关注科创100指数。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 本周上证指数下跌0.94%维持3000点下方，创业板指下跌1.23%，沪深300下跌0.13%，全A成交量在周中一度跌破7000亿的水平。我们在近期年度策略会上提出：市场向上的小beta在于对东升预期的观察，主要是对于当前-明年上半年房价与财政力度的观察；市场向上的大beta来自美元外溢的开启，主要在明年下半年观察降息节奏与FDI资金流入。在此，我们维持判断：当前岁末年初若有一波行情，那么胜负手在于再次定价“东升”的预期。 当前建议宜将“熊心”换“牛胆”，对于岁末年初，建议通过铜金比、中美十年期国债利差和人民币汇率三大指标持续跟踪。 站在当前，我们认为大盘指数已经处于超跌状态，最为欠缺的是支撑国内定价信心的增量资金。当前市场所面临的矛盾是普遍认为A股资产性价比高的国内资本缺乏增量资金，而类似于北向资金的全球资本正在修正A股作为新兴市场的估值溢价。具体而言：今年以来Wind普通股票型基金指数和偏股混合型基金指数今年以来分别下跌-14.8%和-15.82%，跑输大部分宽基指数，发行遭遇持续预冷。同时，根据Choice数据测算的预估基金申赎比，2023年8月以来基民的赎回意愿开始增加，预估基金赎回比在大多数时间低于1（即预估赎回量大于预估申购量），近期赎回压力所有增强。对于当前市场，此前我们强调以2008年的底部作为重要依据，以区间年化收益率4%-4.5%的收益率进行评估，可以看到这一斜率大致可以与A股历史上形成的底部是可以锚定的，目前上证指数的位置已经较长期均衡位置偏低，处于超跌状态。 客观而言：岁末年初市场出现W型底部反弹的行情，要么年底有足够强的政策支撑，要么是年初经济数据开门红。如果两者都没有，那么市场多数情况在内外部环境维持稳定的情况下维持窄幅震荡。结合2012年末-2013年初，2018年末-2019年初以及2022年末-2023年初三轮行情对比来看，我们认为：2024年初经济数据的修复幅度（房地产价量、社融信贷、CPI、PMI等）是岁末年初反弹幅度的核心依据，如2024年初经济数据修复明显，则岁末年初反弹幅度大。目前跟踪来看，12月中央经济工作会议高度坚定高质量发展，高质量发展定力十足，同时高频数据显示12月经济修复斜率较平缓，岁末年初反弹开启的经济基本面和政策的信号还有待观察。具体而言： 1、经济基本面：12月战略性新兴产业采购经理人指数（EPMI）为49.8，环比下降4.9%。 此次回落幅度同季节性均值来对比的话有较大回落幅度（此前5年从11月到12月的回落均值为-1.6%）。房地产领域，受北京上海等地楼市政策调整的影响，房地产市场销售数据近期有一定回升，30城商品房成交十日均值维持在35万平方米以上；进入传统行业淡季，12月工业指标均有不同程度的放缓，高炉开工率环比回落0.56%，钢材日均产量环比回落12.26%，石油沥青开工率环比回落1.53%。 2、政策层面：据各银行官网显示，工商银行、农业银行、中国银行和交通银行等国有大行于12月22日下调人民币存款利率。我们认为，调降存款利率是对冲银行资产端压力的重要举措，下调存款挂牌利率是否是降息的领先信号还不能确认。截止2023年9月，商业银行行业净息差降至1.73%，低于1.80%的监管合意水平。事实上，2022年9月存款利率第一次调降发生在2022年8月LPR下调之后，2023年6月存款利率的下调领先于当月的LPR下调，2023年9月的存款利率下调发生在8月MLF、逆回购利率和一年期LPR下调之后。 外部因素：目前来看，当前美十债利率快速回落至4.0%左右超出市场预期，我们维持判断：外围宽松预期交易没那么快步入到衰退预期，根据彭博给出的一致预期数据，Q4是美股盈利增速未来一年偏低位置，2024年标普500指数盈利增速预测虽有下移，但是依然维持较高水平正增长，明年上半年十年期美债利率维持低位3.8%-4.0%判断。若降息定价提前到一季度，那么对应A股一季度高股息占优；若维持降息操作在年中的预期，则对应A股中小盘占优趋势持续。 在结构层面，最核心的依然是大小盘分化的问题。从中期视角看，相比于2013-2016年、2017-2021年大小盘分化-收敛周期，一般这种分化的周期在4年左右，最终大小盘分化-收敛往往需要经历“喇叭口”式分化所带来的“至暗时刻”才会出现风格的回摆，目前评估中期小盘成长占优格局并未被逆转。具体而言：近期A股中小盘成长，尤其是TMT板块占优的特征愈发明显，从中证1000到国证2000，从科创100到最近火热的北证50，充分验证此前我们将年内胜负手放在海外高利率（核心看降息宽松预期）的定价层面。站在当前，我们看到的是A股中小盘和大盘的分化又来到历史极值水平（（最新国证2000指数/沪深300指数比值为2.22，创近6年新高；安信策略个股估值分化指数为36.33%，接近新高）），交易指标意味着当前中小盘成长波动性在增强。但客观而言，大小盘风格真正的切换不是一蹴而就的，预计2025年之前大盘价值高股息+小盘成长双主线大概率维持占优格局，小盘成长对应的产业主题投资依然很重要，大盘成长偏向是波段性机遇。 总结而言，对于当前大盘指数，我们认为：在内部经济弱复苏问题（房地产流动性防住风险、万亿国债增发兜住增长底线）明确，叠加外部环境长端美债收益率大概率阶段性见顶回落后（宽松预期后没那么快进入衰退预期定价），我们建议当前宜将“熊心”换“牛胆”。结构上：1、情绪面定价基于年初经济数据和明年两会经济政策预期，结构上偏向顺周期，定价核心是超跌大盘成长，对应创业板指数+沪深300指数；2、利率面定价基于海外高利率进入降息宽松预期交易，偏向科技成长，例如TMT+医药，对应科创100指数；3、基本面定价基于国内房地产价格、销量和投资转好，偏向地产链消费金融，对应沪深300指数。 值得高度重视的是经过年初至今的跟踪观察，当前市场赚钱的投资策略主要是四种方法：1、科技股美股映射（小盘成长）；2、制造业就看产业全球竞争力（大盘成长）；3、消费股第四时代就看消费的“平替”；4、高股息策略（大盘价值）。2024年产业赛道的核心抓手是科技+出海，对应科技股美股映射和制造业全球竞争力是2024年超额主线。 1、大盘价值的核心是高股息策略，重点在能源、电力、运营商和出版领域：需要意识到的是高股息策略短期波动性明显增强，不建议通过择时手段解决，更好的方法是通过深度价值解决，通过估值的提升对冲高股息投资的波动性。换句话说：深度价值投资=持续高股息+估值持续提升。 2、大盘成长的胜负手是制造业产业全球竞争力：例如2023年的叉车、客车、汽车零部件、家电、纺织服装、矿产、船舶等。在此，我们提出产业全球竞争力五要素：第一是全球竞争力要高，第二是能够顺利走出去，第三产品是全社会的普遍需求，第四结束价格战走出去的企业是几经淘汰留下来的企业，第五出海时候不是第一产品出海而是全矩阵产品出海。 3、小盘成长的核心是在于科技股美股映射：从历史经验看，创新的爆款产品的上市发布往往能够有效带动相关板块行情。下游以C侧为主的爆款产品整体定价体现将更为明显。在此，我们对2024年或发布/上市的创新品进行梳理，其中发现：TMT+医药领域存在较多2024年值得期待的C端创新优质产品。围绕科技股美股映射投资投资方法建议参考此前专题《为梦想而战！——科技成长产业主题投资总论》。 4、消费平替：消费波段行情时选择高价消费品，低价消费品或者消费的“平替”持续性更强。事实上，在债务收入比迅速攀升阶段，消费呈现“买买买”的特征，大致呈现消费升级的定价；在消费增速正增长时期且债务收入比进入到缓慢爬升阶段，消费定价呈现K型定价；在消费增速进入零增长且债务收入比进一步攀升，消费定价只有消费的平替。 5、泛新能源：对于泛新能源，投资命题主要是集中关注以下三个方面：1、汽车智能化定价大beta的开启明确需要汽车产业的盈利重心向智能化环节转移；2、电动化趋势看好还能够引领技术创新和产品迭代的大盘成长，对应“如何找到2016之后的立讯精密”。3、满足制造业全球竞争力定价五大要素的出海环节。 短期超配行业：科技股美股映射（TMT+医药+人形机器人）；产业全球竞争力（机器人零部件、汽车零部件、创新药、光模块、白电、纺服、跨境电商、智能物流）、高股息（能源、电力、家电和运营商、出版）；消费平替（智能手机、预制菜、冷冻食品、智能家居、零糖饮料）。指数投资关注科创100指数。 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注： 本周主要美股指继续集体普涨。本周标普累涨2.49%，道指涨2.92%，纳指涨2.85%，纳斯达克100涨3.35%。盘面上，本周只有跌0.1%的通信服务一个板块累跌。十个累涨的板块中，除了涨近0.9%的公用事业外，其他至少涨超1%，